【正文】 （ Timothy Geithner）在北京大學(xué)發(fā)表演講表示，世界上沒有任何一個(gè)國(guó)家，會(huì)比美國(guó)政府更關(guān)注財(cái)政赤字問題，未來美國(guó)財(cái)政赤字將控制在美國(guó) GDP總量的 3%之內(nèi)。言外之意就是將 3%赤字率視為所謂的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)“ 分水嶺 ” ，同時(shí)，近來歐盟也由于法國(guó)、愛爾蘭、西班牙、德國(guó)和希臘等國(guó)財(cái)政赤字占 GDP比例超過 3%而抓緊制定相關(guān)懲罰措施。中國(guó)在制定 2022年財(cái)政預(yù)算時(shí)也明確表示赤字率在 3%以內(nèi)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)可控。世界大量媒體、政府機(jī)構(gòu)和大多數(shù)學(xué)者也引此為標(biāo)準(zhǔn)。 ? 《 馬斯特里赫特條約 》 因歐共體國(guó)家首腦于 1991年 12月 11日在荷蘭小城馬斯特里赫特就條約內(nèi)容達(dá)成協(xié)議而得名，這一協(xié)議實(shí)際是歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟和歐洲政治聯(lián)盟的 《 歐洲聯(lián)盟條約 》 ，簡(jiǎn)稱 《 馬約 》 。 1992年 2月 1日，歐盟各國(guó)外長(zhǎng)正式簽署 《 馬約 》 。經(jīng)歐共體各成員國(guó)批準(zhǔn) ，《 馬約 》 于 1993年 11月 1日正式生效。當(dāng)時(shí)這一條約制定主要目標(biāo)在于促進(jìn)歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟的實(shí)現(xiàn)，條約為穩(wěn)步推進(jìn)這一進(jìn)程制定了三個(gè)重要內(nèi)容，一是從 1990年 7月 1日開始，逐步取消外匯管制，實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)；二是從 1994年開始，主要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)各成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)趨同效應(yīng)，要求在通貨膨脹、利率及財(cái)政政策穩(wěn)定方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)管理，其中包含重要的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)參考值，即要求加入歐盟的國(guó)家赤字率必須低于 3%、債務(wù)占GDP比重不高于 60%。第三階段從 1999年開始，實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一貨幣，建立歐洲獨(dú)立中央銀行體系，屆時(shí)沒有達(dá)標(biāo)成員國(guó)將被排除在歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟之外。顯然，在這三個(gè)方面中，最重要的是第二方面，財(cái)政狀況也成為各國(guó)普遍認(rèn)同的重要問題，但從背景來說， 《 馬約 》 關(guān)于財(cái)政赤字國(guó)債的論述只是加入歐盟的門檻條件，而并非所謂的標(biāo)準(zhǔn)。真正要求將其作為一種常規(guī)約束手段的是 1997年的 《 穩(wěn)定與增長(zhǎng)協(xié)定 》 。 ? 財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)狀況參考值出自 《 馬約 》 ，因而參考值是否值得信賴很大程度上取決于具體參考值的確定依據(jù)，即為什么是 3%而不是 5%，為什么是 60%而不是 80%。按照目前的資料看，當(dāng)時(shí)歐盟并沒有給出準(zhǔn)確的測(cè)算依據(jù)，參考值也不是在 《 馬約 》 的正文中出現(xiàn)的，而是由 《 馬約 》 的附錄協(xié)議給出這些參考值，而且沒有任何相關(guān)說明。目前有比較流行的說法是這些參考值源自當(dāng)時(shí)歐盟各國(guó)的一個(gè)平均數(shù)，根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，1991年歐盟有十二個(gè)成員國(guó)，他們的赤字率分別是比利時(shí) %、德國(guó)%、西班牙 %、法國(guó) %、愛爾蘭 %、意大利 %、盧森堡盈余%、荷蘭 %、奧地利 3%、葡萄牙 6%、芬蘭 %和希臘 10%, 如果不考慮意大利與希臘兩個(gè)赤字顯著高于其他國(guó)家的兩個(gè)異常樣本點(diǎn)，那么平均赤字率剛好為 %，與 3%的參考水平很接近。同時(shí)，歐盟各國(guó)債務(wù)率分別為：比利時(shí) %、德國(guó) %、西班牙 %、法國(guó) %、愛爾蘭 %、意大利 %、盧森堡 %、蘭 %、奧地利 %、萄牙%、芬蘭 23%和希臘 75%,平均債務(wù)率為 %，與 60%債務(wù)率參考值也相差無幾。 問題 ? 上面的猜測(cè)具有一定的可信度，畢竟參考值與當(dāng)時(shí)歐盟各國(guó)的平均值確實(shí)存在著某種聯(lián)系，但問題是憑借什么證明 1991年的平均值就是最合理的參考標(biāo)準(zhǔn)，為什么不考慮 1990年或者 1996年的呢？歐盟 《 馬約 》 中沒有給出任何相關(guān)說明，也沒有關(guān)于參數(shù)調(diào)整的任何建議，這也恰恰是各國(guó)學(xué)者質(zhì)疑的重要原因，也催生了所謂的赤字率債務(wù)率標(biāo)準(zhǔn)之謎，換句話講歐盟也不知道如何解釋！那么，最后只有一種解釋， 3%的赤字率與 60%債務(wù)率天然具有保證財(cái)政可持續(xù)的某種邏輯！但這種做法明顯缺乏科學(xué)依據(jù)。然而與此同時(shí)，這些參考值畢竟已經(jīng)在各國(guó)實(shí)踐中奉為準(zhǔn)則，財(cái)政預(yù)算以此為鏡，這就有必要弄清其中的奧秘，即它有什么魅力讓諸多學(xué)者、政府官員極力追捧，其中最重要的方面就是從指標(biāo)內(nèi)在邏輯角度探討這兩個(gè)指標(biāo)到底具有那些含義，弄清他們保證財(cái)政擺脫風(fēng)險(xiǎn)的條件，為參考標(biāo)準(zhǔn)披上科學(xué)的外衣。 名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過 5%是 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)成立的必要條件 ? 按照公共財(cái)政學(xué)債務(wù)理論，債務(wù)就是赤字的累積，債務(wù)與赤字具有如下穩(wěn)定的關(guān)系：當(dāng)期債務(wù)存量是上期債務(wù)存量 B與當(dāng)期赤字流量 ?B之和（此處赤字流量包含債務(wù)利息支出），如果當(dāng)期的 GDP為 Y，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 g=?Y/Y，那么要保持未來債務(wù)率不超過當(dāng)前債務(wù)率，必須有以下關(guān)系式成立，即（ B+?B） /(Y+?Y)≤B/Y ，而（ B+?B） /(Y+?Y)= B/Y[（ 1+?B/B） /(1+?Y/Y)]，因此有 B/Y[（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)] ≤B/Y ，由此可以看出（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)≤1 ，簡(jiǎn)化得 ?B/B≤ ?Y/Y=g，進(jìn)一步地，?B/B=(?B/Y)/(B/Y)，因而有， (?B/Y)/(B/Y) ≤g ，即?B/Y≤g(B/Y), 這就是赤字率與債務(wù)率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，要保持債務(wù)率不上升，必須使當(dāng)期赤字率不超過債務(wù)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的乘積。 ? 根據(jù)上述債務(wù)率與赤字率的關(guān)系式，如果要保持 《 馬約 》 提出的債務(wù)率60%、赤字率 3%的標(biāo)準(zhǔn)，那么名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率必須保持在 g≥5% ，這樣才能保證赤字率 ?B/Y在 3%以下動(dòng)態(tài)變化時(shí)，債務(wù)率不會(huì)超過 60%。同樣的如果要保證債務(wù)率不高于 90%，赤字率不高于 3%，那么對(duì)應(yīng)的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率必須在 %以上，依此類推理論上可以有無數(shù)種類似 《 馬約 》 財(cái)政參考值的組合。但 《 馬約 》 在眾多的配對(duì)中選擇了 3%與 60%，這表明 《 馬約 》 暗含名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在 5%以上。這種微妙的組合也許在漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中會(huì)出現(xiàn)多次，但要保證通過這個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)在大部分時(shí)間內(nèi)約束各國(guó)的財(cái)政行為則是難以實(shí)現(xiàn)，日常生活中，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)在所難免，名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不低于 5%的要求過于嚴(yán)格，因而經(jīng)常性經(jīng)濟(jì)波動(dòng)促使赤字率、債務(wù)率偏離參考值也就不是小概率事件，全世界兩百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)每年都可能出現(xiàn)偏離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的情況。 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)局限性 ? 依據(jù)美國(guó)中央情報(bào)局 《 世界概況 》 (The World Factbook)2022年對(duì)世界126個(gè)國(guó)家的債務(wù)估計(jì)表明，有 24個(gè)國(guó)家債務(wù)率超過了 60%以上，其中日本已經(jīng)達(dá)到了 170%以上，而意大利也超過了 100%，美國(guó)這個(gè)超級(jí)大國(guó)也緊緊逼近 90%的大關(guān)。換句話講，這些國(guó)家即使不出現(xiàn)金融危機(jī)，他們的債務(wù)率也早已背離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)，所以如果要餞行 《 馬約 》 的參考值約束，那么這些國(guó)家就必須通過強(qiáng)制性財(cái)政政策來降低債務(wù)水平，這種政策不是靠財(cái)政赤字率 3%所能解決的，而必須通過實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余才能降低債務(wù)水平。 ? 在金融危機(jī)大背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)衰退或者增長(zhǎng)放緩，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇才是重中之重的頭等大事，要在物價(jià)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上保持 5%名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率著實(shí)不是一件容易的事情，這也就注定 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)的必要條件難以有效滿足，在這種情況下，即使是財(cái)政狀況不錯(cuò)的國(guó)家，赤字率出現(xiàn)偏離參考標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象也就不難理解。從這個(gè)意義上說，如果 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)真能發(fā)揮作用，那么它也只適用于非危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。 中國(guó)不可漠視 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn) ? 一方面，在質(zhì)疑 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn) 《 馬約 》 確實(shí)提出了約束財(cái)經(jīng)紀(jì)律的一種方法，中國(guó)運(yùn)用其約束自身財(cái)政行為，至少促使我國(guó)財(cái)政預(yù)算管理體制向前推進(jìn)一大步，對(duì)約束財(cái)政無限制舉債和赤字?jǐn)U張行為進(jìn)行遏制，有利于促進(jìn)財(cái)政收支管理制度改革。因而，在沒有找到更好的評(píng)價(jià)方法之前，不能因?yàn)?《 馬約 》 的指標(biāo)不準(zhǔn)確而放棄執(zhí)行，放任政府對(duì)財(cái)政收支的隨意調(diào)節(jié)。 《 馬約 》 的參考值可以探討，但這種約束財(cái)經(jīng)紀(jì)律的方式卻值得我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行。 ? 另一方面，目前遵循 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)家還沒有出現(xiàn)發(fā)生財(cái)政危機(jī)的情況，從這個(gè)意義上講， 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)可能是低估而不是高估了，因而按照 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)約束財(cái)經(jīng)紀(jì)律可能確實(shí)能促使一個(gè)國(guó)家向財(cái)政健康狀況方向發(fā)展。我國(guó)在赤字率與債務(wù)率都沒有違背 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的前提下堅(jiān)持以其約束自身，這或許有利于促使我國(guó)財(cái)政和經(jīng)濟(jì)更健康發(fā)展，而且根據(jù)我國(guó)現(xiàn)在的情況，經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率 5%以上應(yīng)在預(yù)料之中， 2022年國(guó)債余額占 GDP的比重也僅為 %，離 60%的上限還有很大的距離，因而，即使在金融危機(jī)大背景下，赤字率偶爾超過 3%也并不會(huì)導(dǎo)致債務(wù)率超過 60%上限的風(fēng)險(xiǎn)。這也足以說明我國(guó)當(dāng)前財(cái)政比較健康，即使采用 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)，也不會(huì)出現(xiàn)不可持續(xù)的情形。 如何更客觀衡量赤字債務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 封閉經(jīng)濟(jì)下國(guó)債可持續(xù)性研究 封閉經(jīng)濟(jì)下國(guó)債可持續(xù)性研究 開放經(jīng)濟(jì)下國(guó)債可持續(xù)性研究 如何檢驗(yàn) ? 美國(guó)財(cái)政基本狀況 美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字成為常態(tài) 二戰(zhàn)以后，美國(guó)財(cái)政收支失衡狀況并沒有改變，大部分時(shí)間中財(cái)政支出高于財(cái)政收入，從 1950年至 2022年 60年中，出現(xiàn)財(cái)政赤字的年份有 51年，占總數(shù)的 90%以上，而且財(cái)政收支盈余的時(shí)間集中出現(xiàn)在 1970年之前，此后，除了克林頓總統(tǒng)執(zhí)政期間出現(xiàn)了幾年的盈余外，財(cái)政每年都是赤字。 國(guó)債屢創(chuàng)新高 盡管美國(guó)大部分時(shí)間都出現(xiàn)財(cái)政赤字，但國(guó)債占 GDP的比重在 1980年之前曾經(jīng)出現(xiàn)穩(wěn)定的下降趨勢(shì)，這主要是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于財(cái)政赤字增長(zhǎng)從而大幅度拉低債務(wù)占比。然而，這種情況未能持續(xù)，經(jīng)歷里根時(shí)代大幅度減稅及經(jīng)濟(jì)增幅下滑之后，國(guó)債比例逐步上升，盡管在 90年代也曾經(jīng)出現(xiàn)回落的現(xiàn)象，但債務(wù)總量和占比持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)未能得到有效遏制， 2022年美國(guó)聯(lián)邦政府國(guó)債超過 10萬億美元。 美國(guó)進(jìn)入債務(wù)大國(guó)行列 當(dāng)前金融危機(jī)治理無疑讓高額國(guó)債水平更加突出， 2022年國(guó)債占 GDP比例將達(dá)到 89%以上，創(chuàng)造了二戰(zhàn)以后最高水平，從126個(gè)國(guó)家債務(wù)占 GDP比重來看，美國(guó)位居前 10名之內(nèi)，國(guó)債絕對(duì)水平居世界第一，明顯處于債務(wù)大國(guó)行列。 共和黨赤字偏好顯著高于民主黨 總統(tǒng) 政黨 執(zhí)政 期限 執(zhí)政開始時(shí)債務(wù)/GDP比例 執(zhí)政后債務(wù) /GDP比例 增加的債務(wù) ($T) 增加債務(wù)/GDP比例 Roosevelt/Truman 民主黨 19451949 % % % Truman Harry Truman 民主黨 19491953 % % % Eisenhower1 Dwight Eisenhower 共和黨 19531957 % % % Johnson Lyndon Johnson 民主黨 19651969 % % % Nixon1 Richard Nixon 共和黨 19691973 % % % Nixon2 Nixon/Ford 共和黨 19731977 % % % Carter Jimmy Carter 民主黨 19771981 % % % Reagan1 Ronald Reagan 共和黨 19811985 % % % Reagan2 Ronald Reagan 共和黨 19851989 % % % Bush GHW Gee H. W. Bush 共和黨 19891993 % % % Clinton1 Bill Clinton 民主黨 19931997 % % % Clinton2 Bill Clinton 民主黨 19972022 % % % Bush GW1 Gee W. Bush 共和黨 20222022 % % % Bush GW2 Gee W. Bush 共和黨 20222022 % 80%(est) % 中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展歷程與經(jīng)驗(yàn)介紹 一、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展歷程 ? 第一階段 ： 19811987年 ? 第二階段 ： 19881996年 ? 第三階段 ： 19972022年 二、中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與展望 本部分資料參考財(cái)政部國(guó)庫(kù)司相關(guān)研究報(bào)告 中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展歷程 19811987年：中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的萌芽階段 這一階段的主要特征包括： ? (1)沒有一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，國(guó)債發(fā)行采用行政分配方式，發(fā)行之后不能流通轉(zhuǎn)讓。 ? (2)國(guó)債以收據(jù)和實(shí)物為載體。 ? (3)國(guó)債品種為到期一次性還本付息國(guó)債，即零息國(guó)債。 ? (4)國(guó)債期限前長(zhǎng)后短，利率前低后高，體現(xiàn)出一定的市場(chǎng)化因素。 第二階段： 19881996年 由場(chǎng)外市場(chǎng)為主到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主 (一 ) 這一階段主要特征有： ? 發(fā)行市場(chǎng)初步形成，發(fā)行方式逐步由柜臺(tái)銷售、承購(gòu)包銷過渡到公開招標(biāo)。 ? 二級(jí)市場(chǎng)逐步形成，逐步由場(chǎng)外市場(chǎng)為主向場(chǎng)內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)變。 ? 國(guó)債期限基本上以 3年期和 5年期為主。 ? 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)于國(guó)債發(fā)行的難易和二級(jí)市場(chǎng)能否正常運(yùn)行，具有很強(qiáng)的制約作用。 ? 1988年：嘗試通過柜臺(tái)銷售方式發(fā)行國(guó)債，開始國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)初具雛形。 ? 1989年，通過柜臺(tái)銷售方式首次發(fā)行保值國(guó)債。 ? 1990年 12月，上海證券交易所開業(yè)，標(biāo)志著交易所國(guó)債市場(chǎng)的建立。 ? 1991年開始采用承購(gòu)包銷方式發(fā)行國(guó)債。 ? 1991