【正文】 D 由于普通股并沒有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過程一直繼續(xù)進(jìn)行下去，將有： 就是股票估價(jià)的通用表達(dá)式：紅利或股利估價(jià)模型，它告訴我們 股票的價(jià)值等于其一直持續(xù)到永遠(yuǎn)的預(yù)期股利收入的現(xiàn)值和 。 由此，我們可以很自然的可以做出如下推斷，即如果哪家公司把賺來的錢都用于公司的“發(fā)展”，而 永遠(yuǎn)不發(fā)放股利，那么，該公司股票的價(jià)值將等于零。 ??? ??1 )1(t ttKDV 但這又與現(xiàn)實(shí)顯然不符，于是我們又會很自然地引出這樣一個(gè)問題，即：為什么現(xiàn)實(shí)生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價(jià)值會大于零，甚至還很高？ 但這一心理預(yù)期真實(shí)、正確嗎？ 原因 投資者總是預(yù)期該股票的未來賣價(jià)會高于現(xiàn)在的買價(jià)，而這顯然又是建立在以下的 最終心理預(yù)期 的基礎(chǔ)之上的，即發(fā)行公司最終總是會支付股利的，也就是未來的投資者最終是會獲得股票投資的現(xiàn)金報(bào)酬的。 中國股市三大怪 ?不炒低價(jià)炒高價(jià) ?不炒真實(shí)炒夢幻 ?不炒業(yè)績炒概念 ? 正是因?yàn)槿绱?，才催生了幾年前改編且紅遍網(wǎng)絡(luò)的歌曲： ； 48元之巔。 ? 以及有人要發(fā)出的疑問：羅杰斯 pk巴菲特—— 投資者該相信誰？ 將其代入通用估價(jià)公式，則有： tt gDD )1(0 ??? —— 固定增長 上式雖然是估價(jià)的通用公式，但難以用于具體計(jì)算，而股利增長模型是一實(shí)用模型，它假設(shè)未來的股利增長模式是可預(yù)計(jì)的，并呈固定比率逐年遞增。 設(shè)公司剛支付的每股股利為 D0， 預(yù)計(jì)股利將按固定比率 g（且 g＜ k）逐年遞增，這樣， D0與 Dt之間的關(guān)系可表述如下： 由此可見， g＜ K是一個(gè)十分合理的假設(shè)，因?yàn)槿?g大于或等于K，股票的價(jià)值要么為負(fù)，要么無窮大，這都是不符合實(shí)際的。 上式是由美國著名學(xué)者邁克爾 戈登于 1962年在威萊姆斯模型基礎(chǔ)之上發(fā)展而來的，因此，也稱戈登模型或等式。 ??? ??? ??? ?? 3302200)1()1()1()1(1)1(KgDKgDKgDVgKDgKgDV????? 10 )1( 由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長，且 g ＜ k，因而上式可化簡為： 例如，某公司去年支付的每股股利為 3元，預(yù)計(jì)今后將按固定比率 4%逐年遞增，若投資者要求的報(bào)酬率為 10%，則該公司普通股的價(jià)值即為： （元）52%4%10 %)41(3 ?????V（元）30%10 3 ??V 若其他條件不變，每股股利固定，即 g=0，則普通股的價(jià)值將是： 而這就成了普通股估價(jià)的特殊形式：零增長，優(yōu)先股的估價(jià)既是如此。 從上可見，股票的價(jià)值對 g 的變化非常之敏感，因此，正確估定股利增長率 g 是估價(jià)的關(guān)鍵和操作難點(diǎn)。 我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余， 用于企業(yè)再投資。如果設(shè)股利支付率為 DR，則留存盈余比即為（ 1— DR），且 EPSREEPSDEPSDR ?????1 如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為 BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)?BE1 + ΔRE。 設(shè)股東權(quán)益報(bào)酬率 ROE不變，則有： R O EDREPS ???? )1(1DRE PSD ????DRR O EDRE P S ????? )1(1R O EREEPS ???? 同時(shí)，我們知道，第一年的紅利為： DREPSD ?? 11DRE P SDRR O EDRE P SDDg????????111)1(R O EDR ??? )1(股東權(quán)益報(bào)酬率留存盈余比率 ?? 故股利增長率 g 即為： 在現(xiàn)實(shí)生活中，運(yùn)用戈登模式估價(jià)還有一個(gè)問題，那就是許多公司的股利增長并不是固定不變的。 例如，某公司股票的相關(guān)資料如下： D0為 ，預(yù)計(jì)前三年的股利增長率為 20%，三年后降至 12%，若投資者要求的報(bào)酬率為 16%，問該股票的價(jià)值是多少？ 應(yīng)當(dāng)說，這種情況更切合實(shí)際。怎么辦呢？方法是 分段 進(jìn)行估算，即： 首先，估算前三年的股利現(xiàn)值和；其次，估算其他年份的股利現(xiàn)值和；最后，匯總上述結(jié)果，得出股票的價(jià)值。 第三章 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 財(cái)務(wù)分析是利用財(cái)務(wù)報(bào)表及其他有關(guān)資料，運(yùn)用科學(xué)方法對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果所作的綜合比較和評價(jià)，它所提供的信息，不僅能說明企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況，而且更是企業(yè)未來財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。 ? 一、基本財(cái)務(wù)報(bào)表 ? 二、財(cái)務(wù)比率分析 ? 三、綜合財(cái)務(wù)分析 第一節(jié) 基本財(cái)務(wù)報(bào)表 對企業(yè)業(yè)績的財(cái)務(wù)評價(jià)，大多是基于企業(yè)財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告尤其是會計(jì)報(bào)表做出的。 根據(jù) 《 會計(jì)法 》 的規(guī)定， 完整的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告應(yīng)該由三部分組成， 即會計(jì)報(bào)表、 會計(jì)報(bào)表附注和財(cái)務(wù)情況說明書。具體如下圖所示： 不懂得財(cái)務(wù)報(bào)表的經(jīng)營管理者，就好像是一個(gè)會投籃而不會得分的球員。 ——希金斯（ 2022） 這是財(cái)務(wù)報(bào)告的主體 財(cái)務(wù)報(bào) 表 財(cái)務(wù)報(bào) 表附注 資產(chǎn)負(fù)債 表 損 益表或利 潤 表 現(xiàn) 金流量表 財(cái)務(wù)報(bào) 告 財(cái)務(wù) 情況 說 明 書 圖 示 財(cái)務(wù)報(bào) 告體系 三大報(bào)表的作用 ， 簡單表述就是： 明明白白我的 “ 帳 ” 或家當(dāng) —— 資產(chǎn)負(fù)債表； 秋后算帳 （ 今天干得怎么樣 ） —— 損益表； 企業(yè)就是一個(gè) “ 蓄水池 ” ， 錢有進(jìn)也有出 —— 現(xiàn)金流量表 。 而且三大報(bào)表是相輔相成的 表 第二節(jié) 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 ? 一、 財(cái)務(wù)報(bào)表分析：內(nèi)容與指標(biāo) 作為公司的管理者，當(dāng)你拿到公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，你應(yīng)該也是最想知道的無非是這樣一些問題： （ 1）公司盈利了嗎？ （ 2）公司是否面臨風(fēng)險(xiǎn)、面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)、多大的風(fēng)險(xiǎn)？ （ 3）公司應(yīng)該如何通過調(diào)整財(cái)務(wù)政策來解決面臨的問題？ （ 4）公司是否具有充裕的資金滿足或?qū)崿F(xiàn)新增投資項(xiàng)目？ 上述四點(diǎn)：盈利、風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)控、增長，就是公司管理者在分析財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)所要關(guān)注、了解的四大問題：盈利是當(dāng)前的成績，風(fēng)險(xiǎn)是面臨的問題，調(diào)控是行動的手段，而增長則是最終的目的。 因此，兼顧多方利益和需要，一個(gè)完整的財(cái)務(wù)報(bào)表分析指標(biāo)體系應(yīng)該包括如下內(nèi)容： 盈利能力 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 資產(chǎn) 流 動 性 債務(wù) 管理能力 資產(chǎn)營 運(yùn)效率 現(xiàn) 金生成能力 財(cái) 富增 值 能力 資 本市 場 表 現(xiàn) 銷 售盈利能力 資產(chǎn) 盈利能力 資 本盈利能力 每股市 場 表 現(xiàn) 每股 賬 面表 現(xiàn) 短期 償債 能力 營 運(yùn) 資 本管理能力 負(fù)債 程度 償債 能力 總資產(chǎn)營 運(yùn)效率 長 期 資產(chǎn)營 運(yùn)效率 短期 資產(chǎn)營 運(yùn)效率 銷 售 獲現(xiàn) 能力 資產(chǎn)獲現(xiàn) 能力 資 本 獲現(xiàn) 能力 市 場 增 值 能力 財(cái)務(wù) 增 值 能力 ?二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析的標(biāo)準(zhǔn) 企業(yè)的財(cái)務(wù)分析總是通過一系列的財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行的，但財(cái)務(wù)指標(biāo)本身不過是一個(gè)數(shù)值，只有將其與某一標(biāo)準(zhǔn)相比時(shí)，才能得出分析結(jié)論。 實(shí)際值 標(biāo)準(zhǔn)值 分析評價(jià) 有絕對標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。 在實(shí)務(wù)中，一般有三種常使用的標(biāo)準(zhǔn)，即： ，在實(shí)踐中總結(jié)出來，被人們所公認(rèn)的一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，如流動比率的 2： 1，速動比率的 1： 1，等等。 ，包括歷史數(shù)據(jù)和計(jì)劃指標(biāo)，用前者可反映發(fā)展演變趨勢，用后者則可反映管理水平的高低。 ，包括同行業(yè)的平均水平和先進(jìn)水平，借以反映企業(yè)的行業(yè)地位和市場競爭實(shí)力。 ? 三、正確 認(rèn)識財(cái)務(wù)報(bào)表及其分析的局限性 報(bào)表本身存在先天缺陷 （ 1）歷史成本并不代表現(xiàn)值。 （ 2）幣值不變遇到物價(jià)變動的挑戰(zhàn)。 （ 3）穩(wěn)健原則導(dǎo)致擴(kuò)大費(fèi)用 ,少記資產(chǎn)和收益。 （ 4）年度報(bào)表不能提供反映長期潛力的信息。 報(bào)表編制存在主觀傾向 （ 1）管理者的報(bào)酬以報(bào)表收益為基礎(chǔ)。 （ 2）管理層有尋求經(jīng)營安全的動機(jī)，隱瞞負(fù)面盈利信息。 （ 3）平滑不同期間的收益降低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平和資本成本。 （ 4）為避免和延緩稅收的繳納也可能使收益最小化。 報(bào)表分析結(jié)論并不一定合理 （ 1）會計(jì)政策不同會缺少可比性。 （ 2）專業(yè)判斷不同會導(dǎo)致出現(xiàn)差異。 （ 3）報(bào)表數(shù)據(jù)失實(shí)會出現(xiàn)矛盾。 （ 4）會計(jì)師意見與信譽(yù)影響報(bào)表可信度。 ? 四、 注意識別虛假財(cái)務(wù)報(bào)表 盈余管理 ——聰明經(jīng)營者的智慧游戲 （ 1）利用會計(jì)政策。 （ 2）利用會計(jì)估計(jì)。 （ 3）利用財(cái)務(wù)契約。 （ 4）利用關(guān)聯(lián)交易。 財(cái)務(wù)粉飾 ——管理層舞弊的慣用技巧 （ 1）利潤 (資產(chǎn) )最大化。 （ 2）利潤 (資產(chǎn) )均衡化。 （ 3）利潤 (資產(chǎn) )最小化。 道德風(fēng)險(xiǎn) —— 財(cái)務(wù)粉飾的常見原因 （ 1）業(yè)績考核：委托人與代理人（經(jīng)理人）的利益沖突。 （ 2）收益分配：利益相關(guān)者的激烈戰(zhàn)爭。 （ 3）交易需要：融資、投資、賒銷等的需求。 （ 4）稅收籌劃：偷稅與節(jié)稅的政策選擇。 （ 5）市場動機(jī)：維護(hù)二級股票市場價(jià)格。 ? 五、財(cái)務(wù)健康公司的報(bào)表特征 根據(jù)對我國上市公司的觀察，并結(jié)合美國股票投資大師格雷厄姆所創(chuàng)立的股票價(jià)值投資理論，可以認(rèn)為，財(cái)務(wù)健康的上市公司應(yīng)當(dāng)具備如下的報(bào)表特征： 盈利的業(yè)績； 我們傾向于是五年或五年以上（上市前三年、上市后兩年）。 中國上市公司曾經(jīng)的演變軌跡： 一年績優(yōu)，兩年績平，三年虧損，四年 ST， 五年 PT， 六年消失。 ； ，特別是經(jīng)營利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的一致性； ； ； 。我們在此強(qiáng)調(diào)的是 合適 ，并不是越快越好：一方面一個(gè)企業(yè)的成長性不能低于同行業(yè)的其他企業(yè)，另一方面，企業(yè)的成長又不能以犧牲穩(wěn)健的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)為代價(jià)； 審計(jì)意見 。 審計(jì)意見分為四類：無保留意見、有保留意見（公司某些會計(jì)政策或處理不符合會計(jì)準(zhǔn)則）、反對意見（公司的會計(jì)政策和處理方法不符合會計(jì)準(zhǔn)則）和拒絕發(fā)表意見（由于公司的會計(jì)政策和處理與審計(jì)結(jié)果無法一 致，審計(jì)人員拒絕對公司的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表任何意見）。