【正文】 時也會對此予以考慮。2．超額抵押超額抵押是另一種常用的信用增級形式，是指SPV建立一個比所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的支持資產(chǎn)組合庫，使得資產(chǎn)池內(nèi)支持資產(chǎn)價值遠(yuǎn)大于資產(chǎn)支持證券價值，以確保有充足的現(xiàn)金流量來支付證券本息。采用此種形式的信用增級手段有一不利之處就是支持資產(chǎn)的利用率不高，增加交易的機(jī)會成本，因此在證券化交易中一般不單獨使用。支持資產(chǎn)超額抵押的代價往往由發(fā)起人承擔(dān)，因為SPV在取得全部超額抵押支持資產(chǎn)時并不支付相當(dāng)資產(chǎn)價值的全額價款，而是按照證券與資產(chǎn)抵押率的比例向發(fā)起人支付對價，未支付的價款往往作為發(fā)起人對SPV的股本出資或次級權(quán)益，以避免發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的交易被認(rèn)為是擔(dān)保融資。在支持資產(chǎn)現(xiàn)金流支付完畢交易費用和償還證券后還有剩余的，資產(chǎn)發(fā)起人可以受償次級權(quán)益持有人或以SPV股東身份參與分配。3．利差帳戶利差帳戶是用來匯集證券化交易利差的專門帳戶，帳戶內(nèi)資金將優(yōu)先用于彌補(bǔ)支持資產(chǎn)損失。隨著證券化交易的進(jìn)行，交易利差不斷發(fā)生并歸集到利差帳戶內(nèi)，當(dāng)帳戶內(nèi)資金余額不斷增加并上升至預(yù)先確定的水平時，超額部分資金可能被依約支付給服務(wù)商作為對其提供服務(wù)的額外報酬或支付給資產(chǎn)發(fā)起人作為其出售支持資產(chǎn)的價格補(bǔ)償或其保留次級權(quán)益/次級證券的補(bǔ)償。但若支持資產(chǎn)狀況惡化到預(yù)先確定的水平之下，則帳戶內(nèi)已有資金不得動用直至支持資產(chǎn)狀況得以改善或交易結(jié)束；也即帳戶內(nèi)資金不能在支持資產(chǎn)信用損失一發(fā)生時就立即在投資者之間進(jìn)行分配，而應(yīng)等信用損失在以后的交易過程中自行彌補(bǔ)或“累計”到交易結(jié)束時再行分配。有時，資產(chǎn)發(fā)起人或其他信用支持機(jī)構(gòu)為交易所提供的支持貸款一般也存于利差帳戶，此時該帳戶還是交易的現(xiàn)金抵押帳戶。利差帳戶所積累的現(xiàn)金可以進(jìn)行某些短期合格投資。4．證券償付準(zhǔn)備金SPV還可自行建立證券償付準(zhǔn)備金，包括現(xiàn)金擔(dān)?；鸹騼浠鹨詫Y產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用支持和增級，保證證券的正常償付。作為準(zhǔn)備金的現(xiàn)金擔(dān)?；鸷蛢浠鹨话闶浅槿∽C券發(fā)行收入的一部分儲存起來而建立，并且通常情況下證券化交易利差也匯集到基金中以達(dá)到并保持評級機(jī)構(gòu)所規(guī)定的水平。若支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的實現(xiàn)情況持續(xù)一定期間低于原先預(yù)見的水平，則基金中的全部或部分現(xiàn)金將用于提前償還證券以減少支持資產(chǎn)收入到時不能支付證券本息的可能性。這種可能導(dǎo)致證券提前清償?shù)臏?zhǔn)備金制度也被稱為“渦輪結(jié)構(gòu)”擔(dān)保。5. 清倉回購清倉回購是指當(dāng)證券化交易進(jìn)行到后期，支持資產(chǎn)余額達(dá)不到要求的水平而由資產(chǎn)發(fā)起人再行買回從而對剩余證券進(jìn)行提前清償。該種信用增級方式主要用于資產(chǎn)發(fā)起人力求募集到最大數(shù)額資金的情況。由于證券化交易后期隨著大部分支持資產(chǎn)得到兌現(xiàn)，資產(chǎn)池內(nèi)剩余資產(chǎn)量大為減少，使得支持資產(chǎn)組合的資信狀況變得很不穩(wěn)定，現(xiàn)金流的產(chǎn)生也變得很難把握，因此，發(fā)起人購回剩余的支持資產(chǎn)使得證券得到清償對投資者無疑是有利的。一般而言，在證券化交易結(jié)構(gòu)、支持資產(chǎn)及信用支持水平都一樣的情況下，“回購”的期限距離交易開始的時間越短，對投資者的保護(hù)也越大。清倉回購義務(wù)也可由資產(chǎn)發(fā)起人以外的信用水平較高的第三人承擔(dān)支持，這實質(zhì)上是外部的信用增級。由于資產(chǎn)發(fā)起人的回購保證充其量也只能達(dá)到資產(chǎn)發(fā)起人自身的信用水平，因此由第三人回購余額資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)發(fā)起人屆時不能履行回購義務(wù)的風(fēng)險；但是此舉無疑也將增加交易成本，因為第三人會以信用支持報酬的形式要求承擔(dān)回購義務(wù)的“對價”；而資產(chǎn)發(fā)起人承擔(dān)回購義務(wù)一般是無代價的。6. 對發(fā)起人的直接追索指SPV對已購買的支持資產(chǎn)在資產(chǎn)質(zhì)量未達(dá)到發(fā)起人所描述或承諾的水平，也即支持資產(chǎn)存在不實或虛假成分時向發(fā)起人追索或拒付價金。發(fā)起人的承諾并不包含對支持資產(chǎn)未來收入的保證，而只是保證支持資產(chǎn)符合一定的條件，是對支持資產(chǎn)的質(zhì)量擔(dān)保。支持資產(chǎn)交易所規(guī)定的直接追索條款一般要求發(fā)起人承擔(dān)對違約資產(chǎn)的回購義務(wù)，并往往輔以發(fā)起人尋求信用水平較高的第三人所提供的履約擔(dān)保。在發(fā)起人不能履行回購違約資產(chǎn)義務(wù)時，SPV可直接要求擔(dān)保人履行資產(chǎn)回購義務(wù)。直接追索與清倉回購在實現(xiàn)手段和方式上較為相似，但二者作用的基礎(chǔ)不同，前者是對發(fā)起人違約銷售支持資產(chǎn)的補(bǔ)救措施，后者是交易中義務(wù)的正常履行。對發(fā)起人的直接追索不得適用于支持資產(chǎn)債務(wù)人違約不償付資產(chǎn)或其它非因發(fā)起人的原因而引致的資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生問題的情形，因為發(fā)起人無法保證資產(chǎn)債務(wù)人始終誠實履約償付債務(wù)，也不能保證支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不受發(fā)起人以外的其它任何因素的影響。發(fā)起人對支持資產(chǎn)質(zhì)量所承擔(dān)的只是如實陳述之責(zé)，包括對支持資產(chǎn)權(quán)屬的有效性、合法性、完整性以及資產(chǎn)歷史情況、資產(chǎn)債務(wù)人以前償債情況的切實說明。支持資產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)債務(wù)人的違約或其它非發(fā)起人原因?qū)е沦Y產(chǎn)損失的構(gòu)成資產(chǎn)的信用風(fēng)險，但不是資產(chǎn)的質(zhì)量問題。若對支持資產(chǎn)的信用風(fēng)險也可對發(fā)起人行使追索權(quán)利，則支持資產(chǎn)由發(fā)起人向SPV的轉(zhuǎn)移將不會被視為“銷售”。三．各類信用增級手段比較交易采用外部信用增級手段的最大好處是，信用支持機(jī)構(gòu)出于自身利益的考慮，在其對證券提供擔(dān)?；虮ｋU時將詳盡分析證券化交易風(fēng)險，對證券化資產(chǎn)的篩選和轉(zhuǎn)移進(jìn)行監(jiān)督，防止資產(chǎn)發(fā)起人為轉(zhuǎn)嫁資產(chǎn)風(fēng)險而將不符合投資者要求的資產(chǎn)進(jìn)行證券化；在證券存續(xù)期間，信用支持機(jī)構(gòu)還會繼續(xù)對發(fā)行人的信用和支持資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行監(jiān)控。這就于無形之中為投資者建立了數(shù)道風(fēng)險屏蔽，并節(jié)省了投資者的監(jiān)督成本。而外部信用支持者對交易進(jìn)行信用增級本身也在很大程度上防范和控制了投資風(fēng)險。因此，信用支持機(jī)構(gòu)參與證券化交易可解除投資者很多后顧之憂，增加其對證券化交易的興趣和信心。相較于外部信用增級，內(nèi)部信用增級最大的優(yōu)勢在于成本較低。信用評級機(jī)構(gòu)對證券的信用評價通常是基于風(fēng)險最大化的考慮，對支持資產(chǎn)預(yù)期損失的估計一般都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其歷史損失記錄，并以之為根據(jù)對交易的信用提高工具或手段提出要求。因此，交易的信用增級措施通常都會超出實際需要的強(qiáng)度。另一方面，外部信用支持機(jī)構(gòu)提供信用增級工具或手段時也會非常保守，通常會要求信用增級工具或手段的購買者支付高昂的價格。因此，如果采用外部信用增級方式，SPV支付的證券信用增級費用可能大大超過交易實際所需的擔(dān)保成本。而若采取內(nèi)部信用增級方式，SPV只需承擔(dān)交易實際發(fā)生的損失，并能獲得對支持資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。根據(jù)各自的法律性質(zhì)不同，前述信用增級手段又可分為“物的擔(dān)?！焙汀叭烁癖ＷC”兩大類。其中，現(xiàn)金抵押帳戶、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、保留次級權(quán)益、超額抵押、利差帳戶以及證券償付準(zhǔn)備金等擔(dān)保形式屬于“物的擔(dān)?！?；保險公司保險、企業(yè)擔(dān)保、信用證擔(dān)保、流動性便利擔(dān)保、清倉回購以及對發(fā)起人的追索等均屬于“人格保證”的擔(dān)保形式?！拔锏膿?dān)?！币該?dān)保人提供的資金或支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，與任何交易參與者，包括發(fā)行人在內(nèi)的信用無關(guān)，因此，該等信用增級手段不受交易參與者的資信變化影響。而當(dāng)證券化交易采用“人格保證”的方式對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級時，由于要依賴相關(guān)擔(dān)保義務(wù)人對擔(dān)保義務(wù)的履行，因此，該等信用增級受擔(dān)保人也即發(fā)起人或信用支持機(jī)構(gòu)自身信用等級的限制，不可能達(dá)到比擔(dān)保人信用等級更高的信用評級，并且容易受信用支持機(jī)構(gòu)信用等級下降風(fēng)險的影響。正是基于此點，在完全利用“人格保證”方式對證券進(jìn)行信用增級的情況下，評級機(jī)構(gòu)除了需對支持資產(chǎn)本身質(zhì)量以及對資產(chǎn)服務(wù)商和受托管理人等與支持資產(chǎn)關(guān)聯(lián)緊密的交易參與人進(jìn)行信用評價之外，還要對擔(dān)保人的資信狀況予以重點考察。信用增級的過程實際就是證券化交易風(fēng)險在各交易參與者之間重組和再分配過程。內(nèi)部的信用增級通過分檔技術(shù)將證券化交易固有的風(fēng)險在各檔級證券之間進(jìn)行不等量分配而實現(xiàn)優(yōu)先檔級證券的質(zhì)量提高；或由發(fā)起人負(fù)擔(dān)部分交易風(fēng)險以減低投資者承擔(dān)的風(fēng)險含量 發(fā)起人在其提供的清倉回購、保留次級權(quán)益或認(rèn)購次級債券、直接追索、超額抵押等信用增級形式下直接承擔(dān)風(fēng)險；而利差帳戶和證券償付準(zhǔn)備金雖然是SPV建立的，但其成本實際上也是由發(fā)起人負(fù)擔(dān)的。外部的信用增級通過支付一定的成本代價將部分交易風(fēng)險轉(zhuǎn)移給第三方承擔(dān)而實現(xiàn)交易的信用質(zhì)量提高，減少投資者的風(fēng)險負(fù)擔(dān)。不言而喻，資產(chǎn)支持證券的信用評級越高，投資風(fēng)險越低，也就越易為廣大投資者所認(rèn)同，發(fā)行風(fēng)險也就越小。具體到某一個交易，究竟采用哪種信用增級方式，應(yīng)取決于支持資產(chǎn)特性、交易結(jié)構(gòu)以及如何使交易成本最小化。例如利差帳戶對信用卡應(yīng)收款的證券化就是一種較合適的方式，可以利用應(yīng)收款利率與證券利率之間較大的利差方便地實現(xiàn)交易的信用增級。實踐中，大多數(shù)交易都利用了上述內(nèi)部和外部信用增級相結(jié)合的方式。并且，對每個交易而言，提高和保持證券的信用評級并不是一個階段性工作，而是貫穿于交易過程的始終。28 / 28