【正文】 現(xiàn)協(xié)同效果 。 第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 企業(yè)并購動機(jī)理論 二 、 企業(yè)并購動機(jī)理論 （ 一 ） 效率理論 ? 協(xié)同效應(yīng) 是指兩個企業(yè)組成一個企業(yè)之后，其產(chǎn)出比原來兩個企業(yè)的產(chǎn)出之和還要大的情形，其實際價值得以增加。即“ 1+12” ? 管理協(xié)同效應(yīng)理論（差別效率理論、無效率管理者理論） ? 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論 ? 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論 二、企業(yè)并購動機(jī)理論 （二）交易費用理論 ? 對并購行為的解釋是：并購的主要動機(jī)在于節(jié)約交易成本 （三）市場勢力理論 （四）價值低估理論 二、企業(yè)并購動機(jī)理論 （四）代理 成本 理論 該理論認(rèn)為并購動機(jī)包括： ? 并購可以解決和制約代理問題 （ 通過外部市場接管降低代理成本 ） ? 并購的管理主義動機(jī) （ 管理者并購的動機(jī)是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高自身的報酬 ） ? 自大假說 二、 企業(yè)并購動機(jī)理論 （六）戰(zhàn)略發(fā)展和調(diào)整理論 （七）信號傳遞理論 （八）自由現(xiàn)金流量理論 ? 認(rèn)為在自由現(xiàn)金流量的使用問題上 ， 股東與經(jīng)理人員之間存在一定的沖突 ， 并購行為后現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東之間的沖突 。 （ 六 ） 稅負(fù)利益理論 ? 認(rèn)為并購在一定程度上可以降低企業(yè)稅負(fù)，實現(xiàn)稅負(fù)利益。 第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 企業(yè)并購動機(jī)理論 三、 過渡期中國企業(yè)并購的特殊動機(jī)理論 企業(yè)并購的動力不僅局限于企業(yè)內(nèi)部 ， 還來自于政府部門 ， 甚至有時政府的動機(jī)強(qiáng)于企業(yè)本身 （ 所以有好企業(yè)被壞企業(yè)拖跨 ） 并購是消除虧損的一種機(jī)制 并購是一種對破產(chǎn)的替代機(jī)制 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的企業(yè)并購是應(yīng)付激烈國際競爭的重要戰(zhàn)略 并購也是國有資產(chǎn)重組、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、提高存量資產(chǎn)效率的一個重要機(jī)制 第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 企業(yè)并購的財務(wù)規(guī)劃 * 財務(wù)分析內(nèi)容： 目標(biāo)企業(yè)的價值評估 （ 決定是否成交的價值基礎(chǔ) ，談判的焦點 ） ； 并購籌資規(guī)劃； 并購支付方式的選擇； 并購活動的成本 效益分析； 并購風(fēng)險分析； 并購活動對每股收益及每股市價的影響分析 。 第四章 企業(yè)并購財務(wù)管理 企業(yè)并購的財務(wù)分析 * 一、目標(biāo)企業(yè)的價值評估 * （一）并購目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法 主要有： ? 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 ? 相對價值法 (市盈率模型法 ) ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 (貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 ) ? 經(jīng)濟(jì)利潤模型等 ? 股票市場價值法 一、目標(biāo)企業(yè)的價值評估 * 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 （ 對非上市公司的并購 ） 關(guān)鍵 ：選擇合適的資產(chǎn)評估價值 標(biāo)準(zhǔn) 。 按照資產(chǎn)凈值評估標(biāo)準(zhǔn)又分為四種方法： ① 賬面價值法； ② 重置成本法； ③ 現(xiàn)行市價 （ 清算價值 ） 法； ④ 未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法 。 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 （ 1） 賬面價值法 立足于過去 ， 直接根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額等于該企業(yè)的凈資產(chǎn) ， 即為企業(yè)的賬面價值 優(yōu)點：簡單易行 ， 能加快交易速度 ， 減少交易成本 缺點：沒有考慮現(xiàn)實資產(chǎn)的市價波動和未來收益狀況 ， 缺乏科學(xué)性和有效性 ， 只是一種立足于過去的 靜態(tài) 評估方法 。 適用：適用于該資產(chǎn)的市場價格變動不大或不必考慮其市場價格變動的情況 。 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 （ 2） 重置成本法 在資產(chǎn)重置成本的基礎(chǔ)上 ， 減去負(fù)債 。 特點 （ 缺點 ） ：立足于現(xiàn)在時點 ， 未考慮資產(chǎn)的未來收益狀況 。 適用：僅適用于并購者以獲得資產(chǎn)為動機(jī)的并購行為 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 （ 3） 現(xiàn)行市價法 在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停止清算時 ， 把資產(chǎn)拍賣出售的價值 。 站在企業(yè)隨時會破產(chǎn)清算的角度來評估企業(yè)現(xiàn)有各項資產(chǎn)的凈值 ， 所以一般會低于賬面價值 。 適用：只適用于目標(biāo)企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力或者并購企業(yè)并購的目的在于獲得某項特殊資產(chǎn)的情況 。 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 （ 4） 未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法 通過資產(chǎn)在未來使用期內(nèi)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價值 ， 即資產(chǎn)未來經(jīng)濟(jì)價值的現(xiàn)值 。 優(yōu)點：較為科學(xué) 缺點：某項資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量較難預(yù)測 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 四種方法評價： ① 賬面價值法立足于過去 ， 不利于并購?fù)顿Y決策； ② 重置成本法與現(xiàn)行市價 （ 清算價值 ） 法立足于現(xiàn)在時點 ， 考慮了現(xiàn)實因素對估價影響 ， 但未考慮未來收益的影響 ， 不利于投資決策； ③ 未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值法既考慮了現(xiàn)實因素影響 ， 又考慮了資產(chǎn)未來收益的影響 ， 有利于投資決策 。 相對價值法也即傳統(tǒng)的市場法 ， 是指通過市場調(diào)查 ， 選擇一個或幾個與評估對象類似的公司作為參照物或價格標(biāo)準(zhǔn) ， 分析比較參照物的交易條件 ，進(jìn)行對比調(diào)整 ， 據(jù)以確定被評估公司價值的一種評估方法 。 ? 相對價值法分為兩大類，一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括市價 /凈利、市價 /凈資產(chǎn)、市價 /收入等比率模型；另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值 /息前稅后利潤、實體價值 /實體現(xiàn)金流量、實體價值 /投資成本、實體價值/銷售額等比率模型。后一類主要是針對非上市公司的評估。但在實際中應(yīng)用最多的是市價 /凈利比率模型，即市盈率法。 2．相對價值法 ——市盈率模型法 市盈率模型法 步驟如下： （ 1）檢查、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。 （ 2）確立估價收益指標(biāo) ① 目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤； ② 目標(biāo)企業(yè)最近三年的稅后利潤的平均值； ③ 假設(shè)并購后發(fā)生協(xié)同效應(yīng) ， 并購后的目標(biāo)企業(yè)與并購企業(yè)有同樣的資本收益率 ， 據(jù)此推算出稅后利潤 。 目標(biāo)企業(yè)稅后利潤＝目標(biāo)企業(yè)資本 并購企業(yè)資本收益率 ④ 假定并購后目標(biāo)企業(yè)獲得了并購方的盈利增長水平 . 2．相對價值法 ——市盈率模型法 （ 3） 選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率： ① 并購時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率； ② 目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率； ③ 與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率 。 ④ 并購時點并購方的市盈率 . （ 4） 計算目標(biāo)企業(yè)價值 目標(biāo)企業(yè)價值＝目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo) 標(biāo)準(zhǔn)市盈率 2．相對價值法 ——市盈率模型法 ? 方法評價： ? 優(yōu)點：①簡單易懂，適用便利，容易得到股東的支持； ②以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益。 ? 缺點：證券市場進(jìn)行并購的情況，尤其是采用股票并購方式。 ①收益指標(biāo)的選擇具有主觀性； ②我國資本市場尚不完善，不能提供較合理的市盈率等，影響該方法的使用。 ? 例題 41*： 丙公司擬橫向兼并同行業(yè)的丁公司 ， 丙公司為上市公司 ，丁公司為非上市公司 。 假設(shè)雙方公司的長期負(fù)債利率均為 8%， 所得稅稅率均為 40%。 丙公司按現(xiàn)行會計政策對丁公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后 ， 雙方的基本情況見下表： ? 例題 41： 丙公司可以選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率 ， 在此基礎(chǔ)上 ， 選用不同的估價收益指標(biāo) ， 分別運用公式計算目標(biāo)企業(yè) （ 1） 選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo) （ 2） 選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo) （ 3） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率 （ 4） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平 ，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價指標(biāo) 丙公司選擇自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率 ， 分別選用不同的估價收益指標(biāo) ， 分別運用公式計算目標(biāo)企業(yè) （ 丁企業(yè) ） 的價值如下： （ 1） 選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)時：丁企業(yè)的價值 = 20=1056(萬元 ) （ 2） 選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)時： 丁企業(yè)的價值 =36 20=720(萬元 ) （ 3） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率時： 丁公司的資本額 =長期負(fù)債 +股東權(quán)益 =150+450=600（ 萬元 ） 并購后丁公司的資本收益 =600 20%=120(萬元 ) 減：利息 =150 8%=12(萬元 ) 稅前利潤 =108(萬元 ) 減：所得稅 =108 40%=(萬元 ) 稅后利潤 = (萬元 ) 丁公司的價值 = 20=1296(萬元 ) （ 4） 假設(shè)目標(biāo)企業(yè)在并購后獲得了并購企業(yè)的盈利增長水平 ，以目標(biāo)企業(yè)三年來的平均稅后利潤經(jīng)一年后增長的數(shù)字作為估價指標(biāo)時： 丁公司三年來的平均稅后利潤 =36(萬元 ) 加：并購后一年內(nèi)盈利增長額 =36 25%=9(萬元 ) 一年后丁公司的稅后利潤 =45(萬元 ) 丁公司的價值 =45 20=900(萬元 ) 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 可以確定最高可接受的并購價格 。 拉巴波特認(rèn)為有 5個主要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值： ① 銷售和銷售增值率； ② 銷售利潤； ③ 新增固定資產(chǎn)投資； ④ 新增營運資本； ⑤ 資本成本率 。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 步驟： ? （ 1）預(yù)測并購后目標(biāo)企業(yè)未來各年的自由現(xiàn)金流量 拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型： FCFt=St1(1+gt)Pt(1Tt)(StSt1)(Ft+Wt) ? 式中， St為年銷售額； g為銷售額增長率； P為銷售利潤率； T為所得稅稅率； F為銷售額每增加一元所需要追加的固定資產(chǎn)投資； W為銷售額每增加一元所需要追加的營運資本投資。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 2） 估計貼現(xiàn)率 ? 這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 估計貼現(xiàn)率 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） （ 3）企業(yè)預(yù)測期限的確定 預(yù)測期一般為 5～ 10年 ， 且以 5年為常見 。 （ 4） 估價模型 3．現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（拉巴波特（ Rappaport）模型） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 方法評價： 優(yōu)點：充分考慮了目標(biāo)公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響 。 缺點：對決策條件與能力的要求較高 ， 易受預(yù)測人員主觀意識 （ 樂觀或悲觀 ） 影響 ， 所以合理預(yù)測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率的困難與不確定性易導(dǎo)致發(fā)生誤差 。 適用：適合評價成長型企業(yè)。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 例 42：假定甲公司擬在 2022年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有 5年的自由現(xiàn)金流量。乙公司目前的銷售額為 19000萬元，預(yù)計收購后 5年的銷售額分別為 20220萬元、 21000萬元、 22022萬元、23000萬元、 24000萬元。銷售稅前利潤率為 10%，所得稅率為 40%，固定資本增長率和營運資本增長率分別占銷售額增長的 10%和 5%，加權(quán)資本成本為 10%。求目標(biāo)企業(yè)的價值。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型） 4．經(jīng)濟(jì)利潤模型 ? 經(jīng)濟(jì)利潤是指從超過投資者要求的報酬中得來的價值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。 ? 目標(biāo)企業(yè)價值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型如下： 目標(biāo)企業(yè)價值 =期初投資資本 +預(yù)計經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)值 其中，期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營中投入的現(xiàn)金：全部投資資本 =所有者權(quán)益 +凈債務(wù) 4．經(jīng)濟(jì)利潤模型 ? 該模型的基本思想是： ? 如果每年的息前稅后利潤正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤等于零，則企業(yè)的價值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本； ? 如果息前稅后利潤大于投資各方的期望報酬，即經(jīng)濟(jì)利潤大于零，則企業(yè)的價值將增加；反之，經(jīng)濟(jì)利潤小于零，企業(yè)價值將減少。 ? 經(jīng)濟(jì)利潤模型也與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一樣，存在對未來預(yù)測的不確定性、資金成本難以確定、主觀性強(qiáng)的問題。 股票市場價值法 ? 上市公司的市場價值＝每股市價 發(fā)行在外的普通股股數(shù) ? 方法評價： ? 優(yōu)點：在有效資本市場上，股票價格反映了市場對該公司未來收益與風(fēng)險的預(yù)期，是投資者對企業(yè)價值的客觀評價。 ? 缺點：運用前提是有效資本市場，且上市公司所有股份都能夠流通。 ? 評估方法本身沒有好壞之分，每一種估值方法都有其自身的適用條件和假設(shè)前提，側(cè)重價值的不同方面，從一個獨特的視角來反映價值的驅(qū)動因素。 ? 資產(chǎn)基礎(chǔ)法注重企業(yè)潛在資產(chǎn)的假定規(guī)模； ? 相對價值法以同類可比投資支付的價格為基準(zhǔn)； ? 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法關(guān)注