【正文】 在進行資產(chǎn)證券化的結構安排時，其目的系為實現(xiàn)發(fā)起人經(jīng)濟利益的最大化，而投資人收益的標準，實際上就是資產(chǎn)證券的發(fā)行標準。市場的標準部份，因為一項資產(chǎn)證券化之后，必需在資本市場銷售，如果資產(chǎn)證券化的風險控制不能被理性的投資人認同，或是它的投資風險被質(zhì)疑，則其發(fā)行會有阻礙。資產(chǎn)證券化的收益一般是固定的，但資產(chǎn)證券化的價值并不在于它的獲利空間，而是在于它的信用評等及對應的投資收益的安全性，因此，以一定的原則安排資產(chǎn)證券化的融資結構，是資產(chǎn)證券化的一項重要的工作。資產(chǎn)證券一般的發(fā)行方式，可區(qū)分為公募發(fā)行與私募發(fā)行二種。另因為證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量系處于變動態(tài)樣，因此，提供信用增強機構未來的信用等級應維持一定的等級。保險公司提供的保證，一般是以保險商品為之，例如責任保險。具體來說，是將特殊目標機構（SPV）所發(fā)行的資產(chǎn)證券分為優(yōu)先證券與次順位證券；資產(chǎn)受托人或管理人收取證券化資產(chǎn)的收益后，先支付予優(yōu)先證券投資人，如有剩余再支付予次順位證券；其市場風險承擔順序則先由次順位證券承擔，再由優(yōu)先證券承擔。另一種信用增強方式是超額擔保；它是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的全部真實出售為目的，而保留一部份證券化資產(chǎn)不支付對價，實則為發(fā)起人無償提供了一定比例的資產(chǎn)及其權益向投資人提供的擔保方式。向發(fā)起人追索的變通方式是發(fā)起人設定特定資產(chǎn)做為擔保；發(fā)起人除向特殊目標機構（SPV）出售證券化資產(chǎn)外，再劃定一定比例的資產(chǎn)作為證券化資產(chǎn)的債務人違約時的資金補償，即由擔保資產(chǎn)的現(xiàn)金流量來保障投資人的當期收益。依據(jù)證券化資產(chǎn)的性質(zhì)及與風險，發(fā)行人得采取不同的信用增強措施，保障證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量足以支付其所發(fā)行的證券化資產(chǎn)的收益。額外的資產(chǎn)證券的債權人對于發(fā)行人的任何資產(chǎn)是無追索權的，且當發(fā)行人的資金不足以支付此類額外的資產(chǎn)證券時，亦無其它法律上的權利。另外，若發(fā)起人破產(chǎn)，如果因為法律的制度，特殊目標機構（SPV）歸于發(fā)起人的子公司時，將可能遭致證券化資產(chǎn)被歸為破產(chǎn)財產(chǎn)，此將導致證券化資產(chǎn)的流動性的障礙。如果特殊目標機構（SPV）所屬國家與證券化資產(chǎn)所在地之國家，對于同一財產(chǎn)的交易行為，均為課稅要求，即有雙重課稅的問題。此部份探討資產(chǎn)交易稅、稅務訴訟、印花稅及雙重課稅等議題。證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結構涉及證券化資產(chǎn)的質(zhì)與量的議題。為了使得特殊目標機構（SPV）的設立能夠符合特定的標準，其在法律制度的要求下，特殊目標機構（SPV）是不能向資產(chǎn)證券的持有人提供擔保，而應該由第三機構提供更多的的傳統(tǒng)工具的信用增強或擔保。但不論具體的法律制度為何，資產(chǎn)證券化的核心議題主要是特殊目標機構（SPV）與發(fā)起人之間對于證券化資產(chǎn)的移轉，其在法律上已構成真實出售。證券化資產(chǎn)的真實出售議題主要涉及二方面：一是特殊目標機構（SPV）與發(fā)起人是否存在真實控制關系，二是發(fā)起人破產(chǎn)時是否會波及到特殊目標機構（SPV）的資產(chǎn)。綜上所述，證券化資產(chǎn)其真實出售所要求特殊目標機構（SPV），必須在法律上是獨立的，以保障證券化資產(chǎn)池在經(jīng)濟上是獨立的資產(chǎn)池，與其它任何參與主體無任何的關聯(lián)性；而特殊目標機構（SPV）支付全部證券化資產(chǎn)的對價，發(fā)起人是不能保留任何性質(zhì)的資產(chǎn)權利及相應的風險。二、特殊目標機構（SPV）的獨立性。僅有一次的變現(xiàn)或一次的現(xiàn)金流入或流出的資產(chǎn)是無法構成資產(chǎn)證券化的。進一步而言，即該項資產(chǎn)的權利與收益，應無瑕疵，否則會影響資產(chǎn)移轉的效力，或因移轉導致對第三人權利的侵害。一般發(fā)行資產(chǎn)證券，約有二種方式，一是公募（Pulbic Offering） 發(fā)行、二是私募Private Placement） 發(fā)行。另外，一般資產(chǎn)證券化發(fā)行期限較長，因此亦存在利率波動風險。不過，現(xiàn)金流量發(fā)生低于預估的情況下，將會直接影響投資人的收益，甚至造成發(fā)行機構違約。對于不同性質(zhì)的資產(chǎn)風險，需要不同的信用增強措施，包括資產(chǎn)受益憑證受償?shù)捻樜唬▋?yōu)先或次順位），或以外部機構對于投資人收益或證券化資產(chǎn)的損失提供保證或擔保。這部份主要是原資產(chǎn)所有人與資產(chǎn)的證明文件、證券護化資產(chǎn)的往來明細及所有資產(chǎn)狀況等。受托人或資產(chǎn)管理人應對于每一項證券化資產(chǎn)設立特殊目標機構（SPV）專戶，并記錄證券化資產(chǎn)管理的各項活動等，包括還款記錄、組合應收得本金與利息、再依受托范圍分配收益等。最后，資產(chǎn)證券化與所謂的融資證券化不同，融資證券化是企業(yè)以其自身信用等級直接發(fā)行不同的有價證券以取得融資，如股票、商業(yè)本票或公司債等。此系發(fā)起人將原債權合約上的一切權利轉讓予特殊目標機構（SPV）；因此，無須更新原債權合約主體，亦無須終止原債權合約。特殊目標機構（SPV）原則上系由二種方式設立，一是由發(fā)起人另行登記設立，并由其所控制；另一是由非發(fā)起人設立，由金融機構為資產(chǎn)證券化目的而設立?！?。一是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)隔離（破產(chǎn)隔離）的目的，以吸引投資人，并保障投資人的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。以下謹依資產(chǎn)證券化過程中，最普遍且主要的參與主體為敘述。所以，資產(chǎn)證券化過程，可以讓投資人更清楚了解投資標的風險，且在此基礎上，金融機構或信用增強機構會對于現(xiàn)金流量的變動或是資產(chǎn)損失，提供信用增強，使得全部的過程訊息透明化。資產(chǎn)證券化可紓緩或解決資產(chǎn)流動性不佳的問題，資產(chǎn)證券化以其證券化資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量為基礎，發(fā)行有價證券提前收回資產(chǎn)價金，加速了資產(chǎn)的流動性，亦增加了金融機構的現(xiàn)金流量。金融機構發(fā)展資產(chǎn)證券化，其最主要的原因不外乎提高資本適足率，資產(chǎn)證券化有二個目的，一是風險資產(chǎn)的移轉，二是現(xiàn)金的再流入。但資產(chǎn)證券化與標的融資，二者亦存在相異之處。四是投資人不同，一般情形下，應收帳款的買入者系單一的金融機構或財務公司，但在資產(chǎn)證券化，特殊目標機構（SPV）非屬投資人，或說其本身并非經(jīng)濟實體。第三節(jié)　資產(chǎn)證券化與其它金融工具的區(qū)別一、資產(chǎn)證券化與應收帳款業(yè)務的區(qū)別。具體來說，資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人簡單地向投資人銷售有價證券的直接融資的過程，它是由發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉予特殊目標機構（SPV），以特殊目標機構（SPV）所持有的證券化資產(chǎn)為核心所發(fā)生的一系列不同層次、不同序列的法律關系，來實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風險移轉，同時保障投資人收益的結構性融資安排。特殊目標機構（SPV）不同于一般借款公司，一般借款公司的資產(chǎn)與收益是一個對未來無法清償金融機構的擔保，而資產(chǎn)證券化是直接以發(fā)起人資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為直接償還投資人的結構性安排。證券化資產(chǎn)對于投資人有二種功能。因此，資產(chǎn)證券化是發(fā)起人進行資產(chǎn)負債表外的融資的過程，表外融資對于金融機構而言，具有相當重要的意義。第一節(jié)　意義1970年代的美國政府的國家抵押協(xié)會（Government National Mortage Association，GNMA），首次發(fā)行以房貸擔保證券（MBS），之后的三十多年，資產(chǎn)證券化如前所述，已在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發(fā)展。92（二）資產(chǎn)證券化帶來之效益。83三、美國標準普爾信評公司（Samp。P）公布建立次級房貸產(chǎn)品市場之先決條件。92（一）資產(chǎn)證券化面臨之議題。資產(chǎn)證券化在國際間的發(fā)展過程，其實面臨不同國家間的文化差異、金融市場及新金融商品的開放程度等；資產(chǎn)證券化對于債權與相關物權變動等是有高度要求的，是一種新的金融工具。廣義的資產(chǎn)證券化觀點：包括發(fā)起人所轉讓的資產(chǎn)仍在其資產(chǎn)負債表內(nèi)（如特殊目標機構（SPV）是其100％子公司），且無次級市場 （Secondary Market） 流通的資產(chǎn)證券化的形式。而且資產(chǎn)證券化除了證券化資產(chǎn)外，一般尚有金融機構或保險公司對于證券化資產(chǎn)的損失，或資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，進行信用增強（Credit Enhancement）。而在傳統(tǒng)的融資方式，融資項目是借款公司以其所有之資產(chǎn)為擔保，向金融機構融資的結構性安排，若借款公司破產(chǎn)，借款公司的財產(chǎn)最終可能歸為破產(chǎn)財產(chǎn)，金融機構的債權在擔保的范圍內(nèi)有優(yōu)先受償權。資產(chǎn)證券化的過程中，有多個參與主體，包括發(fā)起人、特殊目標機構（SPV）、資產(chǎn)受托機構、信用評等機構、信用增強機構等。其亦意味著金融機構將資產(chǎn)自表內(nèi)移轉至表外，有如風險降低，資本需求的下降，另因證券化資產(chǎn)受讓所取得之資金，金融機構亦可新增資產(chǎn)及增加收益；因此，資產(chǎn)證券化是金融機構突破資產(chǎn)規(guī)模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機構調(diào)整資產(chǎn)結構的重要方法。但在證券化資產(chǎn)，發(fā)起人與特殊目標機構（SPV）是被高度要求「破產(chǎn)隔離」機制的，證券化資產(chǎn)是一個獨立的資產(chǎn)池。故從融資結構上分析，資產(chǎn)證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產(chǎn)移轉、發(fā)起人的表外融資、金融機構的還款來源及標的資產(chǎn)與未來收益的關聯(lián)性等，有著相似之處。第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價值一、提高資本使用率。因為資產(chǎn)的流動性不佳，其對應于負債的償還，將更增加違約風險。投資人可藉資產(chǎn)證券化的過程，充份的了解證券化資產(chǎn)的各類財務指標。第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體關于資產(chǎn)證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產(chǎn)證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構（SPV）、融資服務機構、資金保管機構及證券登記機構等，這些分類系依據(jù)資產(chǎn)或發(fā)行方式為之。第二節(jié)　特殊目標機構（SPV）特殊目標機構（SPV）是資產(chǎn)證券化最主要的參與主體，其系以資產(chǎn)證券化為目的所特別設立之公司，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人惟有將證券化資產(chǎn)移轉予特殊目標機構（SPV），才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化二大目的。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項第四款的定義，「特殊目的信托」系指為「指依本條例之規(guī)定，以資產(chǎn)證券化為目的而成立之信托關系。三、所屬國家的政治、經(jīng)濟或法律環(huán)境穩(wěn)定。二、轉讓（Assignment）。至于轉讓的方式，以是否需通知債務人及通知生效為區(qū)分，一般有三種，包括任意轉讓、通知轉讓與債務人同意轉讓。一般而言，受托人或資產(chǎn)管理人其所受托管理證券化資產(chǎn)，可能非僅來自一家發(fā)起人，特別是受托人或資產(chǎn)管理人系金融機構時，而且，金融機構因為成本考量或為增加業(yè)務往來對象，有時會爭取多家同時往來。該等受益憑證包括：一、資產(chǎn)形成時的文件。但證券化資產(chǎn)在客觀上依然是存在風險的，且不同的資產(chǎn)可能存在不同的風險；所以，為進一步保障投資人與降低信用風險，將客觀上存在風險的資產(chǎn)，轉化為無風險或低度風險，需要信用增強。證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量是對投資人依約按時給付的收益保障，但是因為證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量會受到經(jīng)濟環(huán)境與債務人清償?shù)茸兓绊懀尸F(xiàn)金流量的預估與現(xiàn)實中產(chǎn)生一定的變化是可預期的。資產(chǎn)證券化以跨國形式發(fā)行時，存在匯率風險。第八節(jié)　承銷機構發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉至特殊目標機構（SPV）之后，特殊目標機構（SPV）以發(fā)行人來發(fā)行資產(chǎn)證券；但在實務上，特殊目標機構（SPV）均委托代理機構為之，即所謂承銷機構。選擇證券化資產(chǎn)的最基本的要求，是該項資產(chǎn)在未來一定期限內(nèi)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流量。此系證券化資產(chǎn)的最基本要求。如果上述事實在資產(chǎn)證券化的移轉合約有類似約定，則會構成證券化資產(chǎn)的真實出售的障礙，甚至可能因為此等障礙形成法律上的瑕疵致為無效轉讓。實務上，有發(fā)起人自己擁有資產(chǎn)證券的從屬證券，將證券化資產(chǎn)的部份轉移至從屬證券，事實上也是由發(fā)起人自己承擔證券化資產(chǎn)的部份風險，此種情形實難謂構成真實出售。因為各國的法律制度不同，如何認定移轉過程是否構成證券化資產(chǎn)是否為真實出售的標準，可能亦不盡相同。因為大陸法系國家的法律制度不同于英美法系國家，英美法系國家法律原則對于物權移轉整體速度較快且具便利性，但大陸法系國家普遍存在嚴格的物權登記制度與移轉登記制度，此對證券化資產(chǎn)的移轉產(chǎn)生較大的障礙。但在多數(shù)的情形下，以法律制度的架構并無更具體的規(guī)范細節(jié)、或根本無對于證券化資產(chǎn)真實出售的條件。五、證券化資產(chǎn)的性質(zhì)與結構。六、稅賦制度。因此，印花稅亦是信用評等時所關注的事項之一。預防類似情況，應要求證券化資產(chǎn)的受托人或管理人承諾或保證賬戶的分離與獨立，以避免造成特殊目標機構（SPV）的信用風險。如果發(fā)行額外的資產(chǎn)證券，其所形成債務在發(fā)行人的賬戶資金應足夠來支付此額外的資產(chǎn)證券。資產(chǎn)證券化系以發(fā)起人的特定資產(chǎn)的現(xiàn)金流量為基礎向投資人發(fā)行的資產(chǎn)證券，對于債務人違約或破產(chǎn)等的負面行為影響，都會對投資人增加投資風險。此種由發(fā)起人提供信用增強的方式，其優(yōu)點是簡單且便利，也適度節(jié)約發(fā)行成本，因為，發(fā)起人比較了解資產(chǎn)的風險。采用保留從屬權利是將特殊目標機構（SPV）資產(chǎn)池的資產(chǎn)分為二部份，一部份是發(fā)起人自己持有，其比例依資產(chǎn)池整體可能的未預期風險比例訂之（例如10％），則此部份資產(chǎn)將不出售而由發(fā)起人自己持有，以承擔可能的未預期風險；剩余部份（例如90％）則系出售的資產(chǎn)。這類方式是由投資人擔任第三人，向其它投資人提供信用增強的方式。不過，此種保證的的具體內(nèi)容需視實際約定的內(nèi)容為主。信用增強實際上應存在于資產(chǎn)證券化整個過程，信用增強并不僅是證券化資產(chǎn)在發(fā)行證券之前出具承諾的行為。二、資產(chǎn)證券之發(fā)行。資產(chǎn)證券化的融資結構包括與資產(chǎn)證券發(fā)行安排及交易有關的一系列由參與主體形成的結構上的安排。資產(chǎn)證券化的信用增強，應考慮二方面，一是市場的標準，二是對資產(chǎn)證券化結構的測定。資產(chǎn)證券化并非為投資人收益所設定的融資方式，而是為了提高發(fā)起人經(jīng)濟利益所設定的融資方式。此系指在資產(chǎn)證券化融資結構的安排時，各個參與主體之間的權利義務關系，角色的確定，義務與責任的分擔等。它是資產(chǎn)證券化的發(fā)動主體，也是出售證券化資產(chǎn)予特殊目標機構（SPV）并收受資產(chǎn)對價的機構。（二）參與主體間的基本關系。2. 特殊目標機構（SPV）與受托人或資產(chǎn)管理人。這些事務可以分散由不同的參與主體管理，或由特定的參與主體管理。如果資產(chǎn)在證券化過程中需要外部的信用增強，則因信用增強的要求不同，亦會加入不同的參與主體。發(fā)行資產(chǎn)證券所得在扣除必要費用之后，全數(shù)移轉至特殊目標機構（SPV）；而特殊目標機構（SPV）將發(fā)行的資產(chǎn)證券所得，依與發(fā)起人的約定，作為證券化資產(chǎn)的價格并支付予發(fā)起人。在單一的資產(chǎn)證券情形下，各投資人間對證券化資產(chǎn)與權益的關系是相同的。基本上，資產(chǎn)管理人是一個參與主體，理論上亦存在道德風險，因此為避免道德風險，美國資產(chǎn)證券化實務中，資產(chǎn)管理人和文件管理人分開是常見的方法。資產(chǎn)證券到期后所面臨的問題主要有二：一是投資人收益的保障，二是特殊目標機構（SPV）的剩余資產(chǎn)處理原則。證券