【正文】 息 ， 實(shí)際支付年息 10000元 ， 而一年內(nèi)平均使用借款為 50000元 ， 其有效利率為 20%。 107 ?三 ． 商業(yè)信用融資 ?商業(yè)信用是指在商品交易中 由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間借貸關(guān)系 。 ?商業(yè)信用產(chǎn)生于商品交換之中 ， 是所謂的 “ 自發(fā)性籌資 ” 。 它運(yùn)用廣泛 ， 在短期負(fù)債籌資中占有相當(dāng)大的比重 。 ?商業(yè)信用的具體形式有 應(yīng)付賬款 、 應(yīng)付票據(jù) 、 預(yù)收賬款 等 。 108 ?（ 一 ） 應(yīng)付賬款 ?企業(yè)購(gòu)買貨物暫未付款而欠對(duì)方的賬項(xiàng) 。 應(yīng)付賬款相當(dāng)于向賣方借用資金購(gòu)進(jìn)商品 。 ? 應(yīng)付賬款可以分為免費(fèi)信用 、 有代價(jià)信用和展期信用 。 ?免費(fèi)信用 是指買方企業(yè)在規(guī)定的折扣期內(nèi)享受折扣而獲得的信用； ?有代價(jià)信用 是指買方企業(yè)放棄折扣期付出代價(jià)而獲得的信用； ?展期信用 是指買方企業(yè)超過(guò)規(guī)定的信用期推遲付款而強(qiáng)制獲得的信用 。 109 ?1． 應(yīng)付賬款的成本 ?若買方企業(yè)購(gòu)買貨物后 在賣方規(guī)定的折扣期內(nèi)付款 ， 便可享受免費(fèi)信用 ， 這種情況下企業(yè)沒有因?yàn)橄硎苄庞枚冻龃鷥r(jià) 。 ?例： 某企業(yè)按 2/ N/30的條件購(gòu)入貨物 100萬(wàn)元 。 如果該企業(yè)在 10天內(nèi)付款 ， 便享受了10天的免費(fèi)信用期 ， 并獲得折扣 2萬(wàn)元（ 100 2%） ， 免費(fèi)信用額為 98萬(wàn)元 。 110 ?若買方企業(yè)放棄折扣 ， 在 10天后 （ 不超過(guò) 30天 ）付款 ， 該企業(yè)便要承受因放棄折扣而造成的 隱含利息成本 。 一般而言 ， 放棄現(xiàn)金折扣的成本可由下式求得： ?運(yùn)用上式 ， 該企業(yè)放棄折扣所負(fù)擔(dān)的成本為： ? 2%/（ 12%） 360/（ 3010） = % 111 ?公式表明 ， 放棄現(xiàn)金折扣的成本與折扣百分比的大小 、 折扣期的長(zhǎng)短同方向變化 ， 與信用期的長(zhǎng)短反方向變化 。 ?可見 ， 如果買方企業(yè)放棄折扣而獲得信用 ， 其代價(jià)是較高的 。 然而 ， 企業(yè)在放棄折扣的情況下 ， 推遲付款的時(shí)間越長(zhǎng) ， 其成本就會(huì)越小 。 ?例如 ， 如果企業(yè)延至 50天付款 ， 其成本則為： ? 2%/（ 12%） 360/（ 5010） = % 112 ?2． 利用現(xiàn)金折扣的決策 ? 在附有信用條件的情況下 ， 因?yàn)楂@得不同信用要負(fù)擔(dān)不同的代價(jià) ， 買方企業(yè)便要在利用哪種信用之間做出決策 。 一般說(shuō)來(lái)： ? （ 1） 如果能以低于放棄折扣的隱含利息成本 （ 實(shí)質(zhì)是一種機(jī)會(huì)成本 ） 的利率借入資金 ， 就應(yīng)在折扣期內(nèi)用借入的資金支付貨款 ， 享受現(xiàn)金折扣 。 ? 比如 ， 與上例同期的銀行短期借款年利率為 12%， 則買方企業(yè)應(yīng)利用更便宜的銀行借款在折扣期內(nèi)償還應(yīng)付賬款；反之 ， 企業(yè)應(yīng)放棄折扣 。 113 ? （ 2） 如果在折扣期內(nèi)將應(yīng)付賬款用于短期投資 ， 所得的投資收益率高于放棄折扣的隱含利息成本 ， 則應(yīng)放棄折扣而去追求更高的收益 。 ? 當(dāng)然 ， 假使企業(yè)放棄折扣優(yōu)惠 ， 也應(yīng)將付款日推遲至信用期內(nèi)的最后一天 （ 入上例中的第 30天 ） ， 以降低放棄折扣的成本 。 ? （ 3） 如果企業(yè)因缺乏資金而欲展延付款期 （ 如上例中將付款日推遲到第 50天 ） ， 則需在降低了的放棄現(xiàn)金折扣成本與展延付款帶來(lái)的損失之間做出選擇 。 ? 展延付款帶來(lái)的損失主要是指因企業(yè)信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他貸款人的信用 ， 或日后招致苛刻的信用條件 。 114 ?（ 4） 如果面對(duì)兩家以上提供不同信用條件的賣方 ， 應(yīng)通過(guò)衡量放棄折扣成本的大小 ， 選擇信用成本最小 （ 或所獲利益最大 ） 的一家 。 ?比如 ， 上例中另有一家供應(yīng)商提出 1/N/30的信用條件 ， 其放棄折扣的成本為： 1%/（ 11%） 360/（ 3020） = % 與上例中 2/ N/30信用條件的情況相比 ， 后者的成本較低 ， 如果買方企業(yè)估計(jì)會(huì)拖延付款 ，那么寧肯選擇第二家供應(yīng)商 。 115 ?（ 二 ） 應(yīng)付票據(jù) ?應(yīng)付票據(jù)是企業(yè)進(jìn)行延期付款商品交易時(shí)開具的反映債權(quán)債務(wù)關(guān)系的票據(jù) 。 ?根據(jù)承兌人的不同 ， 應(yīng)付票據(jù)分為 商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票 兩種 ， 支付期最長(zhǎng)不超過(guò) 6個(gè)月 。 應(yīng)付票據(jù)可以帶息 ， 也可以不帶息 。 應(yīng)付票據(jù)的利率一般比銀行借款的利率低 ， 且不用保持相應(yīng)的補(bǔ)償余額和支付協(xié)議費(fèi) ， 所以 應(yīng)付票據(jù)的籌資成本低于銀行借款成本 。 但是應(yīng)付票據(jù)到期必須歸還 ， 如延期便要交付罰金 ，因而 風(fēng)險(xiǎn)較大 。 116 ?（ 三 ） 預(yù)收賬款 ?預(yù)收賬款是賣方企業(yè)在交付貨物之前向買方預(yù)先收取部分或全部貨款的信用形式 。 對(duì)于賣方來(lái)講 ， 預(yù)收賬款相當(dāng)于向買方借用資金后用貨物抵償 。 ?預(yù)收賬款一般用于生產(chǎn)周期長(zhǎng) 、 資金需要量大而市場(chǎng)上供不應(yīng)求的貨物銷售 。 117 ?此外 ， 企業(yè)往往還存在一些在非商品交易中產(chǎn)生 、 但亦為 自發(fā)性籌資 的應(yīng)付費(fèi)用 ， 如應(yīng)付工資 、 應(yīng)交稅金 、 其他應(yīng)付款等 。 ?應(yīng)付費(fèi)用使企業(yè)受益在前 、 費(fèi)用支付在后 ，相當(dāng)于享用了受款方的借款 ， 一定程度上緩解了企業(yè)的資金需要 。 ?應(yīng)付費(fèi)用的 期限具有強(qiáng)制性 ， 不能由企業(yè)自由斟酌使用 ， 但通常不需要花費(fèi)代價(jià) 。 118 ?（ 四 ） 商業(yè)信用籌資的特點(diǎn) ?商業(yè)信用籌資 最大的優(yōu)越性在于容易取得 。 ?首先 ， 對(duì)于多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō) ， 商業(yè)信用是一種持續(xù)性的信貸形式 ， 且無(wú)需正式辦理籌資手續(xù) 。 ?其次 ， 如果沒有現(xiàn)金折扣或使用不帶息票據(jù) ，商業(yè)信用籌資不負(fù)擔(dān)成本 。 ?其缺陷在于期限較短 ， 在放棄現(xiàn)金折扣時(shí)所付出的成本較高 。 119 第五節(jié) 營(yíng)運(yùn)資金政策 ? 營(yíng)運(yùn)資金 =流動(dòng)資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債 ?營(yíng)運(yùn)資金政策包括營(yíng)運(yùn)資金持有政策和營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 ， 它們分別研究 如何確定營(yíng)運(yùn)資金持有量 和 如何籌集營(yíng)運(yùn)資金 兩個(gè)方面的問(wèn)題 。 ?一 ． 營(yíng)運(yùn)資金持有政策 ?二 ． 營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 120 一．營(yíng)運(yùn)資金持有政策 ?持有量 → 持有量影響企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 營(yíng)運(yùn)資金持有量的確定 ， 就是在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡 。 ?將持有較高的營(yíng)運(yùn)資金稱為 寬松的營(yíng)運(yùn)資金政策 ；而將持有較低的營(yíng)運(yùn)資金稱為 緊縮的營(yíng)運(yùn)資金政策 。 前者的收益 、 風(fēng)險(xiǎn)均較低；后者的收益 、 風(fēng)險(xiǎn)均較高 。 介于兩者之間的 ，是 適中的營(yíng)運(yùn)資金政策 。 121 ?在適中的營(yíng)運(yùn)資金政策下 ， 營(yíng)運(yùn)資金的持有量不過(guò)高也不過(guò)低 ， 恰好現(xiàn)金足夠支付之需 ， 存貨足夠滿足生產(chǎn)和銷售所用 ， 除非利息高于資本成本 （ 這種情況不大可能發(fā)生 ） ， 一般企業(yè)不保留有價(jià)證券 。 也即 ， 適中的營(yíng)運(yùn)資金政策對(duì)于投資者財(cái)富最大化來(lái)講理論上是最佳的 。然而 ， 我們卻難以量化地描述適中的營(yíng)運(yùn)資金持有量 。 122 ?二 ． 營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 ?研究營(yíng)運(yùn)資金的籌集政策 ， 需要先對(duì)構(gòu)成營(yíng)運(yùn)資金的兩要素 —— 流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債作進(jìn)一步的分析 ， 然后再考慮兩者間的匹配 。 ?（ 一 ） 流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債分析 ?（ 二 ） 流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的配合 123 ?（ 一 ） 流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債分析 ? 流動(dòng)資產(chǎn)： 按照用途 ， 可分為臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn) 。 ?臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn) 指那些受季節(jié)性 、 周期性影響的流動(dòng)資產(chǎn) ， 如季節(jié)性存貨 、 銷售和經(jīng)營(yíng)旺季 （ 如零售業(yè)的銷售旺季在春節(jié)期間等 ）的應(yīng)收賬款； ?永久性流動(dòng)資產(chǎn) 則指那些即使企業(yè)處于經(jīng)營(yíng)低谷也仍然需要保留的 、 用于滿足企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定需要的流動(dòng)資產(chǎn) 。 124 ? 與流動(dòng)資產(chǎn)按照用途劃分的方法相對(duì)應(yīng) ，流動(dòng)負(fù)債也可分為臨時(shí)性負(fù)債和自發(fā)性負(fù)債 。 ?臨時(shí)性負(fù)債 指為了滿足臨時(shí)性流動(dòng)資金需要所發(fā)生的負(fù)債 ， 如商業(yè)零售企業(yè)春節(jié)前為了滿足節(jié)日銷售需要 ， 超量購(gòu)入貨物而舉借的債務(wù)；食品制造企業(yè)為趕制季節(jié)性食品 ， 大量購(gòu)入某種原料而發(fā)生的借款等等 。 ?自發(fā)性負(fù)債 指直接產(chǎn)生于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的負(fù)債 ， 如商業(yè)信用籌資和日常運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生的其他應(yīng)付款 ， 以及應(yīng)付工資 、 應(yīng)付利息 、 應(yīng)付稅金等等 。 125 ?（ 二 ） 流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的配合 ?營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 ， 主要是就如何安排臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性流動(dòng)資產(chǎn)的資金來(lái)源而言的 ， 一般可以區(qū)分為三種： ?1． 配合型籌資政策 ?2． 激進(jìn)型籌資政策 ?3． 穩(wěn)健型籌資政策 126 ?1． 配合型籌資政策 ?配合型籌資政策的 特點(diǎn) 是： ?對(duì)于臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn) ， 運(yùn)用臨時(shí)性負(fù)債籌集資金滿足其資金需要； ?對(duì)于永久性流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn) （ 統(tǒng)稱為永久性資產(chǎn) ， 下同 ） ， 運(yùn)用長(zhǎng)期負(fù)債 、自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本籌集資金滿足其資金需要 。 127 128 ?配合型籌資政策的基本思想是將資產(chǎn)與負(fù)債的期間相配合 ， 以降低企業(yè)不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和盡可能降低債務(wù)的資本成本 。 ?但是 ， 事實(shí)上由于資產(chǎn)使用壽命的不確定性 ， 往往達(dá)不到資產(chǎn)與負(fù)債的完全配合 。 ?因此 ， 配合型籌資政策是一種理想的 、對(duì)企業(yè)有著較高資金使用要求的營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 。 129 ?2． 激進(jìn)型籌資政策 ?激進(jìn)型籌資政策的 特點(diǎn) 是：臨時(shí)性負(fù)債不但融通臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要 ， 還解決部分永久性資產(chǎn)的資金需要 。 該籌資政策見下圖： 130 ? 激進(jìn)型籌資政策 下臨時(shí)性負(fù)債在企業(yè)全部資金來(lái)源中所占比重大于配合型籌資政策 。 ? 由于臨時(shí)性負(fù)債 （ 如短期銀行借款 ） 的資本成本一般低于長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本的資本成本 ， 而激進(jìn)型籌資政策下臨時(shí)性負(fù)債所占比重較大 ， 所以該政策下企業(yè)的資本成本較低 。 ? 但另一方面 ， 為了滿足永久性資產(chǎn)的長(zhǎng)期資金需要 ，企業(yè)必然要在臨時(shí)性負(fù)債到期后重新舉債或申請(qǐng)債務(wù)展期 ， 這樣企業(yè)便會(huì)更為經(jīng)常地舉債和還債 ， 從而 加大籌資困難和風(fēng)險(xiǎn) ；還可能面臨由于短期負(fù)債利率的變動(dòng)而增加企業(yè)資本成本的風(fēng)險(xiǎn) 。 ?所以激進(jìn)型籌資政策是一種收益性和風(fēng)險(xiǎn)性均較高的營(yíng)運(yùn)資金政策 。 131 ?3． 穩(wěn)健型籌資政策 ? 穩(wěn)健型籌資政策的 特點(diǎn) 是：臨時(shí)性負(fù)債只融通部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)的資金需要 ， 另一部分臨時(shí)性流動(dòng)資產(chǎn)和永久性資產(chǎn) ， 則由長(zhǎng)期負(fù)債 、 自發(fā)性負(fù)債和權(quán)益資本作為資金來(lái)源 ， 見下圖： 132 ?與配合型籌資政策相比 ， 穩(wěn)健型籌資政策下臨時(shí)性負(fù)債占企業(yè)全部資金來(lái)源的比例較小 。 ?這種做法下由于臨時(shí)性負(fù)債所占比重較小 ， 所以企業(yè) 無(wú)法償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)較低 ， 同時(shí)蒙受短期利率變動(dòng)損失的風(fēng)險(xiǎn)也較低 。 然而 ， 另一方面 ， 卻會(huì)因長(zhǎng)期負(fù)債資本成本高于臨時(shí)性負(fù)債的資本成本 ， 以及經(jīng)營(yíng)淡季時(shí)仍需負(fù)擔(dān)長(zhǎng)期負(fù)債利息 ， 從而 降低企業(yè)的收益 。 ?所以 ， 穩(wěn)健型籌資政策是一種風(fēng)險(xiǎn)性和收益性均較低的營(yíng)運(yùn)資金籌集政策 。