【正文】 券一般都要作出相應(yīng)安排 。 4. 資產(chǎn)證券化的目的 資產(chǎn)證券化在不同的發(fā)展階段 ， 對于不同的融資者 ， 其目的是不同的 。 5. 資產(chǎn)證券化過程的參與者 1） 原始權(quán)益人 (Originator)將其所有的證券化資產(chǎn)在真實(shí)銷售 (True Sale)的條件下出讓給特設(shè)交易機(jī)構(gòu) (SPV)，按購買價(jià)獲得現(xiàn)金收入。 3）在資產(chǎn)證券到期之前，投資人委托服務(wù)人(Servicer)根據(jù)交易契約約定，向原始權(quán)益人收取由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流，將其支付給 SPV。 5）由于證券化交易的復(fù)雜性，原始權(quán)益人通常聘用專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)參與交易活動(dòng)。 二 、 資產(chǎn)證券化的主體及其作用 資產(chǎn)證券化的主體包括交易方和輔助機(jī)構(gòu) ， 其中交易方包括消費(fèi)者 、 發(fā)起人 、 特設(shè)交易機(jī)構(gòu)和投資者 ， 輔助機(jī)構(gòu)包括服務(wù)人 、 擔(dān)保人 、 評級機(jī)構(gòu)和投資銀行 。 (一 )交易方 1. 資產(chǎn)受益者 資產(chǎn)受益者即資產(chǎn)的使用或消費(fèi)者 ， 作為一個(gè)群體其作用是提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流 。 資產(chǎn)受益者群體的統(tǒng)計(jì)特征和大宗客戶的信用是考察現(xiàn)金流的重要因素 。 因此 ， 資產(chǎn)受益者在資產(chǎn)證券化的過程中的角色并不是主動(dòng)的 。 凡是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的企業(yè)或銀行均可以作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人 ?？v觀資產(chǎn)證券化的國際發(fā)展史 ， 金融機(jī)構(gòu) 、 制造和服務(wù)企業(yè)是主要的發(fā)起人 ， 例如商業(yè)銀行 、 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 、 財(cái)務(wù)公司 、 保險(xiǎn)公司 、 航空公司 、 運(yùn)輸公司 、 計(jì)算機(jī)公司等等 。 SPV 公司可以由發(fā)起人 、 投資銀行或第三方成立 。 SPV公司并不是資產(chǎn)支持證券的唯一一類發(fā)行人 。 (二 )輔助機(jī)構(gòu) 1. 服務(wù)人 由企業(yè)或其子機(jī)構(gòu)承擔(dān) ， 也可以委托專業(yè)公司承擔(dān) 。 服務(wù)人有義務(wù)向受托管理人 、 投資者提供包括資產(chǎn) (應(yīng)收賬款 )組合 、 債務(wù)余額 、 費(fèi)用支出狀況等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的月份和年度報(bào)告 。 受托管理人在資產(chǎn)證券化的實(shí)際操作中扮演著重要的角色 ， 其主要的職責(zé)是： (1)代表信托機(jī)構(gòu)向發(fā)起人購買金融資產(chǎn)； (2)向投資者發(fā)行債券憑證； (3)提供信托賬戶 ， 存入由服務(wù)人收回的款項(xiàng)并向投資者的賬戶進(jìn)行分配； (4)對未分配款項(xiàng)進(jìn)行投資 ， 一般是購買流動(dòng)性強(qiáng) 、 風(fēng)險(xiǎn)很低的國庫券； (5)審核并轉(zhuǎn)交服務(wù)人向投資者提供的報(bào)告； (6)當(dāng)服務(wù)人因故不能履行職責(zé)時(shí) ， 受托人應(yīng)替代服務(wù)人承擔(dān)責(zé)任 。資產(chǎn)證券化方案雖然是為了企業(yè)融資而設(shè)立的 ， 但其指向必須是投資者 。 資產(chǎn)支持證券的需求方一般是對高信用等級 (投資級 )固定收益證券感興趣的投資者群體 。 在國際資本市場上，所有公開發(fā)行和大部分私募發(fā)行的債券都經(jīng)過評級。 5. 信用擔(dān)保機(jī)構(gòu) 由專業(yè)擔(dān)保公司或其他企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。金融擔(dān)保承諾在資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足時(shí)按時(shí)還本付息，有了金融擔(dān)保，債券的信用等級一般取決于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評級。 擔(dān)保是提高債券信用等級的方式之一，發(fā)起人要權(quán)衡擔(dān)保費(fèi)用和由于采用擔(dān)保增級的方式節(jié)省的融資費(fèi)用孰高孰低，因此并不是所有的資產(chǎn)證券化都需要擔(dān)保機(jī)構(gòu)尤其是專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入。一個(gè)資產(chǎn)證券化方案的設(shè)計(jì)和實(shí)施，要考慮的因素很多、涉及的交易方和輔助機(jī)構(gòu)眾多，因此，發(fā)起人要借助投資銀行的專業(yè)人才，確保方案的整體設(shè)計(jì)和具體實(shí)施符合法律、會(huì)計(jì)、稅收的要求。更重要的是，投資銀行利用自己的網(wǎng)絡(luò)，協(xié)助企業(yè)向潛在投資者推薦債券。 三． 各要素的收益 資產(chǎn)證券化能否成功的一個(gè)先決條件就是它必須能做到為參與這一過程的各方帶來利益 ,為市場增加價(jià)值 ,這是其生存的基礎(chǔ)。這種發(fā)展的背后體現(xiàn)了資產(chǎn)證券化給市場中的各種參與者帶來的巨大的收益。不論其： （ 1）持有資產(chǎn)支持證券，即使發(fā)起人持有大量的該資產(chǎn)組合所支持的證券，由于大額的缺乏流動(dòng)性的原始資產(chǎn)已被拆細(xì)為小額的市場上可流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，發(fā)起人所持資產(chǎn)組合的流動(dòng)性得到了提高； （ 2）通過原始資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，發(fā)起人迅速回籠了資金。證券化的過程實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較大的資產(chǎn)組合的真實(shí)銷售，將其轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，從而降低了資產(chǎn)負(fù)債表上的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額，提高資產(chǎn)充足率。資產(chǎn)證券化將提前償付風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了投資人，這就為發(fā)起人（通常是金融機(jī)構(gòu)）提供了一種償付期與其資產(chǎn)的償還期相匹配的資產(chǎn)融資的方式。利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)起人盤活了非流動(dòng)性資產(chǎn)，加快了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，在相同的資產(chǎn)基礎(chǔ)和經(jīng)營時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造出更多的收益，從而提高資產(chǎn)收益率； （ 2）發(fā)起人通常保留原始資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)，仍然能夠賺取服務(wù)費(fèi)。該利差除了反應(yīng)服務(wù)收費(fèi)外，還包括為收款努力的超額回報(bào)。它使得平常不能投資特定資產(chǎn)組合（如貸款）或不能為應(yīng)收帳款融資的投資人提供了便捷的投資渠道，這就為發(fā)起人提供了更多的資金來源。 1987~1996年間，美國 3年期國庫券的平均年投資收益率為 %，穆迪公司評估 AAA級公司債券平均年收益率為 %，而資產(chǎn)支持證券的平均年收益率可以達(dá)到 10%以上。資產(chǎn)支持證券由于其等份性、高信用等級和二級市場上的交易能力，為投資人提供了較高的流動(dòng)性。 3．投資人能夠降低投資的風(fēng)險(xiǎn)： （ 1）投資人以“破產(chǎn)隔離”的資產(chǎn)組合為保障，極大地減少了發(fā)起人發(fā)生接管、重組等情況所帶來的風(fēng)險(xiǎn)； （ 2）投資人購買資產(chǎn)支持證券，有利于實(shí)現(xiàn)投資多樣化，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。這里需要強(qiáng)調(diào)的是，原始權(quán)益人對資產(chǎn)池中每項(xiàng)資產(chǎn)都必須擁有完整的所有權(quán)；一般情況下，還要使資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入流大于對資產(chǎn)支撐證券的預(yù)期還本付息額。其經(jīng)營有嚴(yán)格的法律限制，例如，不能發(fā)生證券化業(yè)務(wù)以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債，在對投資者付訖本息之前不能分配任何紅利，不得破產(chǎn)等等。為降低資產(chǎn)證券化的成本，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)一般設(shè)在免稅國家或地區(qū)，如開曼群島等處，設(shè)立時(shí)往往只投入最低限度的資本。 這一交易必須以真實(shí)出售的方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。 SPV是單一目的 (Single Purpose)信托實(shí)體，其資本化程度必須很低，資金全部來自于發(fā)行證券的收入。 (三 ) 完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評級 特設(shè)交易機(jī)構(gòu)要與原始權(quán)益人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同，與原始權(quán)益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與證券商達(dá)成承銷協(xié)議，等等，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用評級機(jī)構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法及有效性，對交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進(jìn)行考核評級，給出內(nèi)部評級結(jié)果。信用增級的方式主要有三種：第一種方式就是破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)交易機(jī)構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)交易機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)交易機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付到期證券的本息。由于此時(shí)資產(chǎn)支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發(fā)行條件售出。至此，原始權(quán)益人的籌資目的已達(dá)到。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期對投資者還本付息。待資產(chǎn)支撐證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。至此，整個(gè)資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。在交易過程中資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須是真實(shí)交易行為。當(dāng)然，出售者往往將作為服務(wù)機(jī)構(gòu)，保留為該部分資產(chǎn)提供相應(yīng)服務(wù)的權(quán)利。 破產(chǎn)隔離是證券化交易成功的重要因素。它要求原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)權(quán)益不作為清算資產(chǎn)，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量仍按證券化交易契約規(guī)定支付投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。 實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離決定于兩個(gè)主要因素：證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售和在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立 SPV。判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算，這取決于各國法規(guī)的解釋和法庭判例。 2．實(shí)行信用增級（ Credit Enhancement）。由于證券化的資產(chǎn)大多流動(dòng)性較差，信用程度也難以評價(jià)，因此需通過一定方法，提高證券的信用程度。通常，信用增級的方法有下列幾種： （ 1）超額抵押（ over－ collateralized