【正文】 資產(chǎn)證券期限屆至?xí)r，如果投資人的預(yù)期收益未能完全實現(xiàn)時，將隨著資產(chǎn)證券發(fā)行結(jié)構(gòu)的不同而有不同的處理方式。這些文件是當(dāng)證券化資產(chǎn)及其收益發(fā)生損失時，尋求法律救濟的基礎(chǔ)與根據(jù)。第七節(jié)　受托或管理機構(gòu)一般而言，國外特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）在市場上不具信用基礎(chǔ)且其類同空殼公司，所以特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）是無力自行管理證券化資產(chǎn)。國外因為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）多系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構(gòu)，因此資產(chǎn)證券的私募發(fā)行，實際上是由發(fā)起人基于原來的信用來尋求機構(gòu)投資人或原有的客戶群體進行銷售的過程。這些信用增強機構(gòu)，依資產(chǎn)證券的具體結(jié)構(gòu)不同與投資人間形成不同的關(guān)系。3. 特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與投資人。在特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與受托人或資產(chǎn)管理人之間，主要是資產(chǎn)管理的要求及管理人要承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，以此保障所管理的資產(chǎn)證券化的安全性。發(fā)起人與特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）之間主要是證券化資產(chǎn)出售的問題。特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）是接受發(fā)起人出售的證券化資產(chǎn)，支付對價并對資產(chǎn)發(fā)行證券的機構(gòu)。系統(tǒng)性原則的要求，一是任何單項法律關(guān)系，不能與其它相關(guān)法律關(guān)系相沖突；二是法律關(guān)系相互之間應(yīng)是連接的關(guān)系。發(fā)起人之所以對其所有的資產(chǎn)及其未來的現(xiàn)金流量為證券化，是對保留現(xiàn)有資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化二者的利益比較后，證券化的利益應(yīng)大于保留現(xiàn)有資產(chǎn)的利益時的決定。但此種市場檢驗原則并不能以資產(chǎn)證券的銷售方式進行，而須透過各種市場方析，對于所屬國家的法律、資產(chǎn)性質(zhì)、擬采行的信用增強措施等，在預(yù)期理性的投資人能排除市場干擾情況下可接受及其接受程度。一、原則。私募發(fā)行主要系由發(fā)起人與特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）自主發(fā)行；其發(fā)行特征是不進行公開宣傳或廣告行銷等。第五節(jié)　資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行一、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計。保險公司將證券化資產(chǎn)的價值減損、現(xiàn)金流量的減少等，以特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的責(zé)任險來加以精算設(shè)計；其后若有發(fā)生理賠情事，將取得對原始債務(wù)人的追索權(quán)。此等分割的實際目的是，由次順位證券來吸收優(yōu)先證券的風(fēng)險，至于此風(fēng)險的決定，應(yīng)基于證券化資產(chǎn)的損失率估算。二、第三人提供信用增強。如果發(fā)起人所提供的資產(chǎn)仍不足以支付證券化資產(chǎn)的損失或現(xiàn)金流量不足的金額，發(fā)起人應(yīng)承擔(dān)此責(zé)任。一、發(fā)起人提供的信用增強。發(fā)行人在資產(chǎn)證券內(nèi)采取了信用增強的形式，從而各批次的資產(chǎn)證券都有優(yōu)先及從屬順位。此等預(yù)防亦如前述，應(yīng)落實特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與發(fā)起人在法律架構(gòu)下的獨立性，及其所轉(zhuǎn)讓的證券化資產(chǎn)系真實出售，以免受限于發(fā)起人破產(chǎn)事件的影響。因此，應(yīng)避免二國家間發(fā)生雙重課稅的狀況。稅賦制度有關(guān)資產(chǎn)交易稅，主要的利基考量是發(fā)起人與特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）在發(fā)行登記的所屬國家是否享有免稅的優(yōu)惠或權(quán)利，或是發(fā)起人在設(shè)計資產(chǎn)證券時，對于特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的稅賦已涵括在內(nèi)，即其在全部扣除交易稅后，亦足以支付資產(chǎn)證券投資人的收益。依據(jù)證券化資產(chǎn)的性質(zhì)，信用評等的重點亦不同。四、特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性。二、審視特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的獨立性。因為一旦不能構(gòu)成真實出售，發(fā)起人的債權(quán)人透過法律程序申請?zhí)厥饽繕?biāo)機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，且法律程序判定特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)不夠成隔離，此時不論證券化資產(chǎn)是否對投資人有支撐承諾，證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量的支配權(quán)及經(jīng)營權(quán)將會受到負面影響。所以，證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的過程，是形成證券化資產(chǎn)池的過程，也是證券化資產(chǎn)與其任何參與機構(gòu)的資產(chǎn)隔離的過程，以保證證券化資產(chǎn)能夠獨立存在，來保障所有的投資人。一般情形下，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）在設(shè)立登記后，已成為一個獨立的法人機構(gòu)。另外，對于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在一定期限內(nèi)，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷。另外，亦要求證券化資產(chǎn)的收益權(quán)不能有瑕疵，以及存在其它限制權(quán)利的資產(chǎn)。特別是在私募發(fā)行時，因為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）并無實際業(yè)務(wù)經(jīng)驗或客戶群，故多會委托發(fā)起人或承銷機構(gòu)代為發(fā)行。此等均會影響投資人的收益，為規(guī)避此等風(fēng)險，金融機構(gòu)一般會就利率或匯風(fēng)險為避險或為信用增強。一般實務(wù)上，有自資產(chǎn)證券內(nèi)部設(shè)定從屬證券方式來吸收現(xiàn)金流量不足之風(fēng)險外，或者對于現(xiàn)金流量不足清償?shù)牟糠荩尚庞迷鰪姍C構(gòu)提供承諾或保證；當(dāng)現(xiàn)金流量不足支應(yīng)投資人收益時，暫時提供差額資金。實務(wù)上，系指第三人提供擔(dān)保的信用增強。二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件。二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利。這類有價證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發(fā)行人信用等存在風(fēng)險，故投資人可能承擔(dān)較大的不可預(yù)期的風(fēng)險。但發(fā)起人須具備二個條件：一是在原債權(quán)合約中無禁止轉(zhuǎn)讓的條款，二是法律制度上屬可行。如果由發(fā)起人登記設(shè)立，因其與發(fā)起人存在股權(quán)關(guān)系，可能會有資產(chǎn)證券化「真實出售」的疑慮，或者是表外資產(chǎn)是否受到金融監(jiān)理等議題。發(fā)起人將所持有金融資產(chǎn)信托予特殊目的信托，經(jīng)由特殊目的信托將資產(chǎn)證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)自表內(nèi)移至表外，并取得資金。第一節(jié)　發(fā)起人發(fā)起人系指資產(chǎn)證券化過程中的最初始債權(quán)人。四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險。金融機構(gòu)雖然可能減少了原來資產(chǎn)的一部份利息收益，但因證券化之后的風(fēng)險轉(zhuǎn)出與現(xiàn)金流入的杠桿，對于金融機構(gòu)的永續(xù)經(jīng)營是有助益的。資產(chǎn)證券化可以提高資本的利用。（一）風(fēng)險程度與承擔(dān)方式不同。一般而言，應(yīng)收帳款的買入者，將全部承擔(dān)應(yīng)收帳款的風(fēng)險，其并無將風(fēng)險為分散或再移轉(zhuǎn)。應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的基本類型是金融機構(gòu)或財務(wù)公司以折價的形式購買企業(yè)的應(yīng)收帳款，并由買入之金融機構(gòu)或財務(wù)公司負責(zé)管理、收取應(yīng)收帳款，并收取約定之費用。三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)。二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。一是支付功能，證券化資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券持有人投資收益的直接資金來源。金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對于金融機構(gòu)的資本適足率最低要求應(yīng)不低于8％。有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種。92（三）資產(chǎn)證券化帶來之沖擊。P）警告RMBS將面對不動產(chǎn)價格泡沫化。82二、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾信評公司（Samp。89第九章　結(jié)論92一、國內(nèi)金融環(huán)境資產(chǎn)證券化面臨之議題及對金融環(huán)境之效益與沖擊。資產(chǎn)證券所以能跨國、跨地區(qū)，并于不同的市場與不同法系國家間，以不同的形式發(fā)展，其主要原因，還是源于專家學(xué)者的研究與發(fā)表。以上三種定義是以不同的角度對于資產(chǎn)證券化為基本敘述，并適度地反應(yīng)資產(chǎn)證券化不同層次的特質(zhì)，但隨著產(chǎn)品與市場的發(fā)展，具體而言，或可簡單將資產(chǎn)證券化的以狹義與廣義的觀點區(qū)分；狹義的資產(chǎn)證券化觀點：系指發(fā)起人（Originator）將未來特定期間可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實出售 （True Sale） 給特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV），而所銷售的資產(chǎn)從發(fā)起人（資產(chǎn)讓與人）資產(chǎn)負債表上移出（表外資產(chǎn)），由特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）以此資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)）所產(chǎn)生之現(xiàn)金流量作為支撐，向投資人發(fā)行可自由流通的證券的結(jié)構(gòu)性融資安排。如果一家公司以其自有或為第三人所有物為擔(dān)保向銀行借款或在資本市場發(fā)行有價證券進行間接或直接融資；此種融資的過程中，雖然也有物的擔(dān)保，但這種物的擔(dān)保只是債的保全方式，與資產(chǎn)證券化的特定資產(chǎn)其未來的現(xiàn)金流量是不同的。特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與其它參與機構(gòu)或投資人亦無牽連關(guān)系，其主要系便于實現(xiàn)其所有的證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的資產(chǎn)相隔離，以達到證券化資產(chǎn)「破產(chǎn)隔離」的目的性，同時防止特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的投資人對于證券化資產(chǎn)進行追索的可能性。證券化的第一步，是先由發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始債權(quán)人）將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，真實出售予特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV），其次由特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）經(jīng)過信用分級后，向投資人以發(fā)行證券的方式來取得資金。證券化資產(chǎn)的表外處理，對于金融機構(gòu)而言，有調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，與紓解金融機構(gòu)資產(chǎn)所對應(yīng)的資本需求壓力。三是應(yīng)收帳款的在買入之后，應(yīng)并入買入應(yīng)收帳款機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。無追索權(quán)的標(biāo)的融資，是指金融機構(gòu)只對標(biāo)的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)，借款公司（或特許公司）無其它擔(dān)保承諾；而有限追索權(quán)者，系指金融機構(gòu)對于此標(biāo)的融資，除對該標(biāo)的資產(chǎn)及其未來收益有追索權(quán)外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構(gòu)尚有清償不足部份的追索權(quán)。雖然也有非金融機構(gòu)為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但其投資人一般非金融機構(gòu)，而是一般投資機構(gòu)或投資人。不論是金融機構(gòu)或是一般企業(yè)，擁有資產(chǎn)但缺乏流動性是一般常見的。資產(chǎn)證券化向投資人提供的不再是無形的信用風(fēng)險、或是債權(quán)的擔(dān)保，而是金融機構(gòu)所有的企業(yè)的現(xiàn)在及未來所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的特定資產(chǎn)?？傊?，資產(chǎn)證券化對于資產(chǎn)所有者而言，得依據(jù)風(fēng)險種類或程度、資產(chǎn)管理的目標(biāo)與要求，來移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險。另外，其移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）后，亦可能是證券化資產(chǎn)的實際管理人；這樣會使得證券化資產(chǎn)管理人與相關(guān)參與主體的聯(lián)系、債權(quán)管理、債權(quán)保全等具有連續(xù)性，且金融機構(gòu)資產(chǎn)管理的經(jīng)驗，將進一步保障投資人證券化資產(chǎn)的收益安全。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）。因為資產(chǎn)證券化涉及一系列證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)、經(jīng)營、處置等，如果每個環(huán)節(jié)都有稅的負擔(dān)，且證券化過程尚有其它費用的負擔(dān)，這些均會導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的收益被壓縮，并進而造成資產(chǎn)證券化的障礙或影響發(fā)起人將資產(chǎn)證券化的意愿。由發(fā)起人（或原始債權(quán)人）與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人，終止雙方間的債務(wù)合約，再由特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與債務(wù)人依循原合約條款另訂定新的債務(wù)合約；這是屬于更新合約，與更新債權(quán)人主體。從屬參與的方式，其并無形式上出售證券化資產(chǎn)，此對于金融機構(gòu)將證券化資產(chǎn)做表外處理將成為障礙，因為資產(chǎn)風(fēng)險并沒完全移轉(zhuǎn)，亦對金融機構(gòu)的資本適足無提升助益。受托人或資產(chǎn)管理人的主要職能或義務(wù)如下：一、設(shè)立特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）專戶。第五節(jié)　文件管理人有關(guān)證券化資產(chǎn)的權(quán)利，最重要的就是各類受益憑證，該等受益憑證表彰的是證券化資產(chǎn)的價值，故其管理相形重要。第六節(jié)　信用增強機構(gòu)資產(chǎn)在證券化之后，因為經(jīng)過信用分級，理論上其風(fēng)險系依分類后而確定。二、對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量提供服務(wù)。四、利率與匯率風(fēng)險。因此，一個成熟的資產(chǎn)證券化過程，特別是對于跨國性的發(fā)行與次級市場的建立，若沒有信用評等機構(gòu)的參與，將無法吸引投資人、及保障投資人的收益。發(fā)起人依據(jù)本身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特性與未來發(fā)展需要，來選擇證券化的資產(chǎn)范圍及數(shù)量，但標(biāo)的資產(chǎn)需有下列特性：一、標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)需為發(fā)起人所有。三、標(biāo)的資產(chǎn)在未來的一定期間內(nèi)需產(chǎn)生現(xiàn)金流量。一般而言，可能阻礙證券化資產(chǎn)真實出售予特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的事實，包括保留證券化資產(chǎn)的任何的法律上的追索權(quán)、以任何第三人資產(chǎn)的資產(chǎn)交換（特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）非由發(fā)起人設(shè)立的情形下）、任何證券化資產(chǎn)收益直接轉(zhuǎn)至發(fā)起人的收益中（不包括發(fā)起人作為證券化資產(chǎn)的受托人或管理人所收取的管理費）等。如果發(fā)起人系信用增強機構(gòu)，會發(fā)生發(fā)起人承擔(dān)了證券化的部份風(fēng)險，而且同時也保留了對債務(wù)人部份的追索權(quán)。真實出售系證券化資產(chǎn)發(fā)起人透過交易，真實地將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）。此包括資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量的歷史資料，及所屬國的法律制度等。大多數(shù)的國家以特別法的形式界定證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的程序，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時，發(fā)起人的債權(quán)人不能追索特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)。將特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的資產(chǎn)全部向資產(chǎn)證券投資人設(shè)定浮動擔(dān)保，使特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）進入破產(chǎn)程序或發(fā)生任何不利于資產(chǎn)證券持有人利益情況時，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的剩余資產(chǎn)可按資產(chǎn)證券持有人比例，移轉(zhuǎn)與持有人，以保障其權(quán)利與利益。其最終目的是在于透過對于證券化資產(chǎn)質(zhì)與量的評估，判定證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與支付資產(chǎn)證券收益的適足性。有關(guān)印花稅部份，因為印花稅是發(fā)起人財產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）有關(guān)真實出售的證明之一，這是對于資產(chǎn)交易真實性的直接證明，也是以此對于發(fā)起人的債權(quán)人透過訴訟程序向特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）為債權(quán)主張時的抗辯的證明。其它情況，例如因為金融機構(gòu)以企業(yè)的應(yīng)收帳款為資產(chǎn)池，但可能因為管理上的誤失或因通知的不及時性，債務(wù)人仍將款項支付予原債權(quán)人的情形?；谄飘a(chǎn)隔離的要求，一般會要求發(fā)行人禁止發(fā)行非資產(chǎn)證券以外的其它有價證券，或稱為額外的資產(chǎn)證券；但若在特許的情形下，且發(fā)行的額外的資產(chǎn)證券是完全被信用評等之后的，則屬例外。第四節(jié)　信用增強所謂信用增強是對于投資人的投資風(fēng)險而言，是資產(chǎn)證券的發(fā)行人透過對資產(chǎn)證券內(nèi)部的結(jié)構(gòu)設(shè)定、或由第三機構(gòu)提供擔(dān)保的方式，保證資產(chǎn)證券的收益能夠完全依發(fā)行條件承諾，支付收益予資產(chǎn)證券的投資人。但是這種信用增強的方式，因其資產(chǎn)風(fēng)險是由發(fā)起人承擔(dān)，所以發(fā)起人是被要求具有一定的信用評等。實際上，這兩種信用增強方式如同一體兩面。一般在證券化的實務(wù)中，由第三人提供的信用增強方式如下：（一）優(yōu)先（Senior）、次順位（Subordinate）結(jié)構(gòu)。由金融機構(gòu)為信用增強機構(gòu)，實際上是對證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本金、利息及證券化資產(chǎn)的損失提供保證。一般國際金融機構(gòu)在國際金融市場具有較高的知名度，故由此等國際金融機構(gòu)提供信用增強的方式，較受投資人信賴，市場上接受程度也高。優(yōu)先、次順位資產(chǎn)證券的設(shè)計，在過手資產(chǎn)證券和轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)的情況下，均可以再設(shè)計不同批次的資產(chǎn)證券。第六節(jié)　融資結(jié)構(gòu)安排資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)安排是指以所有的資產(chǎn)證券的發(fā)行與交易過程中，參與的各個主體之間的權(quán)利義務(wù)為基礎(chǔ)所形成的一種系統(tǒng)或結(jié)構(gòu)，其目的是通過一定的結(jié)構(gòu)安排，使投資人的收益能確實得到保障。資產(chǎn)證券化的融資結(jié)構(gòu)安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風(fēng)險等的必要性與關(guān)聯(lián)性。2. 發(fā)起人利益的最大化。（三）系統(tǒng)性原則。發(fā)起人即資產(chǎn)的原始所有人。資產(chǎn)受托人或管理人是接受特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）所委托來管理證券化資產(chǎn)，并收取一定管理費用之機構(gòu)。但在發(fā)行資產(chǎn)證券時，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）又是以獨立的機構(gòu)和其所擁有的資產(chǎn)對投資人及其收益負責(zé)。這些系統(tǒng)性的事務(wù)統(tǒng)稱為證券化資產(chǎn)的管理。4. 投資人與信用增強機構(gòu)。一般將發(fā)行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的名義或以