【導讀】證券化是指將不可交易的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券的過程。向直接金融的轉(zhuǎn)變。隨著金融業(yè)的競爭與發(fā)展，金融企業(yè)通過向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證。券，將貸款資產(chǎn)進行處理與交易，把缺乏流動性的信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大創(chuàng)新之一?？畛蔀榫哂辛鲃有缘淖C券，有利于盤活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動性風險壓力，目前在一些金融發(fā)達國家，資產(chǎn)證券化已成。當時由于美國國內(nèi)面臨。通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務的儲蓄金融機構(gòu)，取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。１９６８年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”(Pass-through. 的詞匯，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益。美國的資產(chǎn)證券化市場已成為美國僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。

　　

【正文】 人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異； b、發(fā)起人直接或間接地控制著 SPV，并從 SPV 的凈資產(chǎn)中獲利； c、發(fā)起人擁有與這些利益相關的風險。 只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當比例的剩余權益，把 SPV 納入合并 范圍似乎更符合會計慣例。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的稅收問題 資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。 一、發(fā)起人的稅收問題 當發(fā)起人向 SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務問題： ，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅 收理論界長期爭論不休的話題。從各國的實踐看，在公司所得稅方面對資本利得的處理方式可以大致歸納為三類：一是將其并為正常所得稅，沒有任何特殊待遇；二是完全免稅；三是實行某種程度上的優(yōu)惠，即是部分免稅或是適當降低部分稅率。發(fā)達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可 能不愿出售，而形成“鎖住”）。 對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。 SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當?shù)陌才?，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。 二、特設信托機構(gòu)的稅收問題 對于特設信托機構(gòu)，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為 在 SPV產(chǎn)生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立特設信托機構(gòu)；此外 ,也可以通過適當?shù)陌? 21 排，使該公司不被認為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務，從而達到避稅的目的。為了明確特設信托機構(gòu)的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。 三、投資者的稅收問題 由于證券化使用的工具通常是附息票據(jù)，因此投資者必須清楚理解有關所收利息變現(xiàn)收益的稅務責任，從而評估投資的回報，相對地，若發(fā)行者希望增加證券發(fā)行在稅務方面的吸引力，則應針對以上問題而作出適當安排。 關于資產(chǎn)證 券化過程中所產(chǎn)生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則，（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構(gòu)和繳稅者都能夠接受。 下面 ,我們以美國的住宅抵押貸款證券化中處理稅收問題的方法為例作一說明。 稅收問題對于抵押貸款證券化將要采取的形式來說是一個非常重要的因素。為了使證券化在經(jīng)濟上可行，首先要避免證券發(fā)起人背上沉重的稅務包袱。有兩種方法可以防止這種稅務負擔。首先，發(fā)起人可使自己獲得“轉(zhuǎn)付”稅收待遇（將自己設計成“授與人信托”或一個合伙企業(yè)），在這種情況下，發(fā)起人并不 納稅，而由證券持有者納稅，就好象是證券持有者直接占有該抵押資產(chǎn)的全部收益；另一個方法是運用一個發(fā)行債務工具形式的應納稅實體，這樣從支付給投資者的利息收入中扣除的部分，可以在很大程度上或完全抵消該實體從抵押貸款中得到的收入。 1986年美國通過了“稅收改革法案”，將住宅抵押投資渠道（ REMIC）條款增加到國內(nèi)稅收法案中。這一法案有助于清除過去嚴重影響交易的稅收障礙。 REMIC結(jié)構(gòu)允許發(fā)起人發(fā)行含有不同到期日和付款結(jié)構(gòu)的多種債券，并同時享受“流動性”稅務結(jié)構(gòu)的利益。 REMIC結(jié)構(gòu)具有以下優(yōu)點： 。一個發(fā)起人可以采用有限公司、合伙公司或信托的形式 ,而仍然有選擇享受 REMIC 稅務分類好處的權利。 /從屬結(jié)構(gòu)的靈活性。在這樣一個結(jié)構(gòu)中 ,從屬結(jié)構(gòu)被設計用來給優(yōu)先結(jié)構(gòu)提供信用支持 ,并允許從屬結(jié)構(gòu)被轉(zhuǎn)讓。 。 REMIC準許發(fā)起人為了會計目標而選擇發(fā)行證券的方式 ,把交易當作一次銷售。 REMIC結(jié)構(gòu)還允許發(fā)起人通過發(fā)行作為債務的 REMIC證券 ,在稅收上按售賣處理，而在會計上卻不當作售賣來處理。 22 第四章 資產(chǎn)證券化的實踐 第一節(jié) 住宅抵押貸款證券化 住宅抵押貸款證券化是房地產(chǎn)業(yè)與金融證券業(yè)相結(jié)合并相互促進發(fā)展的過程。 80年代以來，美國之所以能克服住房金融危機，住宅抵押貸款證券化市場的迅速擴大功不可沒。 1988年，美國未清償?shù)淖≌盅簜J款總額高達 27,000億美元，其中約有8220億美元由政府或其代理機構(gòu)實施了證券化。據(jù)《美國聯(lián)邦儲備公報》 1998年 1月份公布的數(shù)字， 1997年美國信用市場的債務余額為 17萬億美元，抵押擔保債券為 萬億美元，約占這一市場的 %。參見圖 41所示： 23 圖 41： 1997年美國信用市場債務余額（單位：萬億） （資料來源： The Federal Reserve Bulletin， Jan1998） 一、 住宅抵押貸款證券及其證券化過程 抵押貸款證券（ MBS）是住宅抵押貸款證券市場上的主要金融工具之一，它可分為政府機構(gòu)抵押貸款證券和非政府機構(gòu)抵押貸款證券兩種。 住 宅抵押擔保機構(gòu) 在經(jīng)濟不景氣時，商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會發(fā)放抵押貸款的風險比較大，因為不動產(chǎn)的價值可能下降，導致貸方（即商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會）蒙受巨大損失，還要承擔借款人的違約風險。當借款人不能按時歸還貸款時，商業(yè)銀行尋求合法補償就非常困難。這種狀況極需有相應的機構(gòu)來擔保違約的風險，并且使不流動的抵押變成流動的證券，從而分散商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會所承擔的風險，由此政府機構(gòu)性質(zhì)的抵押擔保機構(gòu)就應運而生。 政府機構(gòu)性質(zhì)的抵押擔保機構(gòu)，主要包括：聯(lián)邦房地產(chǎn)管理局（ FHA）、退伍軍人管理局（ VA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（ FNMA）、政府全國抵押貸款協(xié)會（ GNMA）以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（ FHLMC）。有了這些抵押擔保機構(gòu)，商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會就可以將違約風險轉(zhuǎn)嫁給擔保機構(gòu)。抵押擔保機構(gòu)則可購買由商業(yè)銀行和儲蓄協(xié)會發(fā)放的抵押貸款所組成的資金池（ Pool of Funds），然后以它為擔保發(fā)行證券后，出售給投資者。這些證券就是抵押貸款證券（ MBS），通常把這一過程稱為抵押貸款證券化。由于這些證券具有標準化的特點，并且消除了違約風險，因而對投資者具有較大的吸引力。 非政府機構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券，由于沒有類似的抵押擔保機構(gòu)，在發(fā)行 時就需要進行信用提高以吸引投資者，因而其在市場上所占份額就大大小于政府機構(gòu)性質(zhì)的抵押貸款證券。參見圖 42。 01234567美國國庫券抵押擔保證券公司債務消費者信貸銀行貸款GNMA27%FHLMC29%FNMA33%非政府機構(gòu)11% 24 圖 42： 1997 年美國住宅抵押擔保貸款證券市場份額 （資料來源： The Mortgage Market Statistical Annual for 1998） 住宅抵押貸款證券的證券化過程 政府機構(gòu)抵押貸款證券的證券化程序為：借款人 → 抵押貸款銀行 →政府機構(gòu)→ 抵押貸款證券 → 投資人。 在這一證券化過程中，對抵押貸款銀行來說，應 繼續(xù)為借款人提供與貸款償還有關的服務。 非政府機構(gòu)抵押貸款證券的證券化程序為：借款人 → 抵押貸款銀行 → 特設信托公司 → 抵押貸款證券 → 投資人。 在這一證券化過程中，銀行應繼續(xù)為借款人提供與貸款償還有關的服務。而特設信托公司則需加強信用強化措施，即實施外部或內(nèi)部信用提高。 90 年代以來，美國政府機構(gòu)和非政府機構(gòu)抵押貸款的證券化過程情況，可參見圖43。 圖 43：美國住宅抵押貸款的證券化（單位： 10 億美元） （資料來源： The Mortgage Market Statistical Annual for 1998） 二、有關住宅抵押貸款證券的問題 會計問題 在會計上，可以將住宅抵押貸款證券處理為：由抵押貸款發(fā)放機構(gòu)向住宅抵押貸款證券投資人出售一組抵押貸款，或者發(fā)行具有一組抵押貸款作為擔保的債務。 稅務問題 A、 對由抵押貸款人轉(zhuǎn)移至住宅抵押貸款證券發(fā)行人的抵押貸款及其項下抵押品不征收資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅或印花稅； B、 對住宅抵押貸款證券發(fā)行人“定期”收取的還款服務費以及用于“信用提高”的一部分還款收入繳納所得稅； C、 證券投資人須繳納投資證券的利息收入或資 本利得的所得稅； 0200400600800100012001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997政府機構(gòu) 非政府機構(gòu) 25 D、 證券發(fā)行人本身無須繳納任何所得稅或其它稅項。 信用評級機構(gòu)的作用 在住宅抵押貸款證券化的過程中，信用評級機構(gòu)的作用主要表現(xiàn)在以下幾個方面： A、 證券投資人依賴信用評級機構(gòu)為其評估住宅抵押貸款證券的信用和再融資風險； B、 主要信用評級機構(gòu)有穆迪、標準普爾、 Duffamp。Phelps 等。 C、 信用評級機構(gòu)持續(xù)監(jiān)察抵押貸款證券的信用評級，主要包括證券發(fā)行人破產(chǎn)的可能性、稅收地位、抵押貸款及其項下抵押品的轉(zhuǎn)讓、房地產(chǎn)估值、貸款標準等。 三、 住宅抵押貸款證券化發(fā)展的特點 綜合考慮美國、英國、香港等 發(fā)達國家和地區(qū)在住宅抵押貸款證券化方面的發(fā)展現(xiàn)狀，主要表現(xiàn)出下列特點： 發(fā)達國家大多建立起比較完善的房地產(chǎn)金融體系，同時政府信用在推動房地產(chǎn)證券化方面發(fā)揮了主導作用。以美國為例，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和后來的政府國民抵押協(xié)會負責發(fā)行住宅抵押貸款證券，其本金和利息由購房借款者支付，并由抵押貸款的貸款人（商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)）通過上述兩個協(xié)會轉(zhuǎn)移給證券投資人，對投資人本金和利息的支付由兩個協(xié)會擔保。目前，由上述兩個協(xié)會擔保發(fā)行的住宅抵押貸款證券（過手證書式）由于體現(xiàn)了美國政府的全面信用支持，因此發(fā) 行利率與美國同期限的國債利率基本相近，并占整個抵押過手證券市場份額的 75%至 85%。民間機構(gòu)也發(fā)行少量的過手證券，但一般均需經(jīng)過信用評級和信用提高，以保證證券的順利發(fā)行。 為了保障住宅抵押貸款證券市場的有效運作，發(fā)達國家均制定了相對完備的法律規(guī)范和會計準則。如美國在《證券法》、《投資公司法》、《證券交易法》和《信托契約法》中均為抵押證券制定了相應的適用條款。 1984年頒布的《二級抵押信用提高法》為抵押支持證券的大規(guī)模發(fā)展消除了障礙。住宅抵押貸款證券化操作過程中涉及到諸多當事人，還涉及到資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移 、資產(chǎn)負債表的調(diào)整、資本充足率和流動性評估等，因此需要制定相應的會計準則。美國的公認會計原則對證券化中涉及到的無追索權的出售、 CMO結(jié)構(gòu)、通過子公司或特設信托機構(gòu)的合并和所得稅的會計等方面都進行了詳細的規(guī)定，有助于對房地產(chǎn)證券化進程實施有效的監(jiān)管。 多樣化的金融中介機構(gòu)適應了住宅抵押貸款證券化較為復雜的操作和對分散風險的要求。住宅抵押貸款證券化涉及到資產(chǎn)發(fā)起人、特設信托機構(gòu)、承銷商、信用提高機構(gòu)、資產(chǎn)管理服務人等多個當事人和操作環(huán)節(jié)，必須有完