【正文】 同國家間的文化差異、金融市場及新金融商品的開放程度等；資產(chǎn)證券化對于債權(quán)與相關(guān)物權(quán)變動等是有高度要求的，是一種新的金融工具。有關(guān)資產(chǎn)證券化的定義，一般約有三種。二是以金融本質(zhì)的角度來定義，認為它是存款人與借款人透過金融市場得以部份或全部的對稱分配的一個過程或工具；此時開放的市場信用取代了銀行或其它金融機構(gòu)原來提供的封閉市場信用。發(fā)起人缺乏流動性，但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)或集合資產(chǎn)（或債權(quán)），出售予特殊目標機構(gòu)（Special Purpose Vehicle, SPV），特殊目標機構(gòu)（SPV）則透過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，并增強資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)變成為由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量擔(dān)保的可自由流通的證券，并銷售予金融市場上的投資人。廣義的資產(chǎn)證券化觀點：包括發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)仍在其資產(chǎn)負債表內(nèi)（如特殊目標機構(gòu)（SPV）是其100％子公司），且無次級市場 （Secondary Market） 流通的資產(chǎn)證券化的形式。金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展是受到巴塞爾資本協(xié)議（Basel Capital Accord）的資本規(guī)范限制，不論是舊版或新版的巴塞爾資本協(xié)議，對于金融機構(gòu)的資本適足率最低要求應(yīng)不低于8％。第二節(jié)　特征一、資產(chǎn)證券是以資產(chǎn)支撐的直接融資方式。但這些融資的本質(zhì)均系以發(fā)行公司的信用為基礎(chǔ)。而且資產(chǎn)證券化除了證券化資產(chǎn)外，一般尚有金融機構(gòu)或保險公司對于證券化資產(chǎn)的損失，或資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，進行信用增強（Credit Enhancement）。一是支付功能，證券化資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券持有人投資收益的直接資金來源。企業(yè)透過發(fā)行股票、債券等與透過資產(chǎn)證券化的籌資方式，其在發(fā)行方式與結(jié)構(gòu)安排等仍有不同。特殊目標機構(gòu)（SPV）是一個獨立于發(fā)起人的完整主體，系由發(fā)起人所控制的空殼公司或其它信托機構(gòu)。而在傳統(tǒng)的融資方式，融資項目是借款公司以其所有之資產(chǎn)為擔(dān)保，向金融機構(gòu)融資的結(jié)構(gòu)性安排，若借款公司破產(chǎn)，借款公司的財產(chǎn)最終可能歸為破產(chǎn)財產(chǎn)，金融機構(gòu)的債權(quán)在擔(dān)保的范圍內(nèi)有優(yōu)先受償權(quán)。二、資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。傳統(tǒng)的企業(yè)向金融機構(gòu)融資，稱間接融資；而企業(yè)直接自資本市場發(fā)行證券，稱直接融資。資產(chǎn)證券化所以是結(jié)構(gòu)性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場發(fā)行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的「中間機構(gòu)」，且各個參與主體間的權(quán)利義務(wù)是以某種原則進行相互關(guān)聯(lián)的不同層次的安排。資產(chǎn)證券化的過程中，有多個參與主體，包括發(fā)起人、特殊目標機構(gòu)（SPV）、資產(chǎn)受托機構(gòu)、信用評等機構(gòu)、信用增強機構(gòu)等。三、資產(chǎn)證券化是一種表外融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV），是必須符合資產(chǎn)的「真實出售」的標準與要求，方得將其證券化資產(chǎn)從自有之資產(chǎn)負債表中移除，及減少資產(chǎn)必須計提資本之壓力或要求。證券化資產(chǎn)的「真實出售」，基本上有二要件；；一是特殊目標機構(gòu)（SPV）的獨立性，即特殊目標機構(gòu)（SPV）在律上、或經(jīng)濟上必須分離，使特殊目標機構(gòu)（SPV）完全獨立于發(fā)起人之外；二是支付受讓證券化資產(chǎn)的對價比須是足額且及時的，否則無法構(gòu)成證券化資產(chǎn)的「真實出售」。其亦意味著金融機構(gòu)將資產(chǎn)自表內(nèi)移轉(zhuǎn)至表外，有如風(fēng)險降低，資本需求的下降，另因證券化資產(chǎn)受讓所取得之資金，金融機構(gòu)亦可新增資產(chǎn)及增加收益；因此，資產(chǎn)證券化是金融機構(gòu)突破資產(chǎn)規(guī)模受限于其所謂核心資本限制之另一途徑，亦是金融機構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要方法。應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)的基本類型是金融機構(gòu)或財務(wù)公司以折價的形式購買企業(yè)的應(yīng)收帳款，并由買入之金融機構(gòu)或財務(wù)公司負責(zé)管理、收取應(yīng)收帳款，并收取約定之費用。但應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)，一般多是由金融機構(gòu)對企業(yè)的應(yīng)收帳款（資產(chǎn)）為折價買入的行為，對企業(yè)而言，是向金融機構(gòu)融資的工具之一，金融機構(gòu)在買入應(yīng)收帳款后，似又類同保管機構(gòu)。至于資產(chǎn)證券化的特殊目標機構(gòu)（SPV），在一般情況下，其是發(fā)起人專門為特定資產(chǎn)證券化而設(shè)立，其設(shè)立與撤銷與資產(chǎn)證券化的存續(xù)系必然關(guān)聯(lián)。但在證券化資產(chǎn)，發(fā)起人與特殊目標機構(gòu)（SPV）是被高度要求「破產(chǎn)隔離」機制的，證券化資產(chǎn)是一個獨立的資產(chǎn)池。一般而言，應(yīng)收帳款的買入者，將全部承擔(dān)應(yīng)收帳款的風(fēng)險，其并無將風(fēng)險為分散或再移轉(zhuǎn)。標的融資的結(jié)構(gòu)安排，一般系由主辦金融機構(gòu)負責(zé)規(guī)劃，以該標的的資產(chǎn)及其未來收益作為融資還款來源與擔(dān)保。標的融資一般尚可分為無追索權(quán)或有限追索權(quán)。故從融資結(jié)構(gòu)上分析，資產(chǎn)證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產(chǎn)移轉(zhuǎn)、發(fā)起人的表外融資、金融機構(gòu)的還款來源及標的資產(chǎn)與未來收益的關(guān)聯(lián)性等，有著相似之處。（一）風(fēng)險程度與承擔(dān)方式不同。（二）適用范圍不同。但資產(chǎn)證券化主要是金融機構(gòu)的資產(chǎn)進行證券化后，對于證券化資產(chǎn)隔離進行表外融資的過程。第四節(jié)　資產(chǎn)證券化的價值一、提高資本使用率。資產(chǎn)證券化可以提高資本的利用。資產(chǎn)證券化是將資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV），以發(fā)行有價證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險移轉(zhuǎn)予投資人，經(jīng)過重復(fù)的資產(chǎn)移轉(zhuǎn)及證券化的結(jié)果，風(fēng)險資產(chǎn)相對減少，則資本適足率可適度提升。二、提高資產(chǎn)的流動性。因為資產(chǎn)的流動性不佳，其對應(yīng)于負債的償還，將更增加違約風(fēng)險。金融機構(gòu)雖然可能減少了原來資產(chǎn)的一部份利息收益，但因證券化之后的風(fēng)險轉(zhuǎn)出與現(xiàn)金流入的杠桿，對于金融機構(gòu)的永續(xù)經(jīng)營是有助益的。在金融機構(gòu)早期發(fā)展階段，不論是企業(yè)向金融機構(gòu)間接融資，或是企業(yè)自資本市場發(fā)行有價證券直接融資，均存在訊息不對稱的問題。而資產(chǎn)證券化可一改傳統(tǒng)融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產(chǎn)證券化的信用分級，決定投資的等級或風(fēng)險。投資人可藉資產(chǎn)證券化的過程，充份的了解證券化資產(chǎn)的各類財務(wù)指標。四、調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及轉(zhuǎn)化資產(chǎn)風(fēng)險。因為資產(chǎn)具有風(fēng)險性，故金融機構(gòu)應(yīng)該要強化資產(chǎn)管理，控制資產(chǎn)風(fēng)險，并及時地通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，移轉(zhuǎn)風(fēng)險。金融機構(gòu)可將中長期融資資產(chǎn)予以證券化，以移轉(zhuǎn)因期限所帶來的期間與違約風(fēng)險或損失；另金融機構(gòu)亦可將不良資產(chǎn)證券化，將不良資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV）后，以發(fā)行有價證券的方式，把資產(chǎn)的風(fēng)險移轉(zhuǎn)予投資人。第二章　資產(chǎn)證券化的參與主體關(guān)于資產(chǎn)證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產(chǎn)證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構(gòu)（SPV）、融資服務(wù)機構(gòu)、資金保管機構(gòu)及證券登記機構(gòu)等，這些分類系依據(jù)資產(chǎn)或發(fā)行方式為之。第一節(jié)　發(fā)起人發(fā)起人系指資產(chǎn)證券化過程中的最初始債權(quán)人。依證券化資產(chǎn)的性質(zhì)不同，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可分為金融資產(chǎn)發(fā)起人與非金融資產(chǎn)發(fā)起人。發(fā)起人在資產(chǎn)證券化的實務(wù)中，是證券化資產(chǎn)的原始債權(quán)人。第二節(jié)　特殊目標機構(gòu)（SPV）特殊目標機構(gòu)（SPV）是資產(chǎn)證券化最主要的參與主體，其系以資產(chǎn)證券化為目的所特別設(shè)立之公司，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人惟有將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)予特殊目標機構(gòu)（SPV），才能實現(xiàn)資產(chǎn)證券化二大目的。二是發(fā)起人將證券化資產(chǎn)自表內(nèi)移至表外，并取得資金。目前國內(nèi)金融資產(chǎn)證券化采行雙軌制，將特殊目標機構(gòu)分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。發(fā)起人將所持有的金融資產(chǎn)出售予特殊目的公司，經(jīng)由特殊目的公司將資產(chǎn)證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項第四款的定義，「特殊目的信托」系指為「指依本條例之規(guī)定，以資產(chǎn)證券化為目的而成立之信托關(guān)系。發(fā)起人將所持有金融資產(chǎn)信托予特殊目的信托，經(jīng)由特殊目的信托將資產(chǎn)證券化，發(fā)行證券化之受益憑證，透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。特殊目標機構(gòu)（SPV）設(shè)立的條件包括：一、所屬國家法律能夠支持特殊目標機構(gòu)（SPV），不會因任何原因進入破產(chǎn)程序。二、所屬國家的稅法寬松。三、所屬國家的政治、經(jīng)濟或法律環(huán)境穩(wěn)定。如果由發(fā)起人登記設(shè)立，因其與發(fā)起人存在股權(quán)關(guān)系，可能會有資產(chǎn)證券化「真實出售」的疑慮，或者是表外資產(chǎn)是否受到金融監(jiān)理等議題。為防止特殊目標機構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，其公司章程，其多會嚴格規(guī)范禁止參與其它業(yè)務(wù)之經(jīng)營或其它融資活動。一、更新（Novation）。二、轉(zhuǎn)讓（Assignment）。但發(fā)起人須具備二個條件：一是在原債權(quán)合約中無禁止轉(zhuǎn)讓的條款，二是法律制度上屬可行。此系不轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)，原發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合約仍具效力。以上三種方式，以更新的方式轉(zhuǎn)讓成本最高，特別是在基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量大的情況。至于轉(zhuǎn)讓的方式，以是否需通知債務(wù)人及通知生效為區(qū)分，一般有三種，包括任意轉(zhuǎn)讓、通知轉(zhuǎn)讓與債務(wù)人同意轉(zhuǎn)讓。這類有價證券的投資收益需考量發(fā)行人的信用評等、期限及市場利率等；但因市場本身與發(fā)行人信用等存在風(fēng)險，故投資人可能承擔(dān)較大的不可預(yù)期的風(fēng)險。資產(chǎn)證券所以會吸引投資人購買，主要是由于資產(chǎn)證券經(jīng)過信用分級與信用增強，且在一般情況下會有較高的投資收益。資產(chǎn)管理人有時亦稱為受托人，充當(dāng)受托人或資產(chǎn)管理人，一般會要求具有市場商譽或信譽的機構(gòu)法人，包括金融機構(gòu)、專業(yè)的資產(chǎn)管理機構(gòu)。一般而言，受托人或資產(chǎn)管理人其所受托管理證券化資產(chǎn)，可能非僅來自一家發(fā)起人，特別是受托人或資產(chǎn)管理人系金融機構(gòu)時，而且，金融機構(gòu)因為成本考量或為增加業(yè)務(wù)往來對象，有時會爭取多家同時往來。二、代為行使證券化資產(chǎn)后的相關(guān)權(quán)利。故在法律許可及合約的規(guī)范下，受托人或資產(chǎn)管理人應(yīng)可以自己的名義，對于資產(chǎn)的債務(wù)人行使債權(quán)等相關(guān)權(quán)利。受托人或資產(chǎn)管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項義務(wù)。該等受益憑證包括：一、資產(chǎn)形成時的文件。二、與資產(chǎn)權(quán)利有關(guān)之各類文件。三、資產(chǎn)證券化期間形成之資產(chǎn)明細。基本上，文件管理人并不直接與債務(wù)人接觸，但在實務(wù)上，其有權(quán)利要求受托人或資產(chǎn)管理人提供為保全證券化資產(chǎn)權(quán)利的所有文件信息。但證券化資產(chǎn)在客觀上依然是存在風(fēng)險的，且不同的資產(chǎn)可能存在不同的風(fēng)險；所以，為進一步保障投資人與降低信用風(fēng)險，將客觀上存在風(fēng)險的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險或低度風(fēng)險，需要信用增強。實務(wù)上，系指第三人提供擔(dān)保的信用增強。特殊目標機構(gòu)（SPV）以其所有之證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券后，因為市場變化，證券化資產(chǎn)可能遭致?lián)p失，對此，發(fā)起人會提供所謂的超額擔(dān)保（約110%～120%）。此種信用增強的結(jié)果，類似于發(fā)起人對于投資人提供了證券化資產(chǎn)一定比例下有限資產(chǎn)損失之資產(chǎn)擔(dān)保。證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量是對投資人依約按時給付的收益保障，但是因為證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量會受到經(jīng)濟環(huán)境與債務(wù)人清償?shù)茸兓绊懀尸F(xiàn)金流量的預(yù)估與現(xiàn)實中產(chǎn)生一定的變化是可預(yù)期的。一般實務(wù)上，有自資產(chǎn)證券內(nèi)部設(shè)定從屬證券方式來吸收現(xiàn)金流量不足之風(fēng)險外，或者對于現(xiàn)金流量不足清償?shù)牟糠荩尚庞迷鰪姍C構(gòu)提供承諾或保證；當(dāng)現(xiàn)金流量不足支應(yīng)投資人收益時，暫時提供差額資金。特殊目標機構(gòu)（SPV）所有之證券化資產(chǎn)，其收入與支付之期間，視同資金調(diào)度關(guān)系，如果在支付當(dāng)期收益之后尚有余裕資金，為避免資金閑置及期望增加收益，得再發(fā)行資產(chǎn)證券時，受托人或資產(chǎn)管理人與特殊目標機構(gòu)（SPV）得以書面約定有關(guān)再投資事宜及規(guī)范。但是，再投資亦存在風(fēng)險，因此，若對于證券化資產(chǎn)再投資風(fēng)險擔(dān)保，亦視為再投資風(fēng)險的信用增強。資產(chǎn)證券化以跨國形式發(fā)行時，存在匯率風(fēng)險。此等均會影響投資人的收益，為規(guī)避此等風(fēng)險，金融機構(gòu)一般會就利率或匯風(fēng)險為避險或為信用增強?；谟嵪⒉粚ΨQ，投資人對于證券化資產(chǎn)的情況難以深入了解，而信用評等機構(gòu)有其公信力，對于證券化資產(chǎn)應(yīng)為充分的調(diào)查，并認定相關(guān)信用等級。另外，對發(fā)行人而言，有信用評等機構(gòu)的參與，可以依據(jù)信用評等報告確定發(fā)行人對資產(chǎn)證券化為信用分級，以最適化的原則為資產(chǎn)證券信用分級。第八節(jié)　承銷機構(gòu)發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）之后，特殊目標機構(gòu)（SPV）以發(fā)行人來發(fā)行資產(chǎn)證券；但在實務(wù)上，特殊目標機構(gòu)（SPV）均委托代理機構(gòu)為之，即所謂承銷機構(gòu)。特別是在私募發(fā)行時，因為特殊目標機構(gòu)（SPV）并無實際業(yè)務(wù)經(jīng)驗或客戶群，故多會委托發(fā)起人或承銷機構(gòu)代為發(fā)行。故在一般情況下，資產(chǎn)證券的發(fā)行都會有專業(yè)的承銷機構(gòu)參與。第一節(jié)　確定標的資產(chǎn)標的資產(chǎn)的確定是資產(chǎn)證券化的初始流程，亦是資產(chǎn)證券化的過程起點。選擇證券化資產(chǎn)的最基本的要求，是該項資產(chǎn)在未來一定期限內(nèi)可能產(chǎn)生現(xiàn)金流量。另外，亦要求證券化資產(chǎn)的收益權(quán)不能有瑕疵，以及存在其它限制權(quán)利的資產(chǎn)。此系指資產(chǎn)池中的各個資產(chǎn)與其它資產(chǎn)在性質(zhì)上的相同性。另外，所謂對于標的資產(chǎn)同質(zhì)化的要求，更是包括資產(chǎn)池內(nèi)的各個資產(chǎn)的構(gòu)成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。此系證券化資產(chǎn)的最基本要求。另外，對于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在一定期限內(nèi)，須具有一定的穩(wěn)定性，不能發(fā)生中斷。第二節(jié)　移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV）證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標機構(gòu)（SPV），系資產(chǎn)證券化重要的結(jié)構(gòu)性安排，也是證券化資產(chǎn)免受其它參與主體破產(chǎn)或其它債權(quán)追索等風(fēng)險隔離的最基本要求。一、避免關(guān)聯(lián)交易而影響資產(chǎn)的真實出售。如果上述事實在資產(chǎn)證券化的移轉(zhuǎn)合約有類似約定，則會構(gòu)成證券化資產(chǎn)的真實出售的障礙，甚至可能因為此等障礙形成法律上的瑕疵致為無效轉(zhuǎn)讓。一般情形下，特殊目標機構(gòu)（SPV）在設(shè)立登記后，已成為一個獨立的法人機構(gòu)。但若因此將移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)，納入發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中，此時對于資產(chǎn)證券化的意義似有不合。三、信用增強非來自于發(fā)起人。實務(wù)上，有發(fā)起人自己擁有資產(chǎn)證券的從屬證券，將證券化資產(chǎn)的部份轉(zhuǎn)移至從屬證券，事實上也是由發(fā)起人自己承擔(dān)證券化資產(chǎn)的部份風(fēng)險，此種情形實難謂構(gòu)成真實出售。所以，證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標機構(gòu)（SPV）的過程，是形成證券化資產(chǎn)池的過程，也是證券化資產(chǎn)與其任何參與機構(gòu)的資產(chǎn)隔離的過程，以保證證券化資產(chǎn)能夠獨立存在，來保障所有的投資人。因為資產(chǎn)證券與一般股票、債券等不同，資產(chǎn)證券是以特定資產(chǎn)價值及其所產(chǎn)生的的現(xiàn)金流量所支撐而發(fā)行的有價證券。有關(guān)資產(chǎn)證券化信用評等的內(nèi)容或標準，約如下述：一、證券化資產(chǎn)的真實出售。因為各國的法律制度不同，如何認定移轉(zhuǎn)過程是否構(gòu)成證券化資產(chǎn)是否為真實出售的標準，可能亦不盡相同。因為一旦不能構(gòu)成真實出售，發(fā)起人的債權(quán)人透過法律程序申請?zhí)厥饽繕藱C構(gòu)（SPV）破產(chǎn)，且法律程序判定特殊目標機構(gòu)（SPV）資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)不夠成