【正文】 特別是沒有有效地把優(yōu)先A和優(yōu)先B的收益與風險有效厘定。（5）信用評級有效性風險。本次中誠信信用評級所用基礎(chǔ)數(shù)據(jù)均為開行提供，在開行評審數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進行提煉分析。但就開行所掌握的項目有關(guān)數(shù)據(jù)本身已十分有限，數(shù)據(jù)的缺乏是開行本次證券評級所無法避免的一個問題。此次資產(chǎn)池中的行業(yè)均為基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，近年來由于國家體制行業(yè)改革，大部分在的改制整合過程中，無論從借款人的管理模式、財務(wù)狀況，或項目本身的市場氛圍，成本價格均發(fā)生了相當大的變化。即使選取過去5年的數(shù)據(jù)，可比性不高。此外，評審項目選取數(shù)據(jù)時本身已存在一定的偏差，此次評級數(shù)據(jù)均是在評審設(shè)定數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，因此最終形成的信用評級結(jié)果必定存在一定的誤差。同時信用評級機構(gòu)難以預(yù)測資產(chǎn)池中項目提前還款或其他市場風險等；由于人民銀行登記系統(tǒng)并未向系統(tǒng)外開放，因此也存在著一定的信息不對稱的情況，及有可能因此導(dǎo)致的欺詐以及本不應(yīng)該發(fā)生錯誤等。五、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化問題探討法律問題目前，央行和證監(jiān)會共同發(fā)布的《試點管理辦法》還是部門規(guī)章，基本上適用于一般的資產(chǎn)證券化，法律效力低。資產(chǎn)證券化中最容易出現(xiàn)的一個問題是資產(chǎn)證券化管理人自由的賬戶與資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的現(xiàn)金流的混雜。雖然，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》要求?？顚Ｓ茫绾螌？顚Ｓ貌o法完全監(jiān)控。這其中原始受益人參與的角色應(yīng)該適當，《辦法》規(guī)定，服務(wù)人和管理人不能為同一人，但?？顚Ｓ媚芊裾嬲龑崿F(xiàn)關(guān)系到服務(wù)人和管理人的協(xié)調(diào)如何，出現(xiàn)扯皮是轉(zhuǎn)款專用最大的挑戰(zhàn)。住房信貸資產(chǎn)化產(chǎn)品存在一個突出的法律風險，最高人民法院對公民個人財產(chǎn)執(zhí)行中，對個人必須的生活和居住條件法院不得任意處置。這一定程度上給住房信貸資產(chǎn)證券化帶來了設(shè)計的難度和法律風險，提高了MBS的成本。在個人資信體系、體現(xiàn)個人資信的數(shù)據(jù)不健全等的條件下，在證券化資產(chǎn)是如何定量其風險概率變的尤為困難；轉(zhuǎn)讓過程中的有效性體現(xiàn)在當事人的合約上。原始權(quán)益人和SPV之間的關(guān)系是合同關(guān)系。我國《合同法》第80條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力?！痹趥鶆?wù)人人數(shù)眾多、分布廣泛、流動頻繁的場合下 ，要求每一筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓都通知債務(wù)人，資產(chǎn)證券化的成本將大大增加。這增加了資產(chǎn)證券化的成本，一定程度上使得證券化難以實現(xiàn)。 信用增級和評級問題。證券的評級是投資者進行投資選擇的重要依據(jù)，因此，信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化的信用級別的構(gòu)造中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級透明度不高，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，難以做到獨立、客觀、公正地評估，市場投資者認可的程度不高，從而肯定會影響資產(chǎn)證券的市場接受程度。 對資產(chǎn)的資信的認定則主要通過專業(yè)的資信評級機構(gòu)對證券化資產(chǎn)的信用品質(zhì)的評級，和資產(chǎn)擔保機構(gòu)和資產(chǎn)保險公司對該資產(chǎn)的擔保。一般來說，通過風險隔離的證券化資產(chǎn)相比以前這些資產(chǎn)有一個自然的內(nèi)生信用增級過程；再通過外部專業(yè)資信評級公司外部的資信評級或擔保機構(gòu)的保證，該資產(chǎn)的信用級別肯定有一個量級的提高。但專業(yè)的評級機構(gòu)無法直接反映如下問題：提前償付的風險、評級降低的可能性、總回收到期收益或其他市場風險、欺詐以及本不應(yīng)該發(fā)生錯誤的風險等；特別是在中國能夠基于評級的歷史數(shù)據(jù)、信息和國內(nèi)專業(yè)評級機構(gòu)的評級技術(shù)及經(jīng)驗等都還較為有限的情況下，最需要利用信用強化的機制來有效地保證及時付款給投資人。 資產(chǎn)證券化在制度建設(shè)方面應(yīng)有三種方式——下策是部門協(xié)調(diào)，分別出臺單個管理辦法；中策是國務(wù)院協(xié)調(diào)，出臺統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化管理辦法；上策是人大立法，出臺《資產(chǎn)證券化法》。投資者群體問題在ABS最發(fā)達的美國市場上，主要是機構(gòu)投資者。其中， 由雇員退休收入保障法案規(guī)范的養(yǎng)老基金、撫恤基金是ABS的最主要購買持有者；進入1990 年代后，貨幣市場基金也成為其中的購買者；專事證券貸出業(yè)務(wù)的融券機構(gòu)成為浮動利率 ABS的購買者；最后才是個人投資者。機構(gòu)投資者的龐大資實力及其資產(chǎn)組合之需，使ABS 成為他們投資的選擇對象，從而也支撐著ABS市場的需求。 就我國將來ABS市場上潛在機構(gòu)投資者類型看，不外乎包括養(yǎng)老基金與失業(yè)保險基金在內(nèi)的等社會保障基金管理機構(gòu)、 商業(yè)保險公司、證券投資基金以及海外的機構(gòu)投資者： 就社會保障基金而言，主要是養(yǎng)老保險基金與失業(yè)保險基金，我國最早從 1984年開始建立城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險制度。但除1991年開始的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基金是以個人帳戶為基礎(chǔ)的儲蓄積累式管理外，其它形式的養(yǎng)老保險基金基本是統(tǒng)籌形式，由財政預(yù)算外 帳戶統(tǒng)一管理，屬于財政性資金，不但規(guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發(fā)達國家3575%的水平，也低于轉(zhuǎn)型國家1020%的水平，而且已積累的養(yǎng)老基金幾乎全部被作為財政性資金由各級政府已經(jīng)作了用途，甚至有些已形成了呆帳。因而使他們參與證券市場的能力有限，不可能象美國那樣很快成為支撐ABS市場需求的最主要 投資者，或者說難以期望他們支撐起足夠的ABS市場需求。商業(yè)保險準備金是發(fā)達證券市場上的主要投資力量，但從現(xiàn)實看，我國保險公司不可能成為初試ABS市場的主要需求者：由于種種原因，我國商業(yè)保險公司的資產(chǎn)運用結(jié)構(gòu)與質(zhì)量問題越來越突出，在保費收入連年增長的背后，是保險公司資產(chǎn)質(zhì)量的下降，有些甚至形成不良資產(chǎn)，財務(wù)虧損問題不容忽視，這也限制著他們的投資能力；其二是即使法律放開保險公司的投資渠道，保險公司也多半傾向于投資國債、 政策性金融債券、證券投資基金甚至股票，而不可能很快對債券形式的ABS感興趣。 證券投資基金可能是ABS的最大起初投資者。當前在我國證券市場上最為市場化也最為專門化的機構(gòu)投資者就是證券投資基金，處于對資產(chǎn)組合中債券資產(chǎn)的需求，證券投資基金可能是起初試點ABS的最大市場需求者。但也應(yīng)看到，我國證券投資基金的總體規(guī)模尚非常小，而且鑒于國債資產(chǎn)的流動性性、安全性都優(yōu)于ABS的特點以及中國股票市場投機性利潤較大的情況， 證券投資基金無論是處于資產(chǎn)流動性考慮還是收益性著想，對ABS的投資興趣也肯定不及國債與股票。 可見，對支撐我國ABS市場需求力量的投資者，不應(yīng)籠統(tǒng)地根據(jù)一些表面現(xiàn)象作出急切的斷然 判定，應(yīng)當根據(jù)投資者的類型及每類投資者的資金實力、制度約束予以實事求是地具體分析。稅收問題。　資產(chǎn)證券化必須有稅收優(yōu)惠，否則參與各方就成本過大不能做。但在當前的試點階段，關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅收問題尚未有明確說法。而從穩(wěn)健性考慮，至少應(yīng)由國家稅務(wù)總局出臺正式通知。 提前償還問題。早償風險即貸款人提前還款的風險，這與中國人的消費習慣有關(guān)，在歐美國家并不突出。目前試點方案的早償風險，很大程度上是由發(fā)起人自身承擔了，這既打擊了發(fā)起人的積極性、同時后期也未必都會如此。在境內(nèi)未建立起成熟征信系統(tǒng)之前，信用風險不容低估。六、對我國資產(chǎn)證券化的展望開展信貸資產(chǎn)證券化對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展具有明顯的推動作用。就宏觀而言,資產(chǎn)證券化能夠豐富資本市場產(chǎn)品,擴大資本市場規(guī)模；有利于增強全社會的資本流動性,提高整個經(jīng)濟體系的運行效率；微觀上對銀行而言信貸資產(chǎn)證券化可解決商業(yè)銀行與資本市場的功能錯位,分散、轉(zhuǎn)移和對沖銀行過度集中的風險,緩解、防范和化解銀行可能面臨的流動性壓力。通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能,及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)。對于我國金融業(yè)，資產(chǎn)證券化的作用將日漸突出：優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解流動性壓力。國內(nèi)商業(yè)銀行的負債以短期存款為主，而貸款資產(chǎn)卻呈現(xiàn)出長期化的傾向。在國際金融市場上，長期融資的功能主要由資本市場承擔。在我國，企業(yè)通過資本市場融資僅占5％左右，商業(yè)銀行長期承擔了本應(yīng)由資本市場承擔的功能，公路、電廠等大量基礎(chǔ)設(shè)施項目主要依靠銀行貸款，商業(yè)銀行中長期貸款比重逐年上升。另一方面，隨著加息周期的來臨以及金融投資產(chǎn)品的蓬勃興起，儲蓄存款出現(xiàn)增勢減緩的勢頭，貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，銀行資產(chǎn)負債期限明顯錯配，銀行“短借長用”的矛盾將會越來越凸顯，導(dǎo)致流動性風險不斷加大。監(jiān)管部門規(guī)定商業(yè)銀行中長期貸款比例不超過120％，據(jù)悉，不少銀行已接近或超過這一監(jiān)管上限?！　≠Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，則為資產(chǎn)負債管理提供了有效的手段，通過證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將不具有流動性的中長期貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風險壓力。　　有利于商業(yè)銀行資本管理，改善資本充足率。隨著加入世界貿(mào)易組織，銀行監(jiān)管日益加強，解決商業(yè)銀行風險，特別是風險資產(chǎn)與經(jīng)濟資本的關(guān)系顯得尤為迫切和突出。如何在有限的資本條件下實現(xiàn)收益與風險的匹配，是商業(yè)銀行面臨的重大課題?？坎粩鄶U充資本的外延增長模式越來越受到投資者置疑。而靠不斷降低資產(chǎn)風險度，大力發(fā)展低風險或無風險的中間業(yè)務(wù)這種內(nèi)涵式的增長模式越來越受到推崇，這其中資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不失為解決矛盾的較好方式之一。根據(jù)銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行在充分計提各項損失準備的基礎(chǔ)之上計算資本充足率，2007年1月1日資本充足率不低于8％、核心資本充足率不低于4％。近年來，隨著金融資產(chǎn)的快速擴張，國內(nèi)銀行普遍面臨資本金不足的難題，浦發(fā)、招商、民生紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級債等方式充實資本金，這固然也是一種不錯的選擇，但大規(guī)模融資容易引發(fā)市場的極大反響，招致投資者的抵制；且發(fā)行次級債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風險權(quán)重，故不能從根本上解決資本金不足的問題。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議》對不同類風險資產(chǎn)的資本要求，銀行能夠主動靈活地調(diào)整銀行的風險資產(chǎn)規(guī)模，通過對貸款進行證券化而非持有到期，來改善資本充足率的大小，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率。有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。在處理大批非流動性資產(chǎn)時，特別是不良資產(chǎn)，銀行往往需要花費大量的時間和精力，并且只能在未來不定期地收到現(xiàn)金，這種傳統(tǒng)的資金變現(xiàn)方式顯得效率較低，而資產(chǎn)證券化在處理大量非流動性資產(chǎn)時一般采用歷史數(shù)據(jù)來估計資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定的比例實現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，從而節(jié)省了資產(chǎn)價值評估的成本和時間，快速收回大量現(xiàn)金，融資成本較低，同時保留了資產(chǎn)所有者對剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。解決中國銀行系統(tǒng)巨額不良資產(chǎn)一直是中國金融界的主要課題。盡管通過努力不良資產(chǎn)率由34％％，但不良資產(chǎn)率依然很高，因此，利用證券化來加速解決不良資產(chǎn)問題是很現(xiàn)實很急迫的要求。銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第三季度，％，其中，％，％，均高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩(wěn)定造成隱患。通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動性，將銀行資產(chǎn)潛在的風險轉(zhuǎn)移、分散是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。有利于增強盈利能力，改善商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。限于國內(nèi)金融市場不發(fā)達，特別是固定收益?zhèn)袌霾话l(fā)達，國內(nèi)商業(yè)銀行仍然以傳統(tǒng)的利差收入為其收益的主要來源，中間業(yè)務(wù)收入占比很小，大約只有6％～17％。資產(chǎn)證券化的推出，給商業(yè)銀行擴大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供了機會。在資產(chǎn)證券化過程中，給金融市場增加了大量可投資品種，且具備信用級別高，收益穩(wěn)定等特點，成為債券之外的重要投資品種，其根據(jù)標的資產(chǎn)和條款設(shè)置的不同形成了許多投資品種，迎合了各種投資需求，有利于投資者實施多元化投資策略和控制投資風險。此外，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入；另外，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。隨著我國國民經(jīng)濟的發(fā)展、居民消費能力的提高必然帶動居民的信用卡消費、汽車消費以及其他個人消費熱潮，這些都將為銀行信貸資產(chǎn)證券化奠定基礎(chǔ)。信用卡貸款、汽車貸款、個人消費貸款和學生貸款，乃至于不良資產(chǎn)的證券化等都將隨著證券市場的發(fā)展、法律制度的完善而迅速壯大。另一方面，水電、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及BT項目收益權(quán)等具有現(xiàn)金流穩(wěn)定、充足等特點，這些企業(yè)資產(chǎn)的證券化將有效突破直接融資的信用瓶頸，為企業(yè)提供高效率、低門檻的融資渠道。在日本和韓國，證券化已是政府支持中小企業(yè)融資的重要方式。 未來兩年內(nèi)我國企業(yè)資產(chǎn)證券化市場規(guī)模也將達到2000億元，是滬深流通市值的約1/5。隨著產(chǎn)品種類不斷豐富、配套措施趨于完善，以專項資產(chǎn)管理產(chǎn)品和集合信托產(chǎn)品為代表的企業(yè)證券化將進入標準化、規(guī)?；l(fā)展階段。另外，隨著證券化業(yè)務(wù)操作的日益成熟，包括保險資產(chǎn)等在內(nèi)越來越多的資產(chǎn)將進行證券化，結(jié)合短期融資券和資產(chǎn)證券化特點的“資產(chǎn)支持票據(jù)”也將誕生，資產(chǎn)證券化的舞臺會越來越大。據(jù)預(yù)測，只需5～10年的時間，我國將取代日本成為亞洲第一大證券化市場。 參考文獻： 成之德等；《資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)全書》：中國言實出版社，2008年8月版，第15－20頁，第300－320頁。 彭冰著；《資產(chǎn)證券化德法律解釋》：北京大學出版社，2001年11月版，第99－104頁。 何小鋒 黃嵩；從資產(chǎn)證券化的理論體系看中國突破模式的選擇－兼論現(xiàn)有的八大建議模式，2003年。 袁東；國金融資產(chǎn)證券化的市場需求分析，2002年。 石鑫杰：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品該如何定價，第一財經(jīng)日報，2005年7月11日。 JOHN DEACON, Securitisation: Principles, MARKETS AND TERMS 100 (2nd ed., 2000)。47 / 47