【正文】 信用增強(qiáng)并不僅是證券化資產(chǎn)在發(fā)行證券之前出具承諾的行為。另因為證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量系處于變動態(tài)樣，因此，提供信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)未來的信用等級應(yīng)維持一定的等級。第五節(jié)　資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計。證券化資產(chǎn)進(jìn)行了信用評等或信用增強(qiáng)之后，設(shè)定所發(fā)行的證券類型，或是擬發(fā)行何種類型的證券，是資產(chǎn)證券化的重要的步驟之一。資產(chǎn)證券類型的設(shè)計，主要是指基于投資人對于證券化資產(chǎn)的權(quán)益關(guān)系不同、或資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的不同所設(shè)計的資產(chǎn)證券。一般資產(chǎn)證券的類型區(qū)分，主要是過手資產(chǎn)證券與轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券；過手資產(chǎn)證券所發(fā)行的是權(quán)益性的資產(chǎn)證券，而轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券所發(fā)行的主要是債券類型的資產(chǎn)證券。惟為了信用增強(qiáng)的需要，尚可再區(qū)分為優(yōu)先、次順位資產(chǎn)證券。優(yōu)先、次順位資產(chǎn)證券的設(shè)計，在過手資產(chǎn)證券和轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的情況下，均可以再設(shè)計不同批次的資產(chǎn)證券。二、資產(chǎn)證券之發(fā)行。資產(chǎn)證券一般的發(fā)行方式，可區(qū)分為公募發(fā)行與私募發(fā)行二種。私募發(fā)行主要系由發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）自主發(fā)行；其發(fā)行特征是不進(jìn)行公開宣傳或廣告行銷等。私募發(fā)行多數(shù)情況下系自主發(fā)行機(jī)構(gòu)已擁有廣大的客戶群體所選擇的方式，例如金融機(jī)構(gòu)向自有的客戶群體介紹、推薦等。至于一般企業(yè)為發(fā)行人發(fā)行資產(chǎn)證券時，因為其無廣大的客戶群體，故多會委托專業(yè)的投資銀行代為發(fā)行。專業(yè)的投資銀行在受托選擇發(fā)行方式時，多會透過公募發(fā)行進(jìn)行，一般區(qū)分為包銷或代銷二種。專業(yè)的投資銀行具有資產(chǎn)證券市場銷售的經(jīng)驗，向不特定投資人銷售資產(chǎn)證券，故較容易銷售成功。第六節(jié)　融資結(jié)構(gòu)安排資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)安排是指以所有的資產(chǎn)證券的發(fā)行與交易過程中，參與的各個主體之間的權(quán)利義務(wù)為基礎(chǔ)所形成的一種系統(tǒng)或結(jié)構(gòu)，其目的是通過一定的結(jié)構(gòu)安排，使投資人的收益能確實得到保障。資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)包括與資產(chǎn)證券發(fā)行安排及交易有關(guān)的一系列由參與主體形成的結(jié)構(gòu)上的安排。資產(chǎn)證券化的收益一般是固定的，但資產(chǎn)證券化的價值并不在于它的獲利空間，而是在于它的信用評等及對應(yīng)的投資收益的安全性，因此，以一定的原則安排資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)，是資產(chǎn)證券化的一項重要的工作。一、原則。（一）利益最大化。資產(chǎn)證券化的利益最大化原則，主要是透過節(jié)約證券化成本，來保障與實現(xiàn)發(fā)起人利益的最大化。1. 資產(chǎn)證券化的節(jié)約成本原則。資產(chǎn)證券化每增加一個參與主體，發(fā)起人需從證券化資產(chǎn)未來收益中，提撥一部份的利潤支付相關(guān)費(fèi)用，投資人及發(fā)起人的收益會相對減少，但此前提系建立在投資人與發(fā)起人的投資風(fēng)險得控制的必要前提之下。資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風(fēng)險等的必要性與關(guān)聯(lián)性。資產(chǎn)證券化的信用增強(qiáng)，應(yīng)考慮二方面，一是市場的標(biāo)準(zhǔn)，二是對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的測定。市場的標(biāo)準(zhǔn)部份，因為一項資產(chǎn)證券化之后，必需在資本市場銷售，如果資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制不能被理性的投資人認(rèn)同，或是它的投資風(fēng)險被質(zhì)疑，則其發(fā)行會有阻礙。但此種市場檢驗原則并不能以資產(chǎn)證券的銷售方式進(jìn)行，而須透過各種市場方析，對于所屬國家的法律、資產(chǎn)性質(zhì)、擬采行的信用增強(qiáng)措施等，在預(yù)期理性的投資人能排除市場干擾情況下可接受及其接受程度。如果預(yù)期理性的投資人接受程度是低的，則需要再為信用增強(qiáng)及其它結(jié)構(gòu)上的再安排。另外，對資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的測定部份，此種方法并不重視投資人的感受，而是根據(jù)當(dāng)時的法律制度和證券化資產(chǎn)的性質(zhì)等，采取一切應(yīng)該采行的措施；理論上應(yīng)期望規(guī)避現(xiàn)在和未來的法律變動與市場變化的風(fēng)險。其分析內(nèi)容主要包括：對未來不可預(yù)期的法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等。在可評估的各類風(fēng)險及可控制的前提下，將參與主體維持在最適化的程度。2. 發(fā)起人利益的最大化。資產(chǎn)證券化并非為投資人收益所設(shè)定的融資方式，而是為了提高發(fā)起人經(jīng)濟(jì)利益所設(shè)定的融資方式。因此，在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)安排時，其目的系為實現(xiàn)發(fā)起人經(jīng)濟(jì)利益的最大化，而投資人收益的標(biāo)準(zhǔn)，實際上就是資產(chǎn)證券的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)起人之所以對其所有的資產(chǎn)及其未來的現(xiàn)金流量為證券化，是對保留現(xiàn)有資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化二者的利益比較后，證券化的利益應(yīng)大于保留現(xiàn)有資產(chǎn)的利益時的決定。但在資產(chǎn)證券化時，其必要的融資結(jié)構(gòu)安排，各方的參與主體的利益均是來自證券化資產(chǎn)及其未來的收益所支付。因此，投資人收益率的設(shè)定，以最低限度滿足投資人的收益為原則；在保障資產(chǎn)證券能發(fā)行的條件下，支付必要的費(fèi)用予其它參與主體。（二）風(fēng)險控制原則。此乃資產(chǎn)證券化得以正常發(fā)行的基礎(chǔ)。（三）系統(tǒng)性原則。此系指在資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的安排時，各個參與主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，角色的確定，義務(wù)與責(zé)任的分擔(dān)等。無論采行何種結(jié)構(gòu)，四個主體包括發(fā)起人，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV），資產(chǎn)受托人或管理人及投資人是必不可缺的。系統(tǒng)性原則的要求，一是任何單項法律關(guān)系，不能與其它相關(guān)法律關(guān)系相沖突；二是法律關(guān)系相互之間應(yīng)是連接的關(guān)系。二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型。所謂資產(chǎn)證券化的基本型，是指所有資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)類型中，都必需具備的最基本的參與主體及其法律關(guān)系的安排。各參與主體及其相關(guān)法律關(guān)系如下：（一）參與人。1. 發(fā)起人。發(fā)起人即資產(chǎn)的原始所有人。它是資產(chǎn)證券化的發(fā)動主體，也是出售證券化資產(chǎn)予特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）并收受資產(chǎn)對價的機(jī)構(gòu)。2. 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是接受發(fā)起人出售的證券化資產(chǎn)，支付對價并對資產(chǎn)發(fā)行證券的機(jī)構(gòu)。它是對證券化資產(chǎn)與各個參與主體進(jìn)行破產(chǎn)隔離的主體。3. 投資人。投資人是購買及持有特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所發(fā)行的資產(chǎn)證券，或于次級市場購買及持有資產(chǎn)證券之人。4. 資產(chǎn)受托人或管理人。資產(chǎn)受托人或管理人是接受特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）所委托來管理證券化資產(chǎn)，并收取一定管理費(fèi)用之機(jī)構(gòu)。（二）參與主體間的基本關(guān)系。1. 發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）。發(fā)起人與特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之間主要是證券化資產(chǎn)出售的問題。其所涉及的主要是資產(chǎn)的訂價、轉(zhuǎn)讓方式、對價的支付時間及方式等。在資產(chǎn)證券化的實務(wù)中，國外特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）通常系由發(fā)起人控制的空殼公司或其它信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面的注重要點是資產(chǎn)的訂價問題。特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據(jù)特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）受讓證券化資產(chǎn)的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協(xié)議約定。因此，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與發(fā)起人間的關(guān)系是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與投資人間關(guān)系的基礎(chǔ)。但在發(fā)行資產(chǎn)證券時，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）又是以獨立的機(jī)構(gòu)和其所擁有的資產(chǎn)對投資人及其收益負(fù)責(zé)。2. 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與受托人或資產(chǎn)管理人。證券化資產(chǎn)并不是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）自行管理，而系交由發(fā)起人管理；但有的證券化資產(chǎn)因有其特殊性，例如商標(biāo)權(quán)或?qū)＠麢?quán)的證券化資產(chǎn)，其需委由專業(yè)受托人或資產(chǎn)管理人來管理。在特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與受托人或資產(chǎn)管理人之間，主要是資產(chǎn)管理的要求及管理人要承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，以此保障所管理的資產(chǎn)證券化的安全性。美國的資產(chǎn)管理實務(wù)，還延伸另一個主體是文件管理人，因為證券化資產(chǎn)相關(guān)的文件對投資人的收益亦有著重要的意義，所以有將資產(chǎn)管理與文件管理分開的方式。另外，美國的資產(chǎn)管理實務(wù)上，資產(chǎn)證券化的權(quán)利人也是中要的參與人之一，例如MERS（Mortgage Electronic Registration System）。它是利用現(xiàn)代化電子登記系統(tǒng)對證券化資產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行所謂移轉(zhuǎn)登記，保障資產(chǎn)證券最終的持有人直接行使證券化資產(chǎn)的債權(quán)及其它擔(dān)保權(quán)利。證券化資產(chǎn)的管理主要涉及對債務(wù)人的催收、對投資人收益的支付、相關(guān)文件的收集與管理、及權(quán)利的登記或移轉(zhuǎn)等。這些系統(tǒng)性的事務(wù)統(tǒng)稱為證券化資產(chǎn)的管理。這些事務(wù)可以分散由不同的參與主體管理，或由特定的參與主體管理。但不論是采行分散管理或是集中管理，其權(quán)利與義務(wù)需由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與資產(chǎn)管理人以書面約定。3. 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與投資人。證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之后，以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）名義發(fā)行資產(chǎn)證券。但是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與投資人的關(guān)系，依據(jù)發(fā)行證券結(jié)構(gòu)類型的不同而形成不同的關(guān)系。在發(fā)行轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對投資人形成債務(wù)；而在發(fā)行過手資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）對投資人并非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是證券化資產(chǎn)的受托關(guān)系，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV只有管理資產(chǎn)的義務(wù)，而無支付證券收益的義務(wù)。因此，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與投資人，會因為不同的資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)，訂定相應(yīng)的協(xié)議或合約。4. 投資人與信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)。如果資產(chǎn)在證券化過程中需要外部的信用增強(qiáng)，則因信用增強(qiáng)的要求不同，亦會加入不同的參與主體。而需信用增強(qiáng)有關(guān)的部份包括現(xiàn)金流量、證券化資產(chǎn)或其收益等。這些信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)，依資產(chǎn)證券的具體結(jié)構(gòu)不同與投資人間形成不同的關(guān)系。在轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券情況下，外部的信用增強(qiáng)人實際上是投資人的保證人，特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）類同被保證人，外部的信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)為特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）向投資人提供證券化資產(chǎn)及其收益的保證。在過手資產(chǎn)證券情況下，信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)對投資人就產(chǎn)生直接的義務(wù)與責(zé)任。5. 特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）與承銷機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化隨著投資銀行的參與，其融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化；證券化資產(chǎn)自發(fā)起人移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）之后，由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）設(shè)計具體發(fā)行的資產(chǎn)證券種類與價格。一般將發(fā)行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的名義或以自己的名義向一般投資人出售資產(chǎn)證券。發(fā)行資產(chǎn)證券所得在扣除必要費(fèi)用之后，全數(shù)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）；而特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）將發(fā)行的資產(chǎn)證券所得，依與發(fā)起人的約定，作為證券化資產(chǎn)的價格并支付予發(fā)起人。如果是私募發(fā)行，多數(shù)情況下投資銀行是較少參與的，而直接由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）向投資人發(fā)售。國外因為特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）多系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機(jī)構(gòu)，因此資產(chǎn)證券的私募發(fā)行，實際上是由發(fā)起人基于原來的信用來尋求機(jī)構(gòu)投資人或原有的客戶群體進(jìn)行銷售的過程。但依我國金融資產(chǎn)證券化條例第九條對于受托機(jī)構(gòu)另為規(guī)范；受托機(jī)構(gòu)非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報生效，不得發(fā)行受益證券。且受托機(jī)構(gòu)應(yīng)依主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報生效之資產(chǎn)信托證券化計劃，經(jīng)營特殊目的信托業(yè)務(wù)。另外，發(fā)起人與受托機(jī)構(gòu)不得為同一關(guān)系企業(yè)，并應(yīng)將信托財產(chǎn)相關(guān)書件及數(shù)據(jù)，提供受托機(jī)構(gòu)，不得有虛偽或隱匿之情事。6. 投資人間之相互關(guān)系。此系指投資人間對證券化資產(chǎn)的權(quán)益關(guān)系。在單一的資產(chǎn)證券情形下，各投資人間對證券化資產(chǎn)與權(quán)益的關(guān)系是相同的。而投資人間特殊的關(guān)系主要是指在對資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)內(nèi)部，依據(jù)信用等級的需要，設(shè)計出不同批次的資產(chǎn)證券，投資人依其風(fēng)險偏好及所持有不同的信用等級的資產(chǎn)證券，而發(fā)生不同的相互關(guān)系；優(yōu)先資產(chǎn)證券的投資人對于證券化資產(chǎn)及其信用增強(qiáng)部份享有優(yōu)先權(quán)，而次順位資產(chǎn)證券的投資人對于證券化資產(chǎn)及其信用增強(qiáng)部份享有次順位優(yōu)先權(quán)，亦是優(yōu)先資產(chǎn)證券風(fēng)險的承擔(dān)者。第七節(jié)　受托或管理機(jī)構(gòu)一般而言，國外特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）在市場上不具信用基礎(chǔ)且其類同空殼公司，所以特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）是無力自行管理證券化資產(chǎn)。證券化資產(chǎn)并不是由特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）自行管理，而系交由發(fā)起人管理；但有的證券化資產(chǎn)因有其特殊性，例如商標(biāo)權(quán)或?qū)＠麢?quán)的證券化資產(chǎn)，其需委由專業(yè)受托人或資產(chǎn)管理人來管理，業(yè)如前述，因此，證券化資產(chǎn)管理人的確定，系根據(jù)資產(chǎn)證券化的性質(zhì)而有不同的安排。對于離散度較高的證券化資產(chǎn)，例如住宅抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款等，實務(wù)上多委托給資產(chǎn)的原所有人（發(fā)起人）來管理；因為發(fā)起人熟悉資產(chǎn)與客戶的一切情況，便于證券化資產(chǎn)的管理，而且大部份客戶與原所有人有一定的信用往來基礎(chǔ)，由發(fā)起人繼續(xù)管理，不但有利于維護(hù)或催收，同時也可維持與客戶間的關(guān)系或運(yùn)用客戶的資源。另一個原因是，離散度較高的證券化資產(chǎn)，例如個人貸款，其相關(guān)資料的移轉(zhuǎn)有現(xiàn)實上的難度，工作量大，所需的時間也長。此也有例外，銀行的不良資產(chǎn)的證券化，因為離散度低，且具有可移轉(zhuǎn)性，是可以委托給專業(yè)的管理機(jī)構(gòu)管理的；另外，有關(guān)以知識產(chǎn)權(quán)等專業(yè)性強(qiáng)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券，因其資產(chǎn)的管理需要專業(yè)化的知識，因此證券化資產(chǎn)的管理宜交由專業(yè)的資產(chǎn)管理公司為佳?？傊?，證券化資產(chǎn)的管理在主體上，可分為發(fā)起人和第三人的受托管理；在內(nèi)容上除了對其證券化資產(chǎn)為經(jīng)營管理，按時收回資產(chǎn)收益之外，還有就是對于證券化資產(chǎn)文件的管理。基本上，資產(chǎn)管理人是一個參與主體，理論上亦存在道德風(fēng)險，因此為避免道德風(fēng)險，美國資產(chǎn)證券化實務(wù)中，資產(chǎn)管理人和文件管理人分開是常見的方法。證券化資產(chǎn)的重要憑證，包括證券化之前及之后的文件，在管理過程中陸續(xù)發(fā)生的與證券化資產(chǎn)權(quán)利相關(guān)的權(quán)益性的文件。這些文件是當(dāng)證券化資產(chǎn)及其收益發(fā)生損失時，尋求法律救濟(jì)的基礎(chǔ)與根據(jù)。資產(chǎn)管理人最主要的任務(wù)是，將證券化資產(chǎn)每期的收益，依約定向資產(chǎn)證券的持有人按比例支付證券收益。其次，受托并以自己的名義行使一切資產(chǎn)債權(quán)的權(quán)利，對違約的債務(wù)人采取一切的保全措施。第八節(jié)　次級市場（Secondary Market）資產(chǎn)證券的次級市場及交易，系指資產(chǎn)證券在初級市場（Primary Market）發(fā)行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券的過程。其基本方式分為上市交易或柜臺交易。第九節(jié)　資產(chǎn)證券化之終止任何一項資產(chǎn)證券的項目都會有期限屆至的時候。資產(chǎn)證券到期后所面臨的問題主要有二：一是投資人收益的保障，二是特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則。一、投資人收益的保障。資產(chǎn)證券期限屆至?xí)r，如果投資人的預(yù)期收益未能完全實現(xiàn)時，將隨著資產(chǎn)證券發(fā)行結(jié)構(gòu)的不同而有不同的處理方式。如果是過手資產(chǎn)證券，由于投資人對資產(chǎn)證券享有直接的權(quán)益性利益，進(jìn)而對信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)也享有直接的追索權(quán)，其可將信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)的違約責(zé)任追訴移轉(zhuǎn)予投資人行使。但事實上，因投資人眾多，行使上勢必不方便，所以得由資產(chǎn)管理人代為行使追索的權(quán)利。如果是轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券，若投資人的收益沒有完全實現(xiàn)，則特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）違約，此時對信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)追索權(quán)的性質(zhì)為擔(dān)保權(quán)利；但因為證券化資產(chǎn)的管理權(quán)利已委托資產(chǎn)管理人，所以實際上這些權(quán)利是由管理人代為行使的。以上有關(guān)投資人的預(yù)期收益未能完全實現(xiàn)時的特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）及資產(chǎn)管理人的責(zé)任與義務(wù)，應(yīng)該在資產(chǎn)證券發(fā)行時有關(guān)的協(xié)議或