【正文】 發(fā)生資產(chǎn)違約情況下服務(wù)商能否迅速做出決定以盡可能提高資產(chǎn)回收程度；等等。服務(wù)商的可替代性。由于對支持資產(chǎn)的服務(wù)和管理是一個連續(xù)的過程，期間為防止萬一情況下服務(wù)商主觀或被動違約不履行對資產(chǎn)的服務(wù)管理職責(zé)，評級機(jī)構(gòu)還將對服務(wù)商的可替代性進(jìn)行分析，分析因素包括服務(wù)商責(zé)任義務(wù)的性質(zhì)、服務(wù)期限、服務(wù)職能轉(zhuǎn)讓的二級市場發(fā)育程度。若服務(wù)商在承擔(dān)代理SPV對支持資產(chǎn)進(jìn)行管理服務(wù)之職同時還對交易承擔(dān)了另外義務(wù)，如負(fù)責(zé)管理交易的信用風(fēng)險并對交易結(jié)構(gòu)本身進(jìn)行管理；在支持資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生拖欠時先行墊付資金以保證交易的流動性；或?qū)簳r閑置的已歸集的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行合規(guī)短期投資；或承諾在某種情況回購支持資產(chǎn)，等等，評級機(jī)構(gòu)還須考察服務(wù)商的財政狀況及整體資信水平以確信其義務(wù)履行能力。受托管理人在交易中的地位非常重要，其代表投資者與各交易參與者發(fā)生關(guān)系，其對交易事務(wù)的處理能力直接影響交易結(jié)果，并由其將該等結(jié)果最終轉(zhuǎn)致給投資者承擔(dān)。因此，同對待服務(wù)商一樣，信用評級機(jī)構(gòu)將著重考察受托管理人對交易各項事務(wù)的處理能力，尤其是其履行交易所賦予各項職責(zé)的能力。由于所有的證券償付資金都由受托管理人持有，對投資者的任何支付最終都通過受托管理人完成，因此，受托管理人的資信對保證交易的安全至關(guān)重要。并且，鑒于受托管理人履行交易職責(zé)的持續(xù)性，信用評級機(jī)構(gòu)也須對受托管理人的可替代性進(jìn)行類似于服務(wù)商的分析和預(yù)測。研判SPV是否能免于破產(chǎn)是評級機(jī)構(gòu)對SPV的考察重點，因此，考察主要以SPV的組建條件為標(biāo)準(zhǔn)，以衡量SPV是否達(dá)到證券化交易內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”的要求。相關(guān)內(nèi)容可參閱第四章第一節(jié)。三．交易結(jié)構(gòu)分析評級機(jī)構(gòu)將全面考證證券化交易結(jié)構(gòu)的有效性、可靠性和完整性。對交易的結(jié)構(gòu)分析主要包括支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析、交易的信用支持分析、支持資產(chǎn)信用損失的分配方式分析、支持資產(chǎn)收入分配方式及途徑分析等等?！捌飘a(chǎn)隔離”分析支持資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”要求發(fā)起人將支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV，每一個證券化交易所采用的轉(zhuǎn)移方式和途徑都不盡相同。信用評級機(jī)構(gòu)將根據(jù)法律、會計等方面的制度規(guī)定考察支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離實現(xiàn)的真實程度?？疾鞓?biāo)準(zhǔn)可參閱第四章第一節(jié)有關(guān)支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)條件。除全面分析各信用支持手段或工具的合法性及其對交易支持效率外，評級機(jī)構(gòu)還應(yīng)根據(jù)各類信用支持措施的特征和屬性，考察信用支持的規(guī)模與強度及其變動方式、信用支持提供者的信用風(fēng)險等。在支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失的情況下，SPV不得不依靠提取信用支持來彌補該損失。因此，信用支持力度或規(guī)模及其變化對證券信用的影響非常大。例如，保證本息全付的信用支持措施比僅保證本金支付或僅保證利息支付的信用支持措施有利于保護(hù)證券信用。又如，有些交易明確規(guī)定外部信用支持強度與支持資產(chǎn)余額相聯(lián)系或與證券化交易所剩余的時間相關(guān)聯(lián)；因此，隨著支持資產(chǎn)余額減少或交易結(jié)束時間的臨近，信用支持的規(guī)模將減少。顯然，信用支持規(guī)模是同比減少還是累進(jìn)減少對證券的信用影響是大為不同的。而信用支持規(guī)模在交易過程中始終保持不變肯定比按未償證券余額確定信用支持規(guī)模的方式更能保證證券質(zhì)量；在任何情況下對支持資產(chǎn)都設(shè)定一個信用支持的“最低額度”也比沒有這個額度更有利于保護(hù)證券信用等級。如此等等，不一而足。在證券化交易采用了外部信用增級措施和手段的情況下，評級機(jī)構(gòu)將關(guān)注外部信用支持提供者的資信，因為信用支持提供者資信的任何不利變化都將影響其對交易提供信用支持的承諾的履行，從而影響證券的信用。并且，證券的質(zhì)量對外部信用支持的依賴越大，則信用支持提供者的資信變化對證券信用評級的影響也越大；支持資產(chǎn)與信用支持提供者之間的關(guān)聯(lián)度越大，則支持資產(chǎn)受信用支持提供者資信變化影響也越大。因此，評級機(jī)構(gòu)會詳盡分析外部信用支持機(jī)構(gòu)歷史資信狀況及其經(jīng)營現(xiàn)狀。除此之外，評級機(jī)構(gòu)還會重點考察以下因素：外部信用支持是否附條件以及該等條件的性質(zhì)如何；信用支持是否可為外部信用支持機(jī)構(gòu)單方面撤消或更改；若外部信用支持機(jī)構(gòu)可有條件地撤消或更改信用支持則該等條件成就的可能性如何；等等。支持資產(chǎn)池內(nèi)某些資產(chǎn)在證券化交易期內(nèi)可能會發(fā)生損失，導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流總量不足以支付證券的全部本息，也即投資者將承擔(dān)支持資產(chǎn)的信用損失。若一個交易發(fā)行了不同檔級的資產(chǎn)支持證券，則信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)在預(yù)測支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失比例大小以及損失率的變動幅度的基礎(chǔ)上根據(jù)信用損失在不同檔級證券之間分配的方式來考慮各檔級證券的受償率以最終確定各檔證券的評級。例如，若支持資產(chǎn)損失累積至交易末期進(jìn)行分配，則期限越短的證券（一般級別也越高）所受到的影響也越小，甚至可忽略不計，因為其在損失得以分配時可能已全部清償；若損失一發(fā)生就在各級證券中按各自的未清償余額比例分?jǐn)?，則優(yōu)先級證券所受影響雖不及從屬證券大，但較之累積分配，風(fēng)險還是大得多；相反，次級證券此時所面臨的支持資產(chǎn)信用風(fēng)險卻較前一種分配方式降低了很多。在優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)中，如何在各級證券之間安排本金和利息償付的次序也即如何對各級證券分配支持資產(chǎn)現(xiàn)金流也會導(dǎo)致不同檔級證券面臨的風(fēng)險迥異。例如，同為優(yōu)先級證券，但現(xiàn)金流一并優(yōu)先償付其利息和本金的證券所受到的保護(hù)就比只優(yōu)先償付本金或只優(yōu)先支付利息的證券要大，相應(yīng)地，前者就比后者更容易得到高級別的信用評價。次級證券則剛好相反。此外，支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流經(jīng)歷怎樣的途徑分配給投資者也是評級機(jī)構(gòu)所要分析和考慮的。例如，若支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流在分配之前由受托管理人或服務(wù)商保管，則評級機(jī)構(gòu)應(yīng)考察資金在保管人處的安全性，保管人是否會將該等資金與其自有資金相混用及混用風(fēng)險，等等?？傊?，支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流分配途徑的安全性和通暢性的評估也構(gòu)成證券信用評級的一個重要方面，構(gòu)成評級機(jī)構(gòu)對交易結(jié)構(gòu)考察的一部分。在跨國資產(chǎn)證券化交易中，由于支持資產(chǎn)與證券化產(chǎn)品的計價貨幣可能不一致，從而會給交易帶來匯率風(fēng)險；因此，有必要核實交易是否安排了匯率風(fēng)險控制計劃并分析計劃的可行性，包括避險手段與工具（期貨、遠(yuǎn)期、互換等）及其合約對手的資信等等。評級機(jī)構(gòu)考察、分析證券化交易的合法性和有效性，內(nèi)容包括：對交易相關(guān)的各類文件、契約、合同等進(jìn)行全面審查；審查支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、證券的發(fā)行和兌付、支持資產(chǎn)收入分配等各個交易環(huán)節(jié)是否合法，是否能達(dá)到交易的總體目標(biāo)；審查信用增級手段的合法性，是否存在受法律限制的可能性；投資者是否為信用支持的直接受益人；考察投資者是否對支持資產(chǎn)享有追索權(quán)以及追索權(quán)的范圍和優(yōu)先效力如何； 考察交易因某些原因不得不中止時所采取的諸如支持資產(chǎn)處置、相關(guān)主體清算和證券清償?shù)雀鞣N處理措施的合法性以及對相關(guān)違約當(dāng)事人的法律制裁的可行性及其效果如何；等等。在不考慮壞帳回收及超額利差的情況下，一件證券化交易所需要的必要信用支持程度取決于以其意欲達(dá)到的評級等級來衡量的資產(chǎn)池的預(yù)期違約率，一般可通過模擬交易的現(xiàn)金流量而確定，該現(xiàn)金流量應(yīng)保證受評證券可以忍受同等水平的預(yù)期違約率，并能按照交易所聲明的條件支付本息給證券投資人。此后，評級機(jī)構(gòu)會將包括信用支持手段在內(nèi)的交易相關(guān)信用考察和分析結(jié)果輸入合適的評估模型對交易進(jìn)行信用壓力測試，以檢驗交易是否能夠通過預(yù)期的損失水平測試以及預(yù)測交易在最壞情況下的損失程度，并據(jù)此確定證券的信用等級。六. 最終評級在完成上述步驟后，評級機(jī)構(gòu)將成立一個由資深分析師組成的評級委員會，由負(fù)責(zé)匯總整理所有相關(guān)數(shù)據(jù)的主辦分析師向評級委員會提交評級報告，該報告將包括對服務(wù)商的審查意見，并涵蓋交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池、法律架構(gòu)、以及違約／現(xiàn)金流量壓力與信用增強等方面的分析。評級委員會根據(jù)各交易參與方的報告，以及評級機(jī)構(gòu)對交易相關(guān)法律文件及合約的審查意見對交易授予評級。以上所述為證券化交易評級的一般通用步驟。但有鑒于證券化交易中的資產(chǎn)種類及交易結(jié)構(gòu)的多樣化，因此在分析每項交易時須對眾多細(xì)微差異加以考慮。針對不同類型的資產(chǎn)，評級機(jī)構(gòu)會采用合適的分析方法，使其盡可能與該類資產(chǎn)證券化交易的特色相符。并且，評級機(jī)構(gòu)對對證券的信用評價是動態(tài)的而不僅限于發(fā)行環(huán)節(jié)。這是因為在證券存續(xù)期間，證券的實際資信狀況會隨著相關(guān)的宏觀或微觀經(jīng)濟(jì)因素或條件的變化而變化，評級機(jī)構(gòu)將保持對證券的跟蹤考察，實時關(guān)注證券化交易運行情況的變化，及時調(diào)整并公布對證券的信用評級以反映該等變化。信用跟蹤考察內(nèi)容包括： 宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的變化；相關(guān)法律、會計、稅務(wù)制度的變化；支持資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化情況，尤其是資產(chǎn)收入實現(xiàn)情況的惡化是否超過了在確定證券化交易結(jié)構(gòu)時所預(yù)期的范圍； 服務(wù)商與受托管理人經(jīng)營狀況和資信情況變化；支持資產(chǎn)的債務(wù)人經(jīng)營狀況與資信情況的變化；SPV以及提供外部信用支持的第三人的經(jīng)營狀況與資信情況變化；優(yōu)先/從屬結(jié)構(gòu)中各檔級證券的償付情況；等等。29 / 29