【正文】 發(fā)生資產(chǎn)違約情況下服務(wù)商能否迅速做出決定以盡可能提高資產(chǎn)回收程度；等等。服務(wù)商的可替代性。由于對(duì)支持資產(chǎn)的服務(wù)和管理是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程，期間為防止萬(wàn)一情況下服務(wù)商主觀(guān)或被動(dòng)違約不履行對(duì)資產(chǎn)的服務(wù)管理職責(zé)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還將對(duì)服務(wù)商的可替代性進(jìn)行分析，分析因素包括服務(wù)商責(zé)任義務(wù)的性質(zhì)、服務(wù)期限、服務(wù)職能轉(zhuǎn)讓的二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育程度。若服務(wù)商在承擔(dān)代理SPV對(duì)支持資產(chǎn)進(jìn)行管理服務(wù)之職同時(shí)還對(duì)交易承擔(dān)了另外義務(wù)，如負(fù)責(zé)管理交易的信用風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)交易結(jié)構(gòu)本身進(jìn)行管理；在支持資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生拖欠時(shí)先行墊付資金以保證交易的流動(dòng)性；或?qū)簳r(shí)閑置的已歸集的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行合規(guī)短期投資；或承諾在某種情況回購(gòu)支持資產(chǎn)，等等，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還須考察服務(wù)商的財(cái)政狀況及整體資信水平以確信其義務(wù)履行能力。受托管理人在交易中的地位非常重要，其代表投資者與各交易參與者發(fā)生關(guān)系，其對(duì)交易事務(wù)的處理能力直接影響交易結(jié)果，并由其將該等結(jié)果最終轉(zhuǎn)致給投資者承擔(dān)。因此，同對(duì)待服務(wù)商一樣，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將著重考察受托管理人對(duì)交易各項(xiàng)事務(wù)的處理能力，尤其是其履行交易所賦予各項(xiàng)職責(zé)的能力。由于所有的證券償付資金都由受托管理人持有，對(duì)投資者的任何支付最終都通過(guò)受托管理人完成，因此，受托管理人的資信對(duì)保證交易的安全至關(guān)重要。并且，鑒于受托管理人履行交易職責(zé)的持續(xù)性，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也須對(duì)受托管理人的可替代性進(jìn)行類(lèi)似于服務(wù)商的分析和預(yù)測(cè)。研判SPV是否能免于破產(chǎn)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV的考察重點(diǎn)，因此，考察主要以SPV的組建條件為標(biāo)準(zhǔn)，以衡量SPV是否達(dá)到證券化交易內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”的要求。相關(guān)內(nèi)容可參閱第四章第一節(jié)。三．交易結(jié)構(gòu)分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將全面考證證券化交易結(jié)構(gòu)的有效性、可靠性和完整性。對(duì)交易的結(jié)構(gòu)分析主要包括支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析、交易的信用支持分析、支持資產(chǎn)信用損失的分配方式分析、支持資產(chǎn)收入分配方式及途徑分析等等?！捌飘a(chǎn)隔離”分析支持資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”要求發(fā)起人將支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV，每一個(gè)證券化交易所采用的轉(zhuǎn)移方式和途徑都不盡相同。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將根據(jù)法律、會(huì)計(jì)等方面的制度規(guī)定考察支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)的真實(shí)程度?？疾鞓?biāo)準(zhǔn)可參閱第四章第一節(jié)有關(guān)支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)條件。除全面分析各信用支持手段或工具的合法性及其對(duì)交易支持效率外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還應(yīng)根據(jù)各類(lèi)信用支持措施的特征和屬性，考察信用支持的規(guī)模與強(qiáng)度及其變動(dòng)方式、信用支持提供者的信用風(fēng)險(xiǎn)等。在支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失的情況下，SPV不得不依靠提取信用支持來(lái)彌補(bǔ)該損失。因此，信用支持力度或規(guī)模及其變化對(duì)證券信用的影響非常大。例如，保證本息全付的信用支持措施比僅保證本金支付或僅保證利息支付的信用支持措施有利于保護(hù)證券信用。又如，有些交易明確規(guī)定外部信用支持強(qiáng)度與支持資產(chǎn)余額相聯(lián)系或與證券化交易所剩余的時(shí)間相關(guān)聯(lián)；因此，隨著支持資產(chǎn)余額減少或交易結(jié)束時(shí)間的臨近，信用支持的規(guī)模將減少。顯然，信用支持規(guī)模是同比減少還是累進(jìn)減少對(duì)證券的信用影響是大為不同的。而信用支持規(guī)模在交易過(guò)程中始終保持不變肯定比按未償證券余額確定信用支持規(guī)模的方式更能保證證券質(zhì)量；在任何情況下對(duì)支持資產(chǎn)都設(shè)定一個(gè)信用支持的“最低額度”也比沒(méi)有這個(gè)額度更有利于保護(hù)證券信用等級(jí)。如此等等，不一而足。在證券化交易采用了外部信用增級(jí)措施和手段的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將關(guān)注外部信用支持提供者的資信，因?yàn)樾庞弥С痔峁┱哔Y信的任何不利變化都將影響其對(duì)交易提供信用支持的承諾的履行，從而影響證券的信用。并且，證券的質(zhì)量對(duì)外部信用支持的依賴(lài)越大，則信用支持提供者的資信變化對(duì)證券信用評(píng)級(jí)的影響也越大；支持資產(chǎn)與信用支持提供者之間的關(guān)聯(lián)度越大，則支持資產(chǎn)受信用支持提供者資信變化影響也越大。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)詳盡分析外部信用支持機(jī)構(gòu)歷史資信狀況及其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。除此之外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還會(huì)重點(diǎn)考察以下因素：外部信用支持是否附條件以及該等條件的性質(zhì)如何；信用支持是否可為外部信用支持機(jī)構(gòu)單方面撤消或更改；若外部信用支持機(jī)構(gòu)可有條件地撤消或更改信用支持則該等條件成就的可能性如何；等等。支持資產(chǎn)池內(nèi)某些資產(chǎn)在證券化交易期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生損失，導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流總量不足以支付證券的全部本息，也即投資者將承擔(dān)支持資產(chǎn)的信用損失。若一個(gè)交易發(fā)行了不同檔級(jí)的資產(chǎn)支持證券，則信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)在預(yù)測(cè)支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失比例大小以及損失率的變動(dòng)幅度的基礎(chǔ)上根據(jù)信用損失在不同檔級(jí)證券之間分配的方式來(lái)考慮各檔級(jí)證券的受償率以最終確定各檔證券的評(píng)級(jí)。例如，若支持資產(chǎn)損失累積至交易末期進(jìn)行分配，則期限越短的證券（一般級(jí)別也越高）所受到的影響也越小，甚至可忽略不計(jì)，因?yàn)槠湓趽p失得以分配時(shí)可能已全部清償；若損失一發(fā)生就在各級(jí)證券中按各自的未清償余額比例分?jǐn)?，則優(yōu)先級(jí)證券所受影響雖不及從屬證券大，但較之累積分配，風(fēng)險(xiǎn)還是大得多；相反，次級(jí)證券此時(shí)所面臨的支持資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)卻較前一種分配方式降低了很多。在優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)中，如何在各級(jí)證券之間安排本金和利息償付的次序也即如何對(duì)各級(jí)證券分配支持資產(chǎn)現(xiàn)金流也會(huì)導(dǎo)致不同檔級(jí)證券面臨的風(fēng)險(xiǎn)迥異。例如，同為優(yōu)先級(jí)證券，但現(xiàn)金流一并優(yōu)先償付其利息和本金的證券所受到的保護(hù)就比只優(yōu)先償付本金或只優(yōu)先支付利息的證券要大，相應(yīng)地，前者就比后者更容易得到高級(jí)別的信用評(píng)價(jià)。次級(jí)證券則剛好相反。此外，支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流經(jīng)歷怎樣的途徑分配給投資者也是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所要分析和考慮的。例如，若支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流在分配之前由受托管理人或服務(wù)商保管，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)考察資金在保管人處的安全性，保管人是否會(huì)將該等資金與其自有資金相混用及混用風(fēng)險(xiǎn)，等等?？傊?，支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流分配途徑的安全性和通暢性的評(píng)估也構(gòu)成證券信用評(píng)級(jí)的一個(gè)重要方面，構(gòu)成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易結(jié)構(gòu)考察的一部分。在跨國(guó)資產(chǎn)證券化交易中，由于支持資產(chǎn)與證券化產(chǎn)品的計(jì)價(jià)貨幣可能不一致，從而會(huì)給交易帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)；因此，有必要核實(shí)交易是否安排了匯率風(fēng)險(xiǎn)控制計(jì)劃并分析計(jì)劃的可行性，包括避險(xiǎn)手段與工具（期貨、遠(yuǎn)期、互換等）及其合約對(duì)手的資信等等。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考察、分析證券化交易的合法性和有效性，內(nèi)容包括：對(duì)交易相關(guān)的各類(lèi)文件、契約、合同等進(jìn)行全面審查；審查支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移、證券的發(fā)行和兌付、支持資產(chǎn)收入分配等各個(gè)交易環(huán)節(jié)是否合法，是否能達(dá)到交易的總體目標(biāo)；審查信用增級(jí)手段的合法性，是否存在受法律限制的可能性；投資者是否為信用支持的直接受益人；考察投資者是否對(duì)支持資產(chǎn)享有追索權(quán)以及追索權(quán)的范圍和優(yōu)先效力如何； 考察交易因某些原因不得不中止時(shí)所采取的諸如支持資產(chǎn)處置、相關(guān)主體清算和證券清償?shù)雀鞣N處理措施的合法性以及對(duì)相關(guān)違約當(dāng)事人的法律制裁的可行性及其效果如何；等等。在不考慮壞帳回收及超額利差的情況下，一件證券化交易所需要的必要信用支持程度取決于以其意欲達(dá)到的評(píng)級(jí)等級(jí)來(lái)衡量的資產(chǎn)池的預(yù)期違約率，一般可通過(guò)模擬交易的現(xiàn)金流量而確定，該現(xiàn)金流量應(yīng)保證受評(píng)證券可以忍受同等水平的預(yù)期違約率，并能按照交易所聲明的條件支付本息給證券投資人。此后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)將包括信用支持手段在內(nèi)的交易相關(guān)信用考察和分析結(jié)果輸入合適的評(píng)估模型對(duì)交易進(jìn)行信用壓力測(cè)試，以檢驗(yàn)交易是否能夠通過(guò)預(yù)期的損失水平測(cè)試以及預(yù)測(cè)交易在最壞情況下的損失程度，并據(jù)此確定證券的信用等級(jí)。六. 最終評(píng)級(jí)在完成上述步驟后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將成立一個(gè)由資深分析師組成的評(píng)級(jí)委員會(huì)，由負(fù)責(zé)匯總整理所有相關(guān)數(shù)據(jù)的主辦分析師向評(píng)級(jí)委員會(huì)提交評(píng)級(jí)報(bào)告，該報(bào)告將包括對(duì)服務(wù)商的審查意見(jiàn)，并涵蓋交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)池、法律架構(gòu)、以及違約／現(xiàn)金流量壓力與信用增強(qiáng)等方面的分析。評(píng)級(jí)委員會(huì)根據(jù)各交易參與方的報(bào)告，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)交易相關(guān)法律文件及合約的審查意見(jiàn)對(duì)交易授予評(píng)級(jí)。以上所述為證券化交易評(píng)級(jí)的一般通用步驟。但有鑒于證券化交易中的資產(chǎn)種類(lèi)及交易結(jié)構(gòu)的多樣化，因此在分析每項(xiàng)交易時(shí)須對(duì)眾多細(xì)微差異加以考慮。針對(duì)不同類(lèi)型的資產(chǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)采用合適的分析方法，使其盡可能與該類(lèi)資產(chǎn)證券化交易的特色相符。并且，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)證券的信用評(píng)價(jià)是動(dòng)態(tài)的而不僅限于發(fā)行環(huán)節(jié)。這是因?yàn)樵谧C券存續(xù)期間，證券的實(shí)際資信狀況會(huì)隨著相關(guān)的宏觀(guān)或微觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素或條件的變化而變化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將保持對(duì)證券的跟蹤考察，實(shí)時(shí)關(guān)注證券化交易運(yùn)行情況的變化，及時(shí)調(diào)整并公布對(duì)證券的信用評(píng)級(jí)以反映該等變化。信用跟蹤考察內(nèi)容包括： 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的變化；相關(guān)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)制度的變化；支持資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化情況，尤其是資產(chǎn)收入實(shí)現(xiàn)情況的惡化是否超過(guò)了在確定證券化交易結(jié)構(gòu)時(shí)所預(yù)期的范圍； 服務(wù)商與受托管理人經(jīng)營(yíng)狀況和資信情況變化；支持資產(chǎn)的債務(wù)人經(jīng)營(yíng)狀況與資信情況的變化；SPV以及提供外部信用支持的第三人的經(jīng)營(yíng)狀況與資信情況變化；優(yōu)先/從屬結(jié)構(gòu)中各檔級(jí)證券的償付情況；等等。29 / 29