【正文】 理與國際管理趨勢75第一節(jié)　我國結構債與資產證券化75一、結構型商品（Structured products）75二、債券型基金與結構債事件77三、結構債事件與證券化79四、現(xiàn)行結構型金融商品與評等81第二節(jié)　國際管理趨勢82一、國際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對于資產證券化有效的基礎架構。P）警告RMBS將面對不動產價格泡沫化。88二、美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對結構型金融商品發(fā)布140修正草案。92（三）資產證券化帶來之沖擊。在美國之后，資產證券化亦在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。有關資產證券化的定義，一般約有三種。發(fā)起人缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產或集合資產（或債權），出售予特殊目標機構（Special Purpose Vehicle, SPV），特殊目標機構（SPV）則透過一定的結構安排，分離與重組資產的收益和風險，并增強資產信用，轉變成為由資產產生的現(xiàn)金流量擔保的可自由流通的證券，并銷售予金融市場上的投資人。金融機構資產規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對于金融機構的資本適足率最低要求應不低于8％。但這些融資的本質均系以發(fā)行公司的信用為基礎。一是支付功能，證券化資產未來的現(xiàn)金流量是資產證券持有人投資收益的直接資金來源。特殊目標機構（SPV）是一個獨立于發(fā)起人的完整主體，系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構。二、資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化所以是結構性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場發(fā)行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的「中間機構」，且各個參與主體間的權利義務是以某種原則進行相互關聯(lián)的不同層次的安排。三、資產證券化是一種表外融資結構。證券化資產的「真實出售」，基本上有二要件；；一是特殊目標機構（SPV）的獨立性，即特殊目標機構（SPV）在律上、或經濟上必須分離，使特殊目標機構（SPV）完全獨立于發(fā)起人之外；二是支付受讓證券化資產的對價比須是足額且及時的，否則無法構成證券化資產的「真實出售」。應收帳款業(yè)務的基本類型是金融機構或財務公司以折價的形式購買企業(yè)的應收帳款，并由買入之金融機構或財務公司負責管理、收取應收帳款，并收取約定之費用。至于資產證券化的特殊目標機構（SPV），在一般情況下，其是發(fā)起人專門為特定資產證券化而設立，其設立與撤銷與資產證券化的存續(xù)系必然關聯(lián)。一般而言，應收帳款的買入者，將全部承擔應收帳款的風險，其并無將風險為分散或再移轉。標的融資一般尚可分為無追索權或有限追索權。（一）風險程度與承擔方式不同。但資產證券化主要是金融機構的資產進行證券化后，對于證券化資產隔離進行表外融資的過程。資產證券化可以提高資本的利用。二、提高資產的流動性。金融機構雖然可能減少了原來資產的一部份利息收益，但因證券化之后的風險轉出與現(xiàn)金流入的杠桿，對于金融機構的永續(xù)經營是有助益的。而資產證券化可一改傳統(tǒng)融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產證券化的信用分級，決定投資的等級或風險。四、調整資產結構及轉化資產風險。金融機構可將中長期融資資產予以證券化，以移轉因期限所帶來的期間與違約風險或損失；另金融機構亦可將不良資產證券化，將不良資產移轉予特殊目標機構（SPV）后，以發(fā)行有價證券的方式，把資產的風險移轉予投資人。第一節(jié)　發(fā)起人發(fā)起人系指資產證券化過程中的最初始債權人。發(fā)起人在資產證券化的實務中，是證券化資產的原始債權人。二是發(fā)起人將證券化資產自表內移至表外，并取得資金。發(fā)起人將所持有的金融資產出售予特殊目的公司，經由特殊目的公司將資產證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。發(fā)起人將所持有金融資產信托予特殊目的信托，經由特殊目的信托將資產證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二、所屬國家的稅法寬松。如果由發(fā)起人登記設立，因其與發(fā)起人存在股權關系，可能會有資產證券化「真實出售」的疑慮，或者是表外資產是否受到金融監(jiān)理等議題。一、更新（Novation）。但發(fā)起人須具備二個條件：一是在原債權合約中無禁止轉讓的條款，二是法律制度上屬可行。以上三種方式，以更新的方式轉讓成本最高，特別是在基礎資產數(shù)量大的情況。這類有價證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發(fā)行人信用等存在風險，故投資人可能承擔較大的不可預期的風險。資產管理人有時亦稱為受托人，充當受托人或資產管理人，一般會要求具有市場商譽或信譽的機構法人，包括金融機構、專業(yè)的資產管理機構。二、代為行使證券化資產后的相關權利。受托人或資產管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項義務。二、與資產權利有關之各類文件。基本上，文件管理人并不直接與債務人接觸，但在實務上，其有權利要求受托人或資產管理人提供為保全證券化資產權利的所有文件信息。實務上，系指第三人提供擔保的信用增強。此種信用增強的結果，類似于發(fā)起人對于投資人提供了證券化資產一定比例下有限資產損失之資產擔保。一般實務上，有自資產證券內部設定從屬證券方式來吸收現(xiàn)金流量不足之風險外，或者對于現(xiàn)金流量不足清償?shù)牟糠?，由信用增強機構提供承諾或保證；當現(xiàn)金流量不足支應投資人收益時，暫時提供差額資金。但是，再投資亦存在風險，因此，若對于證券化資產再投資風險擔保，亦視為再投資風險的信用增強。此等均會影響投資人的收益，為規(guī)避此等風險，金融機構一般會就利率或匯風險為避險或為信用增強。另外，對發(fā)行人而言，有信用評等機構的參與，可以依據(jù)信用評等報告確定發(fā)行人對資產證券化為信用分級，以最適化的原則為資產證券信用分級。特別是在私募發(fā)行時，因為特殊目標機構（SPV）并無實際業(yè)務經驗或客戶群，故多會委托發(fā)起人或承銷機構代為發(fā)行。第一節(jié)　確定標的資產標的資產的確定是資產證券化的初始流程，亦是資產證券化的過程起點。另外，亦要求證券化資產的收益權不能有瑕疵，以及存在其它限制權利的資產。另外，所謂對于標的資產同質化的要求，更是包括資產池內的各個資產的構成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。另外，對于未來產生的現(xiàn)金流量在一定期限內，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷。一、避免關聯(lián)交易而影響資產的真實出售。一般情形下，特殊目標機構（SPV）在設立登記后，已成為一個獨立的法人機構。三、信用增強非來自于發(fā)起人。所以，證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）的過程，是形成證券化資產池的過程，也是證券化資產與其任何參與機構的資產隔離的過程，以保證證券化資產能夠獨立存在，來保障所有的投資人。有關資產證券化信用評等的內容或標準，約如下述：一、證券化資產的真實出售。因為一旦不能構成真實出售，發(fā)起人的債權人透過法律程序申請?zhí)厥饽繕藱C構（SPV）破產，且法律程序判定特殊目標機構（SPV）資產與發(fā)起人資產不夠成隔離，此時不論證券化資產是否對投資人有支撐承諾，證券化資產的現(xiàn)金流量的支配權及經營權將會受到負面影響。如果在所屬國的法律制度下，證券化資產的移轉已充份的實現(xiàn)破產隔離的效果，接下來，關注的重點將在特殊目標機構（SPV）資產池的現(xiàn)金流量，是否足以支付資產證券其存續(xù)期間內每期的投資收益。二、審視特殊目標機構（SPV）的獨立性。許多國家會通過立法來建立破產或擔保權益等的特別法律制度，并以此來保障或推動資產證券化過程。四、特殊目標機構（SPV）防范破產可能性。還有部份國家為了使特殊目標機構（SPV）的全部資產能夠為資產證券持有人所控制，采取所謂的浮動擔保制度，防止特殊目標機構（SPV）的第三債權人或股東試圖強制特殊目標機構（SPV）進行破產程序，以保障資產證券投資人的利益。依據(jù)證券化資產的性質，信用評等的重點亦不同。基本上，對于證券化資產所應關注的重點內容，非僅于抵押物的法律問題，而是例如貸款期限，其回收所形成的現(xiàn)金流量與支付資產證券收益是否相對應。稅賦制度有關資產交易稅，主要的利基考量是發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）在發(fā)行登記的所屬國家是否享有免稅的優(yōu)惠或權利，或是發(fā)起人在設計資產證券時，對于特殊目標機構（SPV）的稅賦已涵括在內，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產證券投資人的收益。一般司法機關所屬國家的稅務機關，在無特殊的情形下，執(zhí)行程序中均會將特殊目標機構（SPV）與債務人列為稅務主體，因此課以相關稅賦。因此，應避免二國家間發(fā)生雙重課稅的狀況。此情況下，特殊目標機構（SPV）可能存在信用風險，因為證券化資產的受托人或管理人的債權人為執(zhí)行程序時，因為前述的資金混合，特殊目標機構（SPV）會因此發(fā)生信用風險，造成無法支付收益之情形。此等預防亦如前述，應落實特殊目標機構（SPV）與發(fā)起人在法律架構下的獨立性，及其所轉讓的證券化資產系真實出售，以免受限于發(fā)起人破產事件的影響。九、對發(fā)行人權利的限制。發(fā)行人在資產證券內采取了信用增強的形式，從而各批次的資產證券都有優(yōu)先及從屬順位。另相對而言，同一發(fā)行人發(fā)行了無擔保債權的資產證券，但因為發(fā)行人對優(yōu)先證券設定了完備的優(yōu)先擔保權利，且這種權利即使是在發(fā)行人進入破產程序或清算程序時依然是有效的；所以，其它系列的資產證券持有人或從屬資產證券的持有人，即使是希望對發(fā)起人有任何破產程序的想法或行為，對其自身而言是不可能帶來任何經濟上的利益的。一、發(fā)起人提供的信用增強。此系發(fā)生于發(fā)起人將資產移轉至特殊目標機構（SPV）過程中，約定于發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）有關于移轉證券化資產的協(xié)議中，當特殊目標機構（SPV）資產的債務人發(fā)生任何違約情事時，直接由發(fā)起人代為支付，對資產債務人的追索權轉為向發(fā)起人行使的對投資人的信用保證方式。如果發(fā)起人所提供的資產仍不足以支付證券化資產的損失或現(xiàn)金流量不足的金額，發(fā)起人應承擔此責任。（二）保留從屬權利或超額擔保（Over Collateralization）。二、第三人提供信用增強。但若資產的損失是因為市場變動所引發(fā)，則第三人將無追索權利。此等分割的實際目的是，由次順位證券來吸收優(yōu)先證券的風險，至于此風險的決定，應基于證券化資產的損失率估算。（二）金融機構、保險公司。保險公司將證券化資產的價值減損、現(xiàn)金流量的減少等，以特殊目標機構（SPV）的責任險來加以精算設計；其后若有發(fā)生理賠情事，將取得對原始債務人的追索權。對于特殊目標機構（SPV）資產的損失、現(xiàn)金流量的減少、本息支付等風險，由國際金融機構提供一籃子保證的信用增強方式，一旦證券化資產產生風險時，全部由國際金融機構代為履行或償付，國際金融機構并同時承接對債務人或相關人員的追索權利。第五節(jié)　資產證券結構與發(fā)行一、資產證券結構的設計。惟為了信用增強的需要，尚可再區(qū)分為優(yōu)先、次順位資產證券。私募發(fā)行主要系由發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）自主發(fā)行；其發(fā)行特征是不進行公開宣傳或廣告行銷等。專業(yè)的投資銀行具有資產證券市場銷售的經驗，向不特定投資人銷售資產證券，故較容易銷售成功。一、原則。資產證券化每增加一個參與主體，發(fā)起人需從證券化資產未來收益中，提撥一部份的利潤支付相關費用，投資人及發(fā)起人的收益會相對減少，但此前提系建立在投資人與發(fā)起人的投資風險得控制的必要前提之下。但此種市場檢驗原則并不能以資產證券的銷售方式進行，而須透過各種市場方析，對于所屬國家的法律、資產性質、擬采行的信用增強措施等，在預期理性的投資人能排除市場干擾情況下可接受及其接受程度。在可評估的各類風險及可控制的前提下，將參與主體維持在最適化的程度。發(fā)起人之所以對其所有的資產及其未來的現(xiàn)金流量為證券化，是對保留現(xiàn)有資產與資產證券化二者的利益比較后，證券化的利益應大于保留現(xiàn)有資產的利益時的決定。此乃資產證券化得以正常發(fā)行的基礎。系統(tǒng)性原則的要求，一是任何單項法律關系，不能與其它相關法律關系相沖突；二是法律關系相互之間應是連接的關系。1. 發(fā)起人。特殊目標機構（SPV）是接受發(fā)起人出售的證券化資產，支付對價并對資產發(fā)行證券的機構。4. 資產受托人或管理人。發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）之間主要是證券化資產出售的問題。因此，特殊目標機構（SPV）與發(fā)起人間的關系是特殊目標機構（SPV）與投資人間關系的基礎。在特殊目標機構（SPV）與受托人或資產管理人之間，主要是資產管理的要求及管理人要承擔的相應責任，以此保障所管理的資產證券化的安全性。證券化資產的管理主要涉及對債務人的催收、對投資人收益的支付、相關文件的收集與管理、及權利的登記或移轉等。3. 特殊目標機構（SPV）與投資人。因此，特殊目標機構（SPV）與投資人，會因為不同的資產證券結構，訂定相應的協(xié)議或合約。這些信用增強機構，依資產證券的具體結構不同與投資人間形成不同的關系。資產證券化隨著投資銀行的參與，其融資結構也發(fā)生了一些變化；證券化資產自發(fā)起人移轉到特殊目標機構（SPV）之后，由特殊目標機構（SPV）設計具體發(fā)行的資產證券種類與價格。國外因為特殊目標機構（SPV）多系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構，因此資產證券的私募發(fā)行，實際上是由發(fā)起人基于原來的信用來尋求機構投資人或原有的客戶群體進行銷售的過程。6. 投資人間之相互關系。第七節(jié)　受托或管理機構一般而言，國外特殊目標機構（SPV）在市場上不具信用基礎且其類同空殼公司，所以特殊目標機構（SPV）是無力自行管理證券化資產。此也有例外，銀行的不良資產的證券化，因為離散度低，且具有可移轉性，是可以委托給專業(yè)的管理機構管理的；另外，有關以知識產權等專業(yè)性強的資產為基礎的資產證券，因其資產的管理需要專業(yè)化的知識，因此證券化資產的管理宜交由專業(yè)的資產管理公司為佳。這些文件是當證券化資產及其收益發(fā)生損失時，尋求法律救濟的基礎與根據(jù)。其基本方式分為上市交易或柜臺交易。資產證券期限屆至時，如果投資人的預期收益未能完全實現(xiàn)時，將隨著資產證券發(fā)行結構的不同而有不同的處理方式。以上有關投資人的預期收益未能完全實現(xiàn)時的特殊目標機構（SPV）及資產管理人的責任與義務，應該在資產證券發(fā)行時有關的協(xié)議或