【正文】 本率為60%，固定成本總額為 4萬元，則該企業(yè)相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為： 計(jì)算結(jié)果表明，一旦銷售額增長(zhǎng) 10%，則 EBIT將增長(zhǎng) 20%（ 2 10%），而一旦銷售額降低 10%，EBIT也將降低 20%。 240000%60202202202200 %60202202202200 ???? ???D O L? 三、財(cái)務(wù)杠桿 所謂財(cái)務(wù)杠桿，是指企業(yè)全部負(fù)債對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的比例關(guān)系。其基本原理是：在長(zhǎng)期資本總額一定的條件下，企業(yè)從 EBIT中支付的債務(wù)資本成本是相對(duì)固定的，因而當(dāng) EBIT增加或減少時(shí)，每單位利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而即給每股普通股帶來額外的收益或損失。 對(duì)于任何企業(yè)而言，只要其籌資方式中有固定財(cái)務(wù)支出的債務(wù)和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿作用。但不同的企業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，就需要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行計(jì)量 通常，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行計(jì)量的最常用指標(biāo)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或財(cái)務(wù)杠桿度，簡(jiǎn)稱 DFL,它是普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，即： 用符號(hào)表示就是： 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)率財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) ?E B ITE B ITE P SE P SD F L//??? 同樣，為了反映杠桿支點(diǎn) —— 固定債務(wù)資本成本的存在及其作用的大小，也為了便于計(jì)算，對(duì)上式可變換如下： NDTIE B ITEPS p????? )1()(?NTE B ITEPS )1( ?????且E B ITE B ITNDTIE B ITNTE B ITD F LP???????????/])1()[(/)1()1( TDIE B ITE B ITp ???? 從公式可知，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的資本均為普通股權(quán)益時(shí)，其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是始終等于 1的，也即 EPS與EBIT的變動(dòng)幅度是相同的；而一旦企業(yè)利用了債務(wù)，則其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)將永遠(yuǎn)大于 1。 DFL＞ 1，說明或者存在財(cái)務(wù)杠桿利益，或者存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并且系數(shù)值越大，表明可能獲得的杠桿利益越大，所需承受的風(fēng)險(xiǎn)也越大。至于現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)從中實(shí)際獲取什么，則主要取決于 EBIT的未來變動(dòng)趨勢(shì)，或者說主要取決于企業(yè)資金利潤(rùn)率與債務(wù)資本成本的數(shù)量對(duì)比關(guān)系。 相比經(jīng)營(yíng)杠桿，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)管理者來說，有更高的主觀調(diào)整和決策空間。因?yàn)?，?jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)的大小在某種程度上是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)的性質(zhì)限定住了的，企業(yè)可調(diào)整、操作的余地相對(duì)較?。ㄒ患野l(fā)電廠的固定成本肯定高于一家雜貨店的固定成本，而一家投資銀行的固定成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一家鋼鐵公司的固定成本，這是永遠(yuǎn)無法改變的）；而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低，則主要取決于企業(yè)決策：負(fù)債水平和資本結(jié)構(gòu)。 ? 四、復(fù)合杠桿 復(fù)合杠桿也稱聯(lián)合杠桿、總杠桿，它并非是第三種杠桿，而是前兩種杠桿的組合作用，它反映的是產(chǎn)銷量對(duì)普通股每股收益的影響。 同前一樣，復(fù)合杠桿的作用大小也是用杠桿系數(shù)來表示的，簡(jiǎn)稱 DCL或 DTL，它等于 DOL與 DFL的乘積。用公式反映即為： 產(chǎn)銷量的變動(dòng)率每股收益的變動(dòng)率復(fù)合杠桿系數(shù) ? 復(fù)合杠桿系數(shù)的大小反映了企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的高低。由于 DCL等于 DOL與 DFL的乘積，且現(xiàn)實(shí)生活中， DOL、 DFL的數(shù)值均是大于 1的，因此出于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，企業(yè)應(yīng)盡量避免同時(shí)使用過高的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。 DF LDO LDC L ??E B ITE B ITE P SE P SE B ITE B IT////??????E P SE P S//??? 例如，假設(shè)某企業(yè)的 DOL= 5， DFL= 6，則其復(fù)合杠桿系數(shù) DCL將高達(dá) 30（ 5 6＝ 30）。 上述計(jì)算結(jié)果意味著，一旦產(chǎn)銷量降低 10%，則 普通股每股收益將降低 300%，這對(duì)于一個(gè)企業(yè)尤其是一家上市公司而言是根本無法承受的。所以，企業(yè)必須進(jìn)行一定的調(diào)整，盡管企業(yè) 同時(shí) 必須放棄獲取高額收益的機(jī)會(huì)。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、資本結(jié)構(gòu)的概念 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。 在實(shí)務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義 —— 全部資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系： 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 狹義 —— 長(zhǎng)期資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系 ? 二、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)問題（實(shí)質(zhì)是資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響問題）一直是財(cái)務(wù)管理中的重要理論問題與實(shí)際問題。圍繞著這一問題，現(xiàn)已形成了各種各樣的理論學(xué)派與理論觀點(diǎn)，詳細(xì)如圖 6— 2所示。 凈收益理論 凈營(yíng)業(yè)收益理論 傳統(tǒng)理論 無企業(yè)稅MM理論 有企業(yè)稅MM理論 米勒模型 權(quán)衡理論 信息不對(duì)稱理論 代理成本理論 ….…… 資本結(jié)構(gòu)理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論 新資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 圖 62 資本結(jié)構(gòu)理論框架體系圖 第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策 ? 資本結(jié)構(gòu)決策就是確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。所謂最佳資本結(jié)構(gòu) ， 是指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。 ? 從理論研究上講，企業(yè)是存在最佳資本結(jié)構(gòu)的。關(guān)鍵是怎么去找。 管理者的態(tài)度 估機(jī)構(gòu) 的態(tài)度 性 狀況 率 的發(fā)育程度 資本結(jié)構(gòu)決策 因素的定性分析 一、影響資本結(jié)構(gòu)決策的因素：定性分析 二、資本結(jié)構(gòu)決策的定量分析 定量決策方法 比較資本成本法 EBIT—— EPS分析法 比較公司價(jià)值法 ? （一）比較資本成本法 尋找最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)就是尋求加權(quán)平均資本成本最低點(diǎn)。比較資本成本法正是循此思路，事先擬定若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算各方案的加權(quán)資本成本，并根據(jù)資本成本的高低來確定最佳的資本結(jié)構(gòu)， 比較資本成本法通俗易懂，計(jì)算過程也非常簡(jiǎn)單，是實(shí)際工作中確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但由于資本成本的確定始終存在著一些不確定性因素，而且所擬備選方案也有限，故存在不可比性和漏掉最優(yōu)方案的可能。 ? （二） EBIT— EPS分析法 EBIT— EPS分析法的核心是根據(jù)不同的 EBIT對(duì)EPS的不同影響，找出有債與無債的平衡點(diǎn)： 無差別點(diǎn) ，以便判斷在什么情況下有債好，在什么情況下無債好。它要求分析、研究資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率不能脫離企業(yè)的收益能力和每股收益，而應(yīng)將兩者結(jié)合起來，通過計(jì)算、分析和評(píng)估負(fù)債融資與收益能力、每股收益之間的關(guān)系，從而為確定最佳資本結(jié)構(gòu)提供依據(jù)。 ? 例如，某公司現(xiàn)有資金 75萬元，因生產(chǎn)發(fā)展需要計(jì)劃再融資 25萬元。這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集，有關(guān)資料如下（單位：萬元）： 融資方式 原資本結(jié)構(gòu) 增資后的資本結(jié)構(gòu) 發(fā)行股票 發(fā)行債券 債券（利率 8%） 普通股（面值 10元） 資本公積 保留盈余 資本合計(jì) 普通股股數(shù) 10 20 25 20 75 20220股 10 30* 40* 20 100 30000股 35 20 25 20 100 20220股 *發(fā)行新股（面值同樣為 10元）時(shí)，溢價(jià)發(fā)行，每股價(jià)格 25元，發(fā)行 10 000股，其中，普通股股本增加10萬元，資本公積增加 15萬元。 若公司預(yù)期的 EBIT為 20萬元，試根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的變化情況進(jìn)行 EBIT— EPS分析。 其實(shí)， EBIT— EPS分析法的 實(shí)質(zhì) 是分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股收益的影響，具體如下表所示： 公司 EBIT與 EPS估計(jì) 單位：元 ? 從表中可以看出，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)為 20萬元時(shí)，公司應(yīng)采取發(fā)行債券的方式增資，因?yàn)樗梢蕴岣咂胀ü擅抗墒找妗? 項(xiàng) 目 發(fā)行股票 發(fā)行債券 預(yù)期息稅前利潤(rùn) 減：利息 稅前利潤(rùn) 減：所得稅（ 50%） 稅后利潤(rùn) 每股收益 EPS 200 000 8 000 192 000 96 000 96 000 200 000 28 000 172 000 86 000 86 000 那么，究竟 EBIT為多少時(shí)發(fā)行股票有利， EBIT為多少時(shí)發(fā)行債券有利呢？這就需要測(cè)算 每股收益無差別點(diǎn) 。測(cè)算公式為： 代入相關(guān)數(shù)據(jù)即為： 222111 )1()*()1()*(NDTIE B ITNDTIE B IT Pp ?????????20220%)501()28000*(30000%)501()8000*( ??????? E B ITE B IT 解方程，得： EBIT*＝ 68 000元，此時(shí)，兩方案的每股收益相同，即 EPS1＝ EPS2＝ 1元。 也就是說，當(dāng)預(yù)期的 EBIT＞ 68 000元時(shí)，采用負(fù)債融資方式較為有利；當(dāng) EBIT＜ 68 000元，則以權(quán)益融資方式為宜；而當(dāng) EBIT＝ 68 000元，兩者無差別。也即兩方案融資的無差別點(diǎn)就是 68 000元。本例中，由于預(yù)期的 EBIT為 20萬元，所以，公司應(yīng)采用發(fā)行債券的方式增資。 EBIT— EPS分析法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大時(shí)，股票價(jià)格也就最高，而把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響完全置于分析視野之外，這是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，進(jìn)而股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值有可能會(huì)降低。 但在資本市場(chǎng)不完善的時(shí)候，投資人只能主要根據(jù)每股收益的多少來作決策，并且，每股收益的增加也的確有利于股票價(jià)格的上升。所以， EBIT— EPS仍不失為一種簡(jiǎn)便實(shí)用的分析方法。 ? （三）比較公司價(jià)值法 公司價(jià)值比較法是在充分反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 公司的總價(jià)值＝負(fù)債價(jià)值＋權(quán)益價(jià)值 式中，為簡(jiǎn)化計(jì)算 ，設(shè)負(fù)債現(xiàn)值 等于其面值； E則按股票未來凈收益貼現(xiàn)測(cè)算。 EDV ??? 優(yōu)點(diǎn)： 充分考慮公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本因素 ? 缺點(diǎn)： 測(cè)算原理和測(cè)算過程較為復(fù)雜 ? 適用性： 適用于資本規(guī)模較大的上市公司