【正文】 權(quán)對被支持資產(chǎn)進(jìn)行追索，即便在發(fā)起人破產(chǎn)時也是如此。顯然，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式中能導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移后果的應(yīng)為債權(quán)債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓和信托。SPV應(yīng)在恰當(dāng)評估資產(chǎn)的未來收益能力、考察證券化成本與收益是否對稱后，按照其與發(fā)起人所協(xié)商確定資產(chǎn)交易條件，與發(fā)起人簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、信托合同或與發(fā)起人和資產(chǎn)債務(wù)人共同簽定債權(quán)債務(wù)更新合同，完成對支持資產(chǎn)的受讓及資產(chǎn)池的組建工作。由于資產(chǎn)的銷售也導(dǎo)致法律上資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的結(jié)果，因此，為方便起見，人們也將上述除信托以外的導(dǎo)致資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為稱為資產(chǎn)銷售。本書后續(xù)內(nèi)容如無特別注明也采此意。三. 資產(chǎn)支持證券發(fā)行和上市資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是證券化交易的核心環(huán)節(jié)，一般可將其分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入帳四個基本步驟：1. 發(fā)行準(zhǔn)備證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案（如證券券種、收益率、期限、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格、發(fā)行方式）的選擇和確定、相關(guān)文件（合同契約、法律意見書、財務(wù)報告書等）的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批（許可制條件下）或注冊登記（注冊制條件下）等工作。重要的有：確定受托管理人、支持資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷商及其他交易顧問。確定證券化交易結(jié)構(gòu)。SPV根據(jù)資產(chǎn)池現(xiàn)金流特點(diǎn)、資產(chǎn)池存續(xù)期限、投資者偏好及信用風(fēng)險等情況，并在綜合考慮如何最小化證券化成本（如稅收成本、交易費(fèi)用等）、如何進(jìn)行信用增級以獲得較高的信用評級等問題后初步設(shè)計出證券化產(chǎn)品，然后私下或半公開地向潛在投資者推介，聽取投資者對證券化產(chǎn)品的意見和期望，據(jù)此調(diào)整證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計并最終確定證券化產(chǎn)品的種類、檔級、期限、收益率、收益支付方式、發(fā)行規(guī)模及其信用支持措施等。簽署相關(guān)協(xié)議并制定相關(guān)交易文件。在決定采取何種最適宜的證券化結(jié)構(gòu)后，SPV與相關(guān)當(dāng)事人簽署協(xié)議并制定相關(guān)交易文件以將交易結(jié)構(gòu)在法律上固定下來。主要的交易合同有：與投資銀行簽訂《財務(wù)顧問協(xié)議》，與服務(wù)商簽訂《支持資產(chǎn)服務(wù)合同》，與受托管理人簽訂《資金保管協(xié)議》，與信用支持機(jī)構(gòu)簽訂《交易信用支持協(xié)議》，與律師事務(wù)所簽訂《法律服務(wù)協(xié)議》，與信用評級機(jī)構(gòu)簽訂《委托信用評級協(xié)議》等。主要的交易文件包括：資產(chǎn)支持證券發(fā)行說明書、執(zhí)業(yè)律師出具的法律意見書、注冊會計師出具的會計意見書、資信評級機(jī)構(gòu)出具的信用評級報告等。信用增級。為吸引投資者，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人的融資目標(biāo)，以及為滿足監(jiān)管當(dāng)局對證券及其發(fā)行人的相關(guān)要求，一般應(yīng)對證券化產(chǎn)品進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞迷黾墸蕴岣咦C券的信用級別。信用增級方式主要有兩種：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。前者主要包括超額擔(dān)保（即被證券化的資產(chǎn)實(shí)際價值高于證券的發(fā)行額）、現(xiàn)金儲備帳戶（事先設(shè)立用于彌補(bǔ)投資者損失的現(xiàn)金帳戶）以及設(shè)計優(yōu)先／從屬結(jié)構(gòu)等；后者主要指外部的信用擔(dān)保，如發(fā)起人提供一定比例的贖回?fù)?dān)保，由專門的擔(dān)保公司出具擔(dān)保證券償付的承諾函，在一個固定的金額范圍內(nèi)對可能出現(xiàn)的違約損失進(jìn)行償付；或由某家商業(yè)銀行出具相當(dāng)于所發(fā)行證券總額某一百分比的擔(dān)保函以及由保險公司為投資者的投資損失簽發(fā)保險單等；一般地，證券化產(chǎn)品在進(jìn)行信用增級后都能獲得不低于投資級的信用評級。信用評級。信用評級依據(jù)SPV、會計人員和其他專業(yè)人士所提供的各種當(dāng)前信息和歷史記錄，對支持資產(chǎn)債務(wù)人、受托管理人和服務(wù)商的考查，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查以及對交易結(jié)構(gòu)的分析而進(jìn)行。當(dāng)存在外部的信用增級時，評級還須對信用增級的方式及其提供者進(jìn)行分析。評級機(jī)構(gòu)將對證券化交易的各環(huán)節(jié)以及設(shè)計好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行各種分析，以確保每個環(huán)節(jié)都與所獲得的信用級別相稱。信用等級越高，表明證券的風(fēng)險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。證券化交易中的信用評級一般都包括初評與發(fā)行評級兩個階段。初評也被稱作內(nèi)部評級，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計和證券化產(chǎn)品要素（規(guī)模、期限、利率等）已經(jīng)初步確定后進(jìn)行，其目的是為了確定實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行評級所需要的信用增級水平和規(guī)模。在對證券化產(chǎn)品采取和應(yīng)用了全部的增級措施和工具后，評級機(jī)構(gòu)將進(jìn)行正式的發(fā)行評級并對投資者公布最終的評級結(jié)果。2. 證券發(fā)售該階段的主要工作包括：與證券承銷商簽訂《資產(chǎn)支持證券承銷協(xié)議》，確定證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)布發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購，收繳統(tǒng)計發(fā)售資金等。3. 資金入帳資金入帳階段的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用（含承銷費(fèi)用及其他各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)等）、資金入帳、向有關(guān)監(jiān)管部門提交發(fā)行報告、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)帳目等。4．證券上市交易已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在達(dá)到一定的條件后可在證券交易所內(nèi)公開掛牌交易。資產(chǎn)支持證券上市程序因地而異。在證券上市實(shí)行許可制的國家或地區(qū)，資產(chǎn)支持證券的上市應(yīng)首先向金融或證券監(jiān)管部門提出上市申請，提交相應(yīng)文件（法律意見書、財務(wù)報告書、證券發(fā)行批準(zhǔn)文件等），經(jīng)審查批準(zhǔn)后，再持上述文件和批準(zhǔn)書向證券交易所提出上市申請；在實(shí)行注冊制的國家或地區(qū)，直接向證券交易所提出上市申請。資產(chǎn)支持證券上市申請經(jīng)證券交易所核準(zhǔn)后便可在交易所進(jìn)行公開掛牌交易。由于資產(chǎn)支持證券一般都有確定的存續(xù)期限，并且其收益也是定期支付的，因此實(shí)踐中人們往往將其當(dāng)作債券進(jìn)行交易，并以其收益作為利息來衡量其投資價值。四. 資產(chǎn)支持證券的償付和支持資產(chǎn)的清算資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在其存續(xù)期內(nèi)即會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。期間SPV須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流支付投資者本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。不論是發(fā)起人還是另外的服務(wù)商，都應(yīng)及時收取支持資產(chǎn)收入交與受托管理人，并依約定期向SPV和受托管理人提交資產(chǎn)服務(wù)報告。受托管理人將從服務(wù)商處取得的支持資產(chǎn)收入在扣除服務(wù)商報酬后按證券發(fā)行條件向證券持有人支付證券收益，直至證券到期。通常，債券型資產(chǎn)支持證券的利息是定期支付的，如每月、每季或每半年一次；而本金的償還日期及順序則因支持資產(chǎn)的不同和證券級別的不同而不同。倘若支持資產(chǎn)收入不能如期實(shí)現(xiàn)，則受托管理人應(yīng)及時行使處置支持資產(chǎn)及其擔(dān)保權(quán)益并動用交易的信用增級措施所提供的各種信用支持，確保投資者利益不受損害。受托管理人還應(yīng)依約定期向SPV提交資產(chǎn)處置和資金管理報告。上述償付環(huán)節(jié)看似簡單，但卻有兩個問題是對證券化交易來說是至關(guān)重要的。一是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的早償（prepayment）行為導(dǎo)致的風(fēng)險；二是在某些循環(huán)的交易結(jié)構(gòu)中（如信用卡應(yīng)收款證券化）因提前攤還事件發(fā)生而導(dǎo)致證券被提前攤還的風(fēng)險。對該兩個問題的探討請?jiān)斠姷谖逭潞偷诹?。至資產(chǎn)支持證券屆期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收入在清償證券本息及支付受托管理人和服務(wù)商報酬后還有剩余，也即存在交易利差的，則將該等利差按事先約定在發(fā)起人、SPV與投資者之間進(jìn)行分配；一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。以上所述只是證券化交易的一般過程，實(shí)踐中每個交易過程都會各有繁簡，互有差異。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會更明顯。因此，在架構(gòu)一個具體的證券化交易時，應(yīng)以現(xiàn)行的制度法律為基礎(chǔ)。其中需要特別關(guān)注的問題有：SPV的設(shè)立及其法律、會計、稅收地位及SPV的經(jīng)營范圍的確定；發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的定性，是否導(dǎo)致法律上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移后果？所發(fā)行的證券與現(xiàn)有法律監(jiān)管體制的關(guān)系，等等。對其中的一些問題，我們將在后面的章節(jié)中加以介紹和討論。25 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