【正文】 在發(fā)行過(guò)程中聘請(qǐng)了美國(guó)資本市場(chǎng)中知名的投資銀行擔(dān)任投行顧問(wèn)和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級(jí)證券。4．此案例中，在開(kāi)曼群島設(shè)立了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由于開(kāi)曼群島是一個(gè)免稅天堂，所以減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營(yíng)業(yè)稅和印花稅等等，使得此項(xiàng)目的融資成本大大減少。同時(shí)由于特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的設(shè)立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實(shí)出售”的過(guò)程，達(dá)到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級(jí)。5．通過(guò)資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司的資金來(lái)源的長(zhǎng)期性，并且所付出的資金成本較低。6．資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對(duì)獨(dú)立性，通過(guò)一個(gè)代管公司進(jìn)行監(jiān)管。7．在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負(fù)債率。8．通過(guò)投資銀行的參與，對(duì)公司未來(lái)運(yùn)費(fèi)收入進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。五、結(jié)束語(yǔ)本文以中遠(yuǎn)集團(tuán)實(shí)地調(diào)研為基礎(chǔ)，分析了中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作流程、步驟，以及該項(xiàng)目的資金運(yùn)轉(zhuǎn)流程，最后總結(jié)了該項(xiàng)目的運(yùn)作特點(diǎn)，可以為設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化方案提供有利的經(jīng)驗(yàn)。 廣深珠高速公路收費(fèi)證券化張春煜廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開(kāi)曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地主移交給廣東省政府。珠海高速公路收費(fèi)證券化張春煜1996年8月，珠海市人民政府在開(kāi)曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國(guó)證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分：%的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量是為8500萬(wàn)美元；%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬(wàn)美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。 三亞地產(chǎn)投資券張春煜（1）案例簡(jiǎn)介90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開(kāi)發(fā)三亞地產(chǎn)。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開(kāi)發(fā)。土地的每畝折價(jià)為２５萬(wàn)元，其中１７萬(wàn)為征地成本，５萬(wàn)為開(kāi)發(fā)費(fèi)用，３萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開(kāi)建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開(kāi)發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開(kāi)發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開(kāi)建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開(kāi)發(fā)；在開(kāi)發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣。本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值１０００元）。，％，其余皆為法人股。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開(kāi)發(fā)，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時(shí)一次兌付。開(kāi)發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的５％計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的１３％計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤前不得動(dòng)用的３０００萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開(kāi)建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開(kāi)建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。從產(chǎn)品對(duì)象上講，“三亞地產(chǎn)投資券”可以看做是實(shí)物資產(chǎn)房地產(chǎn)證券化。這類似于美國(guó)的房地產(chǎn)信托憑證（REMIC）。由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_(kāi)建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化。從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。首先，籌資過(guò)程中沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒(méi)有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒(méi)有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。 27