【正文】 乏可操作性，我國證券市場最大的國情是，上市公司同時存在流通股和非流通股，兩者價格相差很大，而在《辦法》第四條規(guī)定“達到規(guī)定比例，繼續(xù)增持股份、增加控制的，應當按照本辦法第三章規(guī)定履行要約收購義務”，對于非流通股也同時采取要約收購，這就忽視了流通股與非流通股之間的差別。對于上市公司收購的會計處理，王女士認為，這樣會給理性的收購者一個暗示：即如果該政策得以實施，那么上市企業(yè)的收購可以在退市以后再進行，不但可以使股票全流通，而且收益更高。　　同樣來自證券業(yè)內(nèi)的林宇認為，以每股凈資產(chǎn)定價在實際交易中相對于貼現(xiàn)的方式易于操作，但由于地方政府利益的存在，客觀上容忍了上市企業(yè)造假行為，每股凈資產(chǎn)價格不能體現(xiàn)企業(yè)的實際價值，凈資產(chǎn)的價格存在一定的水分，盡管上市公司擁有殼資源，并可以在收購中獲得重組收益，但收購上市公司仍然承擔了很大的風險和損失，這就會迫使收購公司在其它環(huán)節(jié)上彌補損失?！　碜圆僮鲗拥臉I(yè)界人士也反映，感覺《辦法》出臺的程序性似乎還不夠強，思想連貫性不夠，例如兩種收購方式是審批制還是核準制前后規(guī)定模糊；要約的豁免，也有同樣問題：按照第四十四條的規(guī)定，達到豁免條件將無需履行第四十條規(guī)定的要約義務，但第四十條中，前一部分對于信息披露的規(guī)定屬于程序法，豁免是可以的，但后一部分“繼續(xù)增持股份的，應當依法向所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約”屬于實體法，如果也加以豁免是不妥的。　　定價要給企業(yè)足夠空間　　中國人民大學商學院教授鄧榮霖說，規(guī)范上市公司的收購行為要考慮收購各方的利益和風險，應當給予企業(yè)足夠的空間。對于收購定價方式，鄧教授認為，長期來看要以市場為基準，但在目前對于未上市股票，收購中以凈資產(chǎn)價格為基礎上下浮動定價比較適宜。對于收購的定價方面，北方交大經(jīng)管學院副院長張秋生教授認為，在收購價格中除了資產(chǎn)價值以外還應當考慮控制權(quán)收益，國際上控制權(quán)收益占收購價格的30％左右。另外，當前市場上的收購價格并不能代表收購的成本，收購成本中有許多并不反映在協(xié)議中或是在協(xié)議完成以后才能體現(xiàn)；并購業(yè)界人士王巍認為，通過凈資產(chǎn)定價從避免國有資產(chǎn)流失角度出發(fā)是可以理解的，但事實上，市場主體是多元化的，采用一個定價標準，會限制民營、外資等投資主體的行為?！　【唧w條款有待完善　　王巍認為：為并購管理制定一個完全科學的規(guī)則是非常困難的，在一些資本市場發(fā)達的國家也沒有完全解決這個問題，所以不能苛求一個方案能解決所有的問題，而無限期拖延下去對于并購的健康發(fā)展非常不利?！掇k法》正視我國資本市場上的許多現(xiàn)實，尤其是明確了M BO的合法性，正視杠桿收購的存在，很利于并購市場的進一步發(fā)展。但《辦法》的一些具體條款還有待進一步完善。他說，如第七條中對于收購后股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時間限制，限制了那些專門發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價值的機構(gòu)投資者的行為，這些投資者應當是市場一個重要的組成部分，在提高企業(yè)價值方面他們和戰(zhàn)略投資者并沒有什么區(qū)別；第十五條、第二十條規(guī)定收購公司與被收購公司“應當聘請有證券從業(yè)資格的獨立財務顧問”，但并不是所有的并購業(yè)務都需要財務顧問。要求財務顧問對收購可行性進行擔保的規(guī)定將導致并購財務顧問集中在少數(shù)幾家大的證券公司，這不利與并購業(yè)務的發(fā)展?！　埱锷淌趯Α掇k法》第九條“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助”提出了看法。張教授認為，在收購歷史上，大部分的案例都涉及到了被收購方向收購者提供財務資助，如分期付款，或者以上市公司投資等形式。在沒有銀行資金來源情況下，收購公司很難籌集到充足的資金，而目前僅有一些中小銀行在政策邊緣上為并購業(yè)務提供融資服務。張教授還提出，反收購是企業(yè)自我保護的重要措施，不能為了鼓勵收購而限制反收購。　　與會嘉賓還就與上市公司有關(guān)各方的信用、管理層收購，和國有產(chǎn)權(quán)管理等問題進行了討論。此外，記者注意到一點：許多與會者都從決策思維方面提出了看法：即《辦法》中的某些出發(fā)點及提法，并非以購并企業(yè)行為為主，還帶有較多行政干預色彩。（中華工商時報） 上市公司購并活動問題多 在虛假重組過程中，不少上市公司重組的目的不是改善公司的經(jīng)營效率，而是將股票投機和圈錢放在首位，利用信息不對稱和股價的不合理結(jié)構(gòu)，與莊家聯(lián)手誤導中小投資者，這種虛假重組無疑是在浪費社會資源　　當前中國上市公司收購活動中存在的問題，可以說比較集中地體現(xiàn)在部分虛假重組方面。虛假重組方的主要目的在于從上市公司身上獲取利益，其典型模式就是：以“重組”為名入主上市公司，將所謂的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”注入上市公司以產(chǎn)生“優(yōu)良業(yè)績”，幫助上市公司“扭虧”或“摘帽”，進而謀求配股、增發(fā)“圈錢”，再將其他“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”高價出售給上市公司，重組方從而成功實現(xiàn)“盈利”。如果沒有辦法實現(xiàn)配股、增發(fā)，有的重組方就會利用其大股東身份頻繁制造關(guān)聯(lián)交易，向上市公司高賣低買相關(guān)資產(chǎn)以獲取差價，或者讓上市公司為其貸款提供擔?；虻盅海抵姓加蒙鲜泄举Y金，甚至干脆直接向上市公司借錢，把上市公司當成“提款機”，最終使其陷入債務深淵之中；一些重組者甚至還會在二級市場上借重組題材大肆操縱股價牟取暴利。這類重組均不重視上市公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品與市場，并未真正進行業(yè)務、資產(chǎn)、管理的整合，而只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，未做到雙方人員、資產(chǎn)、財務的三分開，投機性質(zhì)相當明顯?！　★@然，在這種虛假重組過程中，不少上市公司重組的目的不是改善公司的經(jīng)營效率，而是將股票投機和圈錢放在首位，利用信息不對稱和股價的不合理結(jié)構(gòu)，與莊家聯(lián)手誤導中小投資者，這種虛假重組無疑是浪費社會資源的?！　×硗猓诋斍爸袊D(zhuǎn)軌時期的發(fā)行制度框架下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢。然而，受股市容量的限制，企業(yè)申請上市有很大的難度。這樣，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源———“殼”資源。鑒于“殼”資源對企業(yè)經(jīng)營的重要性，上市公司“殼”資源利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和股票市場炒作的熱門題材。這導致“殼”資源交易價格被嚴重扭曲。研究表明，通過“殼”　　資源交易進行業(yè)績操縱，很難使企業(yè)的經(jīng)營績效真正得到提高，完全背離了資產(chǎn)重組的真正意義?！　√貏e值得指出的是，在當前中國上市公司的購并活動中，行政干預色彩一直還比較濃厚。這當然有其一定的合理性，如目前國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股東占絕對控股地位。但是，一旦企業(yè)并購帶有政府行為色彩，地方政府客觀存在的利益動機導致的地方保護主義傾向有時候也會對企業(yè)并購產(chǎn)生消極影響?！　⌒纬僧斍吧鲜泄举彶⒒顒尤毕莸脑蚴嵌喾矫娴?，但主要可以歸結(jié)為中國證券市場作為轉(zhuǎn)軌市場和新興市場所具有的雙重特點。顯然，健康的上市公司并購活動，離不開一個有序高效的股票市場。一個健康完善的股票市場可以為進行并購交易的對象提供合理的價格估計或價格估計的參照，但是當前中國證券市場存在的一系列缺陷，則導致推動中國上市公司購并活動的動力機制出現(xiàn)扭曲。例如，普通股被人為分割為具有不同流通性的國家股、法人股、社會公眾股，使得股票二級市場的并購操作難上加難；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在控股甚至絕對控股股東現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的情況下，如果控股股東不愿轉(zhuǎn)讓，通過發(fā)起收購要約來爭取股份，便要付出很高的代價；由于同股不同權(quán)，流通股和非流通股并存使市場供求失衡，造成上市公司價值趨于高估，協(xié)議收購的操作成本低于要約收購的操作成本，要約收購的成本相對較大，因而缺乏吸引力；同時，股票市場上有關(guān)并購的法律規(guī)定使并購操作的成本太高?！蹲C券法》規(guī)定，并購方在持有目標公司發(fā)行在外的普通股達到5％時要作出公告，以后每增持股份5個百分點時都要作出公告，當持股比例達到30％時要發(fā)出全面收購要約。這使并購方容易過早暴露并購意圖，引起股價不斷上漲，使收購成本不斷加大。另外，股票市場還缺乏支持并購的功能和手段，特別是收購的資金來源相對不足，收購過程需要大量的資金支持，包括交易和收購之后的整合需要大量的融資，而尚缺乏換股、融資收購等手段，企業(yè)債券市場規(guī)模又偏小?！　。ㄗ髡邽橹袊C券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會副主任） （國際金融報） 民企入主上市公司還需苦練內(nèi)功 　　□本報記者 劉興祥　　近期，上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓異?；钴S，一些實力雄厚的民營企業(yè)正加緊入主上市公司。據(jù)統(tǒng)計，自國有股減持叫停后首家“國轉(zhuǎn)非”案例沈陽北泰受讓方向光電8月15日獲批，短短的一個月時間內(nèi)，財政部已連續(xù)批復方向光電、健特生物等6家上市公司國有股轉(zhuǎn)讓給民營企業(yè)。一時間，“國轉(zhuǎn)非”提速成為證券市場上的新亮點。有業(yè)內(nèi)人士提醒，在“國轉(zhuǎn)非”的熱潮中需持一份清醒，對重組的過程與效果均應有理性期待?！　?jù)統(tǒng)計，截至今年上半年，民企上市公司達到了近140家，超過了同期A股上市公司總數(shù)的11％，其中民企買殼上市的占到了絕大多數(shù)，民企直接上市則只占較少部分。經(jīng)營業(yè)績顯示，直接上市的民營企業(yè)整體業(yè)績要遠遠高于深滬兩市平均水平，相比之下，買殼上市的民營企業(yè)整體業(yè)績要差些。有業(yè)內(nèi)人士認為，造成這種現(xiàn)象的原因，主要是殼公司原有的治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，殼公司本身業(yè)績不振、主業(yè)難以為繼，加大了民營企業(yè)的治理難度；另外，由于企業(yè)重組后在經(jīng)營理念、企業(yè)文化方面需要磨合，短期內(nèi)不大可能止住公司業(yè)績的下滑。當然，也不排除少數(shù)民營企業(yè)純粹是為了二級市場炒作而介入重組的。　　從已完成的民企入主上市公司看，相當部分民營企業(yè)在買殼上市后，往往通過剝離原有公司不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式，促使上市公司主業(yè)轉(zhuǎn)型，行業(yè)大多轉(zhuǎn)移至醫(yī)藥、能源、環(huán)保等目前發(fā)展前景向好的產(chǎn)業(yè)。有關(guān)人士認為，上市公司在主業(yè)轉(zhuǎn)型中最關(guān)鍵的是應把握好新主業(yè)的方向，克服為重組而重組的盲目性，至少應對新的轉(zhuǎn)型方向有相當?shù)牧私猓ㄖ亟M方的實力、行業(yè)的景氣度、競爭情況、自身優(yōu)勢等等。只有選擇合乎國家產(chǎn)業(yè)政策、快速成長的行業(yè)，并確立了自身的競爭優(yōu)勢，才能使企業(yè)重組后真正獲得新生?！　∫俗⒁獾氖牵诿衿笕胫魃鲜泄镜墓蓹?quán)轉(zhuǎn)讓中，29％現(xiàn)象有愈演愈烈的態(tài)勢。從股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司公告中不難發(fā)現(xiàn)，新入主的大股東都有意避讓了30％這個要約收購的門檻，基本都把收購的股份控制在28％— 29％之間。如在豐樂種業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，％，恰好低于30％。據(jù)了解，通過這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，既省去了一些相關(guān)的復雜手續(xù)，爭取到了較多時間，又大大地節(jié)約了收購的成本。有業(yè)內(nèi)人士指出，如果在新入主的多個重組方之間存在密切的關(guān)系，甚至實際上是“一致行動人”，純粹是為了避免要約收購，那么，對重組方在信息披露方面應該有更加嚴格的要求，以避免出現(xiàn)暗箱操作的可能?！　】偟膩砜?，民營企業(yè)固然有它的優(yōu)勢，但民企買殼上市之路并不平坦。民企要把機遇變成企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實，還需充分利用自身優(yōu)勢，揚長避短，苦練內(nèi)功。另外，目前的“國轉(zhuǎn)非”在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)劃撥和債務剝離等方面依然存在很多法律上的空白，相關(guān)政策與法律法規(guī)也亟需健全。因此，國退民進的戰(zhàn)略還有待在實踐中進一步完善。外資律師事務所有關(guān)人士：外資并購將日益活躍 美國戴維斯律師事務所駐上海代表處常駐合伙人兼首席代表蔡榮偉律師認為，隨著中國加入WTO后在多個行業(yè)對外資準入逐漸開放，外資在中國的并購將會更加踴躍。 近幾個月來，外資并購國內(nèi)企業(yè)成了熱門話題。外經(jīng)貿(mào)部官員日前透露，規(guī)范外資并購國內(nèi)企業(yè)等有關(guān)問題的法規(guī)正在擬訂之中。美國戴維斯律師事務所駐上海代表處常駐合伙人兼首席代表蔡榮偉律師認為，隨著中國加入WTO后在多個行業(yè)（包括汽車、電訊、銀行、保險、外貿(mào)、內(nèi)貿(mào)、零售等）對外資準入逐漸開放，并逐步配以更為寬松、透明的政策和法律環(huán)境，外資在中國的并購將會更加踴躍?！　〔虡s偉是在參加第六屆中國投資貿(mào)易洽談會“跨國并購：中國的法律與實踐”研討會時作上述表示的，蔡所在的美國戴維斯律師事務所是第一家在上海設立代表處的美國律師事務所。蔡榮偉透露，根據(jù)美國波士頓公司的估測，中國的并購額在過去5年里以每年70％的速度增長，中國成為亞洲第三大并購市場。按照該公司的估計，從1998年到2001年，中國國內(nèi)并購案發(fā)生了1700多起，金額為1250億元人民幣。海外企業(yè)收購中國國內(nèi)企業(yè)的交易有66起，金額為66億元人民幣?！　〔虡s偉律師認為，在過去幾年中，外資在中國并購的交易實際上遠遠超過66起。其中大多數(shù)的外資并購，是以外商企業(yè)中的外方增持合資或合作公司股權(quán)或買斷中方股權(quán)，將合資或合作公司變?yōu)楠氋Y公司?！　⊥赓Y極為關(guān)注中國的并購環(huán)境，對此，蔡榮偉律師表示，外資普遍期待，在今后的反壟斷法的制定中，對內(nèi)資和外資能一視同仁，而不是在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》之外又新加一道外商行業(yè)準入的門坎。外資也期待國有資產(chǎn)管理部門及其他主管部門，減少對評估價格及合同條款的行政干預；能在立法明確保護債權(quán)人利益的同時，也能保護善意的企業(yè)財產(chǎn)購買人的合法權(quán)益，并能對企業(yè)的破產(chǎn)、清算等作出更好的規(guī)定；外資企業(yè)法規(guī)、證券管理法規(guī)能更多地縮小內(nèi)、外資的差距。蔡說，目前外資企業(yè)法規(guī)中，合資、合作公司的內(nèi)部管理規(guī)定及雙方在公司中的權(quán)力，與《公司法》并不一致。今后如果外資企業(yè)在國內(nèi)上市，如何同時遵守、運用外資企業(yè)法規(guī)和公司法，已成為一個突出的問題。目前對投資性公司的限制性規(guī)定，也使得外資難以利用投資性公司作為并購的工具。蔡榮偉認為，中國應該加快允許外資通過購買A股而成為中國上市公司的股東；為了避免外國投資人進入中國股市進行大規(guī)模的投機活動并套現(xiàn)外匯，可以對帶有投機性質(zhì)的投資及外匯的兌換進行合理的管制和限制?！　〔虡s偉律師認為，跨國資本在中國并購的日益活躍將是一個必然的趨勢。正確引導這個趨勢，使其符合中國的經(jīng)濟改革的需要，又保護各個方面的合法利益，并利用并購，增加中國各個行業(yè)在世界上的競爭力，提供更多的就業(yè)機會，提供更多質(zhì)優(yōu)價廉的商品服務，同時避免行業(yè)壟斷、減少外匯流失、避免股市波動、防范國際資本投機，是一項充滿機會和挑戰(zhàn)的課題。