【正文】 資人須繳納投資證券的利息收入或資本利得的所得稅；D、 證券發(fā)行人本身無須繳納任何所得稅或其它稅項。 信用評級機構(gòu)的作用 在住宅抵押貸款證券化的過程中，信用評級機構(gòu)的作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面：A、 證券投資人依賴信用評級機構(gòu)為其評估住宅抵押貸款證券的信用和再融資風(fēng)險；B、 主要信用評級機構(gòu)有穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、Duffamp。Phelps等。C、 信用評級機構(gòu)持續(xù)監(jiān)察抵押貸款證券的信用評級，主要包括證券發(fā)行人破產(chǎn)的可能性、稅收地位、抵押貸款及其項下抵押品的轉(zhuǎn)讓、房地產(chǎn)估值、貸款標(biāo)準(zhǔn)等。 三、 住宅抵押貸款證券化發(fā)展的特點 綜合考慮美國、英國、香港等發(fā)達國家和地區(qū)在住宅抵押貸款證券化方面的發(fā)展現(xiàn)狀，主要表現(xiàn)出下列特點： 發(fā)達國家大多建立起比較完善的房地產(chǎn)金融體系，同時政府信用在推動房地產(chǎn)證券化方面發(fā)揮了主導(dǎo)作用。以美國為例，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和后來的政府國民抵押協(xié)會負(fù)責(zé)發(fā)行住宅抵押貸款證券，其本金和利息由購房借款者支付，并由抵押貸款的貸款人（商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)）通過上述兩個協(xié)會轉(zhuǎn)移給證券投資人，對投資人本金和利息的支付由兩個協(xié)會擔(dān)保。目前，由上述兩個協(xié)會擔(dān)保發(fā)行的住宅抵押貸款證券（過手證書式）由于體現(xiàn)了美國政府的全面信用支持，因此發(fā)行利率與美國同期限的國債利率基本相近，并占整個抵押過手證券市場份額的75%至85%。民間機構(gòu)也發(fā)行少量的過手證券，但一般均需經(jīng)過信用評級和信用提高，以保證證券的順利發(fā)行。 為了保障住宅抵押貸款證券市場的有效運作，發(fā)達國家均制定了相對完備的法律規(guī)范和會計準(zhǔn)則。如美國在《證券法》、《投資公司法》、《證券交易法》和《信托契約法》中均為抵押證券制定了相應(yīng)的適用條款。1984年頒布的《二級抵押信用提高法》為抵押支持證券的大規(guī)模發(fā)展消除了障礙。住宅抵押貸款證券化操作過程中涉及到諸多當(dāng)事人，還涉及到資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整、資本充足率和流動性評估等，因此需要制定相應(yīng)的會計準(zhǔn)則。美國的公認(rèn)會計原則對證券化中涉及到的無追索權(quán)的出售、CMO結(jié)構(gòu)、通過子公司或特設(shè)信托機構(gòu)的合并和所得稅的會計等方面都進行了詳細(xì)的規(guī)定，有助于對房地產(chǎn)證券化進程實施有效的監(jiān)管。 多樣化的金融中介機構(gòu)適應(yīng)了住宅抵押貸款證券化較為復(fù)雜的操作和對分散風(fēng)險的要求。住宅抵押貸款證券化涉及到資產(chǎn)發(fā)起人、特設(shè)信托機構(gòu)、承銷商、信用提高機構(gòu)、資產(chǎn)管理服務(wù)人等多個當(dāng)事人和操作環(huán)節(jié)，必須有完全的金融體系和業(yè)務(wù)細(xì)化的金融機構(gòu)與之相適應(yīng)。美國、英國、法國等主要發(fā)達國家的房地產(chǎn)證券市場正是建立在高度發(fā)達的、組織完備的金融體系基礎(chǔ)上的。第二節(jié) 銀行信用證券化 銀行信用證券化是指以銀行信貸資產(chǎn)為對象進行證券化的過程，主要包括汽車應(yīng)收帳款證券化、信用卡應(yīng)收帳款證券化、貿(mào)易和租賃應(yīng)收帳款證券化以及其它應(yīng)收帳款證券化等等。這是繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的金融工程技術(shù)被廣泛地運用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)。由非抵押債權(quán)資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行的證券一般被稱作資產(chǎn)支持證券（AssetBacked Securities，ABS）。最先發(fā)行資產(chǎn)支持證券的領(lǐng)域是汽車貸款市場。 一、汽車應(yīng)收帳款證券化以汽車應(yīng)收帳款為支持發(fā)行的證券簡稱為CARS，最早于1985年5月在美國發(fā)行，第一批證券發(fā)行數(shù)量為6,000萬美元，以后逐年穩(wěn)定增長，至1997年底，所流通的CARS達到5,203億美元，占非抵押消費者信貸市場的43%，在過去的十多年里，每年以超過15%的比率增長。（一） 汽車貸款的基本特征 汽車貸款為購買汽車進行融資。汽車貸款一級市場的發(fā)行者主要是商業(yè)銀行和財務(wù)公司。汽車貸款期限一般為3年，貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限大約為2年，而典型的抵押貸款資產(chǎn)組合的加權(quán)平均年限為12年，說明汽車貸款的周轉(zhuǎn)速度比抵押貸款要快5～6倍。在汽車貸款安排中，借款人需提供銀行認(rèn)可的財產(chǎn)抵押、質(zhì)押或第三方保證；汽車貸款一般按月或按季度支付利息；大部分汽車貸款都是固定利率，對于貸款期限在一年以上的，也有少部分采取浮動利率，即遇法定利率調(diào)整時，按相應(yīng)利率檔次執(zhí)行新的利率；如借款人提前還款，應(yīng)事先征得貸款人同意，一般允許提前償付而不必受到懲罰；為了進一步保護擔(dān)保品的價值，汽車貸款要求對貸款抵押物辦理保險，投保時以貸款人為被保險人，費用由借款人承擔(dān)。由于汽車貸款具有合同標(biāo)準(zhǔn)化、期限短、利率固定、擔(dān)保物品保險等特征，大部分與汽車貸款相聯(lián)系的現(xiàn)金流量都有較高的信貸質(zhì)量。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，%～%之間，相對于其它種類的信貸的損失率來說是較低的。這些特征對資產(chǎn)證券化極具吸引力。所以，在證券化之前，汽車貸款的資金幾乎完全由商業(yè)銀行等存貸機構(gòu)提供，而現(xiàn)在僅有1/4的汽車貸款仍由存貸機構(gòu)提供，其余3/4則依靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集。（二） CARS 證券發(fā)行者的利益 汽車應(yīng)收帳款證券化對發(fā)行人來說有許多益處，主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 降低資金成本：通過分割資產(chǎn)以支持融資和引入信用提高機制，許多A級或更低級別的公司可以利用AAA級的CARS證券來降低他們的總體籌資成本；籌資渠道多樣化：發(fā)行CARS證券可以創(chuàng)造出新的籌資渠道。CARS證券的購買者除了傳統(tǒng)的中期證券和存款權(quán)證的購買者外，還包括為了形成資產(chǎn)的貸款人；優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理：因為汽車應(yīng)收款是自動分期付款的，并且允許隨時提前償付，負(fù)債管理者經(jīng)常難于為這些資產(chǎn)選擇合適的籌資方式。CARS交易最有吸引力的一點是它運用其所依賴資產(chǎn)的實際期限可以形成一種完美匹配的融資方式。CARS證券的投資者承擔(dān)提前償付的風(fēng)險，資產(chǎn)管理者就可以同時注銷這一資產(chǎn)。對于銀行和那些努力尋求利率敏感性缺口最優(yōu)管理的機構(gòu)來說，這是它具有獨特吸引力的地方。（三）汽車應(yīng)收帳款證券的主要形式　　汽車應(yīng)收帳款證券主要有兩種形式：一種是“過手證券”，另一種是“轉(zhuǎn)付證券”。 過手證券利用受益人信托的形式，可以使得銷售符合稅收和法律上的目的，因此成為CARS證券的最常見形式，占總發(fā)行量的57%。在典型的過手證券中，汽車應(yīng)收帳款被銷售給信托受益人，由他們以信托資產(chǎn)的形式發(fā)行證券。過手證券的流程見圖44。 差額帳戶分配 發(fā)行人 差額帳戶每月 差額帳戶存款現(xiàn)金服務(wù)費 沖銷和利息短缺 已售帳戶 收集帳戶 信用提高機制 每月 剩余利息和補償本利 證書持有人 圖44：過手證券流程圖差額帳戶是保護第三方信用提高者不受損失的一種常見機制。有了差額帳戶，汽車應(yīng)收帳款的利息收入超過CARS利息部分和每月服務(wù)費部分，由第三者保存，以保護信用提高者。這種辦法被銀行和信用提高者接受。二、其它應(yīng)收帳款證券化 信用卡應(yīng)收帳款證券化80年代中期，是資產(chǎn)證券化取得飛速發(fā)展的時期，這很大程度上要歸功于信用卡應(yīng)收帳款的證券化。在1986年以前，除了持有借款人還款以外，商業(yè)銀行對信用卡貸款的處理方式，一般是將其出售給其它金融機構(gòu)，即將債權(quán)轉(zhuǎn)讓。從某種意義上講，這種貸款出售也是一種簡單而原始的證券化形式。真正的信用卡貸款的證券化開始于1986年。促成這一變化的因素有兩方面：一是1986年美國進行了稅制改革，取消了對出售信用卡貸款的稅收支持，因而使這種出售的稅收優(yōu)勢不復(fù)存在；另一方面，在1986年之前，證券化的資產(chǎn)可以不列入商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，即可當(dāng)作表外業(yè)務(wù)，因而有益于提高其資產(chǎn)資本比率，從而降低資本要求。然而，在1986年的一個著名的判例中[即涉及到花旗銀行的所謂切特沃斯案例（Chatsworth Ruling）]，美國金融監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)定，只要證券購買者對發(fā)行證券的金融機構(gòu)有追索權(quán)，即使這一追索權(quán)極其微小，證券化的資產(chǎn)仍應(yīng)列入資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，簡單出售信用卡貸款的方式對商業(yè)銀行而言已經(jīng)沒有什么吸引力了。很明顯，金融監(jiān)管機構(gòu)正在力圖加強對資產(chǎn)證券化的管理。面對更為嚴(yán)厲的金融監(jiān)管，金融機構(gòu)紛紛尋覓蹊徑，規(guī)避管制。由所羅門兄弟公司率先在承銷第一銀行公司（Bank One）發(fā)行的5000萬美元信用卡貸款擔(dān)保債券時，為該債券設(shè)計了一個利差帳戶（Spread Account），并將其作為當(dāng)貸款損失超過一定標(biāo)準(zhǔn)時投資者的追索對象。這一方法巧妙地避開了金融管制，免除了金融機構(gòu)的被追索義務(wù)，再度使信用卡貸款證券化成為表外業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)手段帶來了信用卡貸款證券化的迅速發(fā)展。在過去，信用卡貸款的資金基本上都是由商業(yè)銀行提供的。而在80年代末期，商業(yè)銀行已經(jīng)成為信用卡貸款擔(dān)保債券的主要發(fā)行人。然而，盡管信用卡應(yīng)收帳款這類資產(chǎn)數(shù)量巨大，但由于它相對于汽車貸款的分期付款應(yīng)收款更為復(fù)雜，而且信用卡應(yīng)收款的資產(chǎn)組合即便已售出，仍要受到發(fā)行人和所在行業(yè)情況變化的影響，這些都阻礙了以信用卡為資產(chǎn)支持的證券化的發(fā)展。但隨著信用卡已成為消費信貸的一種主要形式，信用卡應(yīng)收帳款證券化也已經(jīng)逐步發(fā)展并完善起來。商業(yè)、貿(mào)易和租賃應(yīng)收帳款證券化在成功地將信用卡貸款證券化以后，人們又開始嘗試將其余的資產(chǎn)組合證券化。多種應(yīng)收帳款，例如貿(mào)易應(yīng)收款和租賃應(yīng)收款，成為資產(chǎn)證券化的對象。乍看起來，這些應(yīng)收帳款并不符合證券化的一般條件：首先，應(yīng)收帳款沒有利息收入；其次，它的期限相當(dāng)短，一般僅有30～90天，而且由于受各種客觀條件的制約，應(yīng)收帳款期限的不確定性很大；第三，應(yīng)收帳款一般僅局限于某些顧客，因而進行劃分組合時比較困難。然而，貿(mào)易應(yīng)收款具有低風(fēng)險和高流動性的特點，通?？梢苑譃槿N基本類型：即零售類、商業(yè)類和批發(fā)類。不同類型的應(yīng)收帳款組合與信用卡應(yīng)收帳款相比，變動范圍更廣，更多樣化。企業(yè)將應(yīng)收帳款證券化，是希望實現(xiàn)資產(chǎn)收益目標(biāo)，增加股本，用出售應(yīng)收帳款獲得的資金償還高成本的債務(wù)，從而增加盈利能力。資產(chǎn)證券化還可以實現(xiàn)稅收目標(biāo)。對于租賃公司，資產(chǎn)證券化可以是極具吸引力的方式，租賃在某些方面與分期付款相似，即賣方向買方提供信用，可以延期付款。但在資產(chǎn)所有權(quán)、稅收和會計處理以及存在租賃殘值方面，二者有重大區(qū)別。租賃會大大增加公司的經(jīng)營周期，當(dāng)資產(chǎn)增長時，對資本產(chǎn)生嚴(yán)重限制。資產(chǎn)證券化可用以釋放資本，允許更多的獨創(chuàng)性，促進更高的可持續(xù)增長率。應(yīng)收帳款證券化一般由特設(shè)信托機構(gòu)進行，它們介于投資人和借款人之間負(fù)責(zé)購買、組合應(yīng)收帳款，尋找途徑使之信用級別增高，想方設(shè)法提高流動性，并委托投資銀行進行證券承銷，它們是應(yīng)收帳款證券化過程的核心。最具代表性的應(yīng)收帳款證券化形式是資產(chǎn)保證商業(yè)票據(jù)規(guī)劃。到1997年底，美國的資產(chǎn)保證商業(yè)票據(jù)發(fā)行總額已達3000億美元，為中小信用等級的公司企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑。第五章 在我國開展資產(chǎn)證券化的思考 資產(chǎn)證券化是二十世紀(jì)末世界金融業(yè)中最為引人注目的部分。由于資產(chǎn)證券化下所指的資產(chǎn)一般有著穩(wěn)定的價值和可靠的所有權(quán)保障，所發(fā)行的證券的銀行信譽等級較高，可以有效地降低資金籌集成本，所以一經(jīng)問世即受到廣泛的關(guān)注。在我國，資產(chǎn)證券化還是一個嶄新的課題，但隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化這一金融資產(chǎn)的特殊作用會逐步顯現(xiàn)出來，特別是在解決目前我國住房制度改革中遇到的一些問題和銀行信貸資產(chǎn)如何有效地管理等問題的過程中，資產(chǎn)證券化不失為一條新的途徑。 第一節(jié) 住宅抵押貸款證券化在我國的可行性研究 住宅抵押貸款證券化是資產(chǎn)證券化的一種主要形式，它對國外住房金融的發(fā)展起到了重要作用。在我國即將引入資產(chǎn)證券化這一金融工程技術(shù)時，把住宅抵押貸款證券化作為一個突破口進行試點，對我們吸取外國的先進經(jīng)驗，促進我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，啟動住宅投資，以此擴大內(nèi)需，促進國民經(jīng)濟增長，是一個很好的思路。 一、在我國開展住宅抵押貸款證券化的必要性 住房制度改革迫切需要金融支持 我國住房制度改革從1980年開始，至今已有近二十年，其間經(jīng)歷了三次房改方案的實踐和兩次大的思想解放。改革的目標(biāo)和方向已十分明確，即建立與社會主義市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的城鎮(zhèn)住房制度，實現(xiàn)住房商品化、社會化，加快住房建設(shè)，改善居住條件，滿足城鎮(zhèn)居民日益增長的住房需求。取消福利分房，停止住房的實物分配，住房分配一律實行商品化、貨幣化，無疑將極大地推動城鎮(zhèn)居民自己買房，推動住房制度的根本改革。問題是我國城鎮(zhèn)居民的收入水平較低，而城市房價又過高，房價與居民收入之比約為15:1，大城市高達20:1以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界銀行提供的國際上大多數(shù)國家3:1至6:1的水平。1997年底我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為5160元，而60平方米商品房的平均售價為12萬元，也就是說一對夫婦不作其他任何支出，12年的可支配收入的總和，才能購買一套60平方米的住房，“讓人民群眾自己買房子”的購房資金從哪里來呢？這是我國房改一直沒有突破的問題。我國早在第一次住房制度改革的試點階段，就開始住房金融的探索。1988年，經(jīng)中央批準(zhǔn)，我國在住房改革試點城市煙臺、蚌埠，建立了住房儲蓄銀行；在1991年城鎮(zhèn)住房制度第二次改革階段，以上海為代表，開始進行住房公積金制度試點；1994年，第三次房改方案全面推行住房公積金制度，使其成為我國住房金融的主導(dǎo)；1998年5月，為配合新的房改政策，我國加大了住房信貸支持的力度，住房金融開始出現(xiàn)了新的局面。從我國住房金融發(fā)展的歷史看，我國至今尚未找到適合國情、適合住房制度改革要求的住房金融制度，對住房制度改革的金融支持和配套服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。從世界范圍看，住房金融制度按金融服務(wù)方式和資金運用不同，大體可有以下三種模式：一是住宅抵押貸款模式，以美國為代表，其它很多國家也實行這種模式；二是住房公積金模式，以新加坡為代表，我國1994年開始推行；三是住房儲蓄模式，以法國為代表，我國房改初期曾試點過。目前我國將住房公積金制度作為住房金融制度的主導(dǎo)模式加以推行，到1997年底，已匯集住房公積金800多億元，這點資金相對于我國住房