【正文】 （ Timothy Geithner）在北京大學(xué)發(fā)表演講表示，世界上沒有任何一個國家，會比美國政府更關(guān)注財政赤字問題，未來美國財政赤字將控制在美國 GDP總量的 3%之內(nèi)。言外之意就是將 3%赤字率視為所謂的財政風(fēng)險“ 分水嶺 ” ，同時，近來歐盟也由于法國、愛爾蘭、西班牙、德國和希臘等國財政赤字占 GDP比例超過 3%而抓緊制定相關(guān)懲罰措施。中國在制定 2022年財政預(yù)算時也明確表示赤字率在 3%以內(nèi)，財政風(fēng)險可控。世界大量媒體、政府機構(gòu)和大多數(shù)學(xué)者也引此為標(biāo)準(zhǔn)。 ? 《 馬斯特里赫特條約 》 因歐共體國家首腦于 1991年 12月 11日在荷蘭小城馬斯特里赫特就條約內(nèi)容達成協(xié)議而得名，這一協(xié)議實際是歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟和歐洲政治聯(lián)盟的 《 歐洲聯(lián)盟條約 》 ，簡稱 《 馬約 》 。 1992年 2月 1日，歐盟各國外長正式簽署 《 馬約 》 。經(jīng)歐共體各成員國批準(zhǔn) ，《 馬約 》 于 1993年 11月 1日正式生效。當(dāng)時這一條約制定主要目標(biāo)在于促進歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟的實現(xiàn)，條約為穩(wěn)步推進這一進程制定了三個重要內(nèi)容，一是從 1990年 7月 1日開始，逐步取消外匯管制，實現(xiàn)資本自由流動；二是從 1994年開始，主要任務(wù)是實現(xiàn)各成員國的經(jīng)濟趨同效應(yīng)，要求在通貨膨脹、利率及財政政策穩(wěn)定方面加強協(xié)調(diào)管理，其中包含重要的財政風(fēng)險參考值，即要求加入歐盟的國家赤字率必須低于 3%、債務(wù)占GDP比重不高于 60%。第三階段從 1999年開始，實現(xiàn)統(tǒng)一貨幣，建立歐洲獨立中央銀行體系，屆時沒有達標(biāo)成員國將被排除在歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟之外。顯然，在這三個方面中，最重要的是第二方面，財政狀況也成為各國普遍認(rèn)同的重要問題，但從背景來說， 《 馬約 》 關(guān)于財政赤字國債的論述只是加入歐盟的門檻條件，而并非所謂的標(biāo)準(zhǔn)。真正要求將其作為一種常規(guī)約束手段的是 1997年的 《 穩(wěn)定與增長協(xié)定 》 。 ? 財政風(fēng)險狀況參考值出自 《 馬約 》 ，因而參考值是否值得信賴很大程度上取決于具體參考值的確定依據(jù)，即為什么是 3%而不是 5%，為什么是 60%而不是 80%。按照目前的資料看，當(dāng)時歐盟并沒有給出準(zhǔn)確的測算依據(jù)，參考值也不是在 《 馬約 》 的正文中出現(xiàn)的，而是由 《 馬約 》 的附錄協(xié)議給出這些參考值，而且沒有任何相關(guān)說明。目前有比較流行的說法是這些參考值源自當(dāng)時歐盟各國的一個平均數(shù)，根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)庫資料顯示，1991年歐盟有十二個成員國，他們的赤字率分別是比利時 %、德國%、西班牙 %、法國 %、愛爾蘭 %、意大利 %、盧森堡盈余%、荷蘭 %、奧地利 3%、葡萄牙 6%、芬蘭 %和希臘 10%, 如果不考慮意大利與希臘兩個赤字顯著高于其他國家的兩個異常樣本點，那么平均赤字率剛好為 %，與 3%的參考水平很接近。同時，歐盟各國債務(wù)率分別為：比利時 %、德國 %、西班牙 %、法國 %、愛爾蘭 %、意大利 %、盧森堡 %、蘭 %、奧地利 %、萄牙%、芬蘭 23%和希臘 75%,平均債務(wù)率為 %，與 60%債務(wù)率參考值也相差無幾。 問題 ? 上面的猜測具有一定的可信度，畢竟參考值與當(dāng)時歐盟各國的平均值確實存在著某種聯(lián)系，但問題是憑借什么證明 1991年的平均值就是最合理的參考標(biāo)準(zhǔn)，為什么不考慮 1990年或者 1996年的呢？歐盟 《 馬約 》 中沒有給出任何相關(guān)說明，也沒有關(guān)于參數(shù)調(diào)整的任何建議，這也恰恰是各國學(xué)者質(zhì)疑的重要原因，也催生了所謂的赤字率債務(wù)率標(biāo)準(zhǔn)之謎，換句話講歐盟也不知道如何解釋！那么，最后只有一種解釋， 3%的赤字率與 60%債務(wù)率天然具有保證財政可持續(xù)的某種邏輯！但這種做法明顯缺乏科學(xué)依據(jù)。然而與此同時，這些參考值畢竟已經(jīng)在各國實踐中奉為準(zhǔn)則，財政預(yù)算以此為鏡，這就有必要弄清其中的奧秘，即它有什么魅力讓諸多學(xué)者、政府官員極力追捧，其中最重要的方面就是從指標(biāo)內(nèi)在邏輯角度探討這兩個指標(biāo)到底具有那些含義，弄清他們保證財政擺脫風(fēng)險的條件，為參考標(biāo)準(zhǔn)披上科學(xué)的外衣。 名義經(jīng)濟增長率超過 5%是 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)成立的必要條件 ? 按照公共財政學(xué)債務(wù)理論，債務(wù)就是赤字的累積，債務(wù)與赤字具有如下穩(wěn)定的關(guān)系：當(dāng)期債務(wù)存量是上期債務(wù)存量 B與當(dāng)期赤字流量 ?B之和（此處赤字流量包含債務(wù)利息支出），如果當(dāng)期的 GDP為 Y，名義經(jīng)濟增長率為 g=?Y/Y，那么要保持未來債務(wù)率不超過當(dāng)前債務(wù)率，必須有以下關(guān)系式成立，即（ B+?B） /(Y+?Y)≤B/Y ，而（ B+?B） /(Y+?Y)= B/Y[（ 1+?B/B） /(1+?Y/Y)]，因此有 B/Y[（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)] ≤B/Y ，由此可以看出（ 1+?B/B）/(1+?Y/Y)≤1 ，簡化得 ?B/B≤ ?Y/Y=g，進一步地，?B/B=(?B/Y)/(B/Y)，因而有， (?B/Y)/(B/Y) ≤g ，即?B/Y≤g(B/Y), 這就是赤字率與債務(wù)率之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，要保持債務(wù)率不上升，必須使當(dāng)期赤字率不超過債務(wù)率與經(jīng)濟增長率的乘積。 ? 根據(jù)上述債務(wù)率與赤字率的關(guān)系式，如果要保持 《 馬約 》 提出的債務(wù)率60%、赤字率 3%的標(biāo)準(zhǔn)，那么名義經(jīng)濟增長率必須保持在 g≥5% ，這樣才能保證赤字率 ?B/Y在 3%以下動態(tài)變化時，債務(wù)率不會超過 60%。同樣的如果要保證債務(wù)率不高于 90%，赤字率不高于 3%，那么對應(yīng)的名義經(jīng)濟增長率必須在 %以上，依此類推理論上可以有無數(shù)種類似 《 馬約 》 財政參考值的組合。但 《 馬約 》 在眾多的配對中選擇了 3%與 60%，這表明 《 馬約 》 暗含名義經(jīng)濟增長率在 5%以上。這種微妙的組合也許在漫長的經(jīng)濟發(fā)展過程中會出現(xiàn)多次，但要保證通過這個參考標(biāo)準(zhǔn)在大部分時間內(nèi)約束各國的財政行為則是難以實現(xiàn)，日常生活中，經(jīng)濟的周期性波動在所難免，名義經(jīng)濟增長率不低于 5%的要求過于嚴(yán)格，因而經(jīng)常性經(jīng)濟波動促使赤字率、債務(wù)率偏離參考值也就不是小概率事件，全世界兩百多個國家和地區(qū)每年都可能出現(xiàn)偏離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的情況。 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)局限性 ? 依據(jù)美國中央情報局 《 世界概況 》 (The World Factbook)2022年對世界126個國家的債務(wù)估計表明，有 24個國家債務(wù)率超過了 60%以上，其中日本已經(jīng)達到了 170%以上，而意大利也超過了 100%，美國這個超級大國也緊緊逼近 90%的大關(guān)。換句話講，這些國家即使不出現(xiàn)金融危機，他們的債務(wù)率也早已背離 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)，所以如果要餞行 《 馬約 》 的參考值約束，那么這些國家就必須通過強制性財政政策來降低債務(wù)水平，這種政策不是靠財政赤字率 3%所能解決的，而必須通過實現(xiàn)財政盈余才能降低債務(wù)水平。 ? 在金融危機大背景下，各國經(jīng)濟普遍出現(xiàn)衰退或者增長放緩，促進經(jīng)濟盡快復(fù)蘇才是重中之重的頭等大事，要在物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上保持 5%名義經(jīng)濟增長率著實不是一件容易的事情，這也就注定 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)的必要條件難以有效滿足，在這種情況下，即使是財政狀況不錯的國家，赤字率出現(xiàn)偏離參考標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象也就不難理解。從這個意義上說，如果 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)真能發(fā)揮作用，那么它也只適用于非危機背景下的經(jīng)濟環(huán)境。 中國不可漠視 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn) ? 一方面，在質(zhì)疑 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的同時，我們也發(fā)現(xiàn) 《 馬約 》 確實提出了約束財經(jīng)紀(jì)律的一種方法，中國運用其約束自身財政行為，至少促使我國財政預(yù)算管理體制向前推進一大步，對約束財政無限制舉債和赤字?jǐn)U張行為進行遏制，有利于促進財政收支管理制度改革。因而，在沒有找到更好的評價方法之前，不能因為 《 馬約 》 的指標(biāo)不準(zhǔn)確而放棄執(zhí)行，放任政府對財政收支的隨意調(diào)節(jié)。 《 馬約 》 的參考值可以探討，但這種約束財經(jīng)紀(jì)律的方式卻值得我國長期實行。 ? 另一方面，目前遵循 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)的國家還沒有出現(xiàn)發(fā)生財政危機的情況，從這個意義上講， 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)可能是低估而不是高估了，因而按照 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)約束財經(jīng)紀(jì)律可能確實能促使一個國家向財政健康狀況方向發(fā)展。我國在赤字率與債務(wù)率都沒有違背 《 馬約 》 參考標(biāo)準(zhǔn)的前提下堅持以其約束自身，這或許有利于促使我國財政和經(jīng)濟更健康發(fā)展，而且根據(jù)我國現(xiàn)在的情況，經(jīng)濟名義增長率 5%以上應(yīng)在預(yù)料之中， 2022年國債余額占 GDP的比重也僅為 %，離 60%的上限還有很大的距離，因而，即使在金融危機大背景下，赤字率偶爾超過 3%也并不會導(dǎo)致債務(wù)率超過 60%上限的風(fēng)險。這也足以說明我國當(dāng)前財政比較健康，即使采用 《 馬約 》 標(biāo)準(zhǔn)，也不會出現(xiàn)不可持續(xù)的情形。 如何更客觀衡量赤字債務(wù)風(fēng)險 ? 封閉經(jīng)濟下國債可持續(xù)性研究 封閉經(jīng)濟下國債可持續(xù)性研究 開放經(jīng)濟下國債可持續(xù)性研究 如何檢驗 ? 美國財政基本狀況 美國聯(lián)邦政府財政赤字成為常態(tài) 二戰(zhàn)以后，美國財政收支失衡狀況并沒有改變，大部分時間中財政支出高于財政收入，從 1950年至 2022年 60年中，出現(xiàn)財政赤字的年份有 51年，占總數(shù)的 90%以上，而且財政收支盈余的時間集中出現(xiàn)在 1970年之前，此后，除了克林頓總統(tǒng)執(zhí)政期間出現(xiàn)了幾年的盈余外，財政每年都是赤字。 國債屢創(chuàng)新高 盡管美國大部分時間都出現(xiàn)財政赤字，但國債占 GDP的比重在 1980年之前曾經(jīng)出現(xiàn)穩(wěn)定的下降趨勢，這主要是由于經(jīng)濟增長速度高于財政赤字增長從而大幅度拉低債務(wù)占比。然而，這種情況未能持續(xù)，經(jīng)歷里根時代大幅度減稅及經(jīng)濟增幅下滑之后，國債比例逐步上升，盡管在 90年代也曾經(jīng)出現(xiàn)回落的現(xiàn)象，但債務(wù)總量和占比持續(xù)上升的態(tài)勢未能得到有效遏制， 2022年美國聯(lián)邦政府國債超過 10萬億美元。 美國進入債務(wù)大國行列 當(dāng)前金融危機治理無疑讓高額國債水平更加突出， 2022年國債占 GDP比例將達到 89%以上，創(chuàng)造了二戰(zhàn)以后最高水平，從126個國家債務(wù)占 GDP比重來看，美國位居前 10名之內(nèi)，國債絕對水平居世界第一，明顯處于債務(wù)大國行列。 共和黨赤字偏好顯著高于民主黨 總統(tǒng) 政黨 執(zhí)政 期限 執(zhí)政開始時債務(wù)/GDP比例 執(zhí)政后債務(wù) /GDP比例 增加的債務(wù) ($T) 增加債務(wù)/GDP比例 Roosevelt/Truman 民主黨 19451949 % % % Truman Harry Truman 民主黨 19491953 % % % Eisenhower1 Dwight Eisenhower 共和黨 19531957 % % % Johnson Lyndon Johnson 民主黨 19651969 % % % Nixon1 Richard Nixon 共和黨 19691973 % % % Nixon2 Nixon/Ford 共和黨 19731977 % % % Carter Jimmy Carter 民主黨 19771981 % % % Reagan1 Ronald Reagan 共和黨 19811985 % % % Reagan2 Ronald Reagan 共和黨 19851989 % % % Bush GHW Gee H. W. Bush 共和黨 19891993 % % % Clinton1 Bill Clinton 民主黨 19931997 % % % Clinton2 Bill Clinton 民主黨 19972022 % % % Bush GW1 Gee W. Bush 共和黨 20222022 % % % Bush GW2 Gee W. Bush 共和黨 20222022 % 80%(est) % 中國國債市場發(fā)展歷程與經(jīng)驗介紹 一、中國國債市場發(fā)展歷程 ? 第一階段 ： 19811987年 ? 第二階段 ： 19881996年 ? 第三階段 ： 19972022年 二、中國國債市場發(fā)展經(jīng)驗與展望 本部分資料參考財政部國庫司相關(guān)研究報告 中國國債市場發(fā)展歷程 19811987年：中國國債市場的萌芽階段 這一階段的主要特征包括： ? (1)沒有一級市場和二級市場，國債發(fā)行采用行政分配方式，發(fā)行之后不能流通轉(zhuǎn)讓。 ? (2)國債以收據(jù)和實物為載體。 ? (3)國債品種為到期一次性還本付息國債，即零息國債。 ? (4)國債期限前長后短，利率前低后高，體現(xiàn)出一定的市場化因素。 第二階段： 19881996年 由場外市場為主到場內(nèi)市場為主 (一 ) 這一階段主要特征有： ? 發(fā)行市場初步形成，發(fā)行方式逐步由柜臺銷售、承購包銷過渡到公開招標(biāo)。 ? 二級市場逐步形成，逐步由場外市場為主向場內(nèi)集中交易轉(zhuǎn)變。 ? 國債期限基本上以 3年期和 5年期為主。 ? 宏觀經(jīng)濟形勢對于國債發(fā)行的難易和二級市場能否正常運行，具有很強的制約作用。 ? 1988年：嘗試通過柜臺銷售方式發(fā)行國債，開始國債流通轉(zhuǎn)讓試點，國債發(fā)行市場和二級市場初具雛形。 ? 1989年，通過柜臺銷售方式首次發(fā)行保值國債。 ? 1990年 12月，上海證券交易所開業(yè)，標(biāo)志著交易所國債市場的建立。 ? 1991年開始采用承購包銷方式發(fā)行國債。 ? 1991