【文章內(nèi)容簡介】 交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊，是相對于主板市場而言的，有些企業(yè)的條件達不到主板市場的要求，所以只能在中小板市場上市。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，在中國的中小板的市場代碼是002開頭的。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板,首批28家創(chuàng)業(yè)板公司將于本月30日集中在深交所掛牌上市,創(chuàng)業(yè)板市場將在30日正式開市交易。 創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板 滬深的證券交易市場無論是從上市公司數(shù)量，市場規(guī)模，融資額，融資方式等都有了翻天腹地的變化。(二)我國上市公司的融資1融資的方式 （1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本的積累和運行過程中剩余價值的資本化，即會計賬面上的自有資本和股東權(quán)益，由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。外源性融資是企業(yè)通過一定渠道，采取不同方法向其他經(jīng)濟主體籌集的資金。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對外借款。一般來說企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。（2）債務(wù)融資和股權(quán)融資在外源性融資中，從產(chǎn)權(quán)的角度來分析資金出讓方和資金受讓方的權(quán)利和義務(wù)，可以把融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。債務(wù)融資即資金出讓方在借出資金后便處于債權(quán)人地位，有權(quán)按期索取借出的資金，并要求獲得借出資金的報酬即利息。而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位，有權(quán)自主使用借來的資金，但有義務(wù)到期償還本金和利息。債務(wù)融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。股權(quán)融資是資金受讓方通過在資本市場上發(fā)行股票，資金出讓方通過購買前者股票的方式來實現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度和我國現(xiàn)行的會計制度，這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權(quán)力，會計上來看就是所有者權(quán)益。這部分融通資金企業(yè)可以長期使用，不用還本，但是股東應(yīng)從企業(yè)分得股息、紅利。圖3 我國股票市場籌資額2我國上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負債率改革之初我國企業(yè)的融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。有關(guān)資料表明，至1998年底，%，%，短期償債能力持續(xù)惡化。國企所面臨的“軟預(yù)算約束”使得它們偏好于債權(quán)融資（實際上就是所謂的“吃銀行”），我們也可以謂之國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。 我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。因此，我國上市公司股權(quán)融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務(wù)融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。表2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢 金融保險類上市公司比較特殊，故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負債總額（億元）負債比率流動負債比率1998851 %%1999949 %%20001088 %%20011160 %%20021224 %%20031287 %%20041377 %%20051381 %%20061434 %%數(shù)據(jù)來源：中國證券統(tǒng)計年鑒2007 表2反映了1998至2006年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢，9年間上市公司的負債比率呈穩(wěn)步上升趨勢，歷年平均資產(chǎn)負債率為52%；流動負債比率總體也呈上升趨勢，流動負債占總資產(chǎn)的比重平均達38%左右，顯示了高流動負債的特征。對上市公司來說，流動負債主要是指短期借款（還包括一年內(nèi)到期的長期負債）；長期負債主要包括長期借款、普通公司債券和可轉(zhuǎn)債。從表3的數(shù)據(jù)可以看到，上市公司的流動性負債占負債總額的70%以上，企業(yè)的流動負債比例遠遠高于長期負債比率。近年來，股票市場得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢，開始得到發(fā)展。 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中低資產(chǎn)負債率而高流動負債的特征，也就是說在上市公司融資結(jié)構(gòu)中，負債融資額并不太高，而其中又以流動負債居多，長期負債籌資額較少，大概占負債融資總額的25%左右，只占資產(chǎn)總額的10%－13%。這種現(xiàn)象可以解讀為上市公司的長期資產(chǎn)長期投資所需資金大多依靠股權(quán)融資而非長期負債。（2）股票市場籌資額遠高于債券市場 根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。內(nèi)部融資和長期債務(wù)融資所占比例很小。圖4 我國上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對比 圖4歷年股票籌資額均遠遠高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國證監(jiān)會暫停發(fā)行新股。我國上市公司債務(wù)融資主要靠發(fā)型企業(yè)債，公司債和銀行借款。根據(jù)中國證券期貨統(tǒng)計年鑒，我國公司債09年、遠低于股權(quán)融資。而我國債是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對發(fā)債主體的限制比公司債窄 ，且籌集資金投向為符合國家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)行主體為鐵道部和國家電網(wǎng)等，并不能完全等同與上市公司的債務(wù)融資，故債務(wù)融資額比上圖所示還要小，我國上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好。（3）再融資方式偏重股權(quán)融資在對我國上市公司再融資方式進行分析之前，有必要對我國證券市場歷年來再融資政策的演變做個回顧，以便在后文中結(jié)合再融資政策對上市公司再融資行為的影響加以分析。如上文說我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。配股一直以來是上市公司再融資的重要方式。下面為配股的相關(guān)政策。1992年以前，無統(tǒng)一的配股政策規(guī)定，配股資格相當寬松，配股都由交易所、當?shù)刈C券管理部門批準，沒有正式的配股政策。1993年12月17日，證監(jiān)會發(fā)布的《證監(jiān)會關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場第一個關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時間間隔不得少于12個月，募集資金用途與當初約定一致，連續(xù)兩年盈利。其后，上市公司的配股政策歷經(jīng)了幾次重大的變遷，主要體現(xiàn)在對上市公司經(jīng)營業(yè)績的要求的變化上。1994年12月20日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3。”1996年1月24日，證監(jiān)會在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中，將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于9%，對資金用于國家做點建設(shè)項目的，配售比例可以不受10配3的限制?！?999年3月17日，證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問題的通知》中，進一步規(guī)范了上市公司配股行為。該通知規(guī)定，公司上市超過3個完整會計年度的最近三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；但計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均達到6%以上即可。2001年3月15日，證監(jiān)會在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對配股規(guī)則又進行了修改，要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準。進一步降低了對上市公司配股條件的限制。1998年后我國才允許增發(fā)，但增發(fā)在近年迅速成為再融資的主要方式，下面是我國關(guān)于增發(fā)的相關(guān)政策。2000年4月30日，證監(jiān)會正式頒布《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》以規(guī)范增發(fā)新股行為，并把增發(fā)新股作為我國證券市場進化過程中的一項重要舉措。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件，但沒有業(yè)績等財務(wù)指標的嚴格約束，只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利，且當年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。2001年3月28日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進一步明確了增發(fā)的主要標準，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。由于增發(fā)的門檻相對于配股要低，大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預(yù)案，一些原先準備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā)，主要目的是為了獲得更大的籌資額。經(jīng)過調(diào)整，2002年7月24日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個會計年度加權(quán)平均不低于10%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。重組公司完成后首次申請增發(fā)新股的，其最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。下面為我國上市公司再融資的具體情況。表3 我國上市公司再融資情況　A股籌資首發(fā)（億）增發(fā) （億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993070%0%30%1994050%0%50%1995027%0%73%1996076%0%24%1997079%0%21%199853%4%43%199956%7%36%200053%11%34%200145%18%36%200266%21%7%200355%14%9%200442%20%13%200517%82%1%200664%34%0%200759%37%3%200830%66%4%2009187938%60%2%201055%29%16%數(shù)據(jù)來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011圖5 我國上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股額圖6 我國上市公司IPO與再融資比例 由上圖表可以看出，一我國上市公司再融資是籌集資金的重要方式，再融資額和具有逐年上漲趨勢。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。而具備條件配股的公司也不會放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。三再融資受政策影響巨大?；仡櫼幌挛覈霭l(fā)和配股的相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算公式如下：ROE = P/(E0 + NP247。2 + EiMi247。M0 EjMj247。M0) . 其中：P為報告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤；NP為報告期凈利潤；E0為期初凈資產(chǎn)；Ei為報告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)；Ej為報告期回購或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)；M0為報告期月份數(shù)；Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報告期期末的月份數(shù)；Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報告期期末的月份數(shù)。 在10%或6%以上，于是又出現(xiàn)了上市公司以現(xiàn)金分紅來降低凈資產(chǎn)，有改變會計處理方法、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、增加應(yīng)收賬款比例等方式來提高凈利潤的10%和6%現(xiàn)象。由此節(jié)可以得出我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達的上市公司相比，資產(chǎn)負債率明顯偏低，且負債多為流動負債，長期負債占比例較小。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國上市公司股權(quán)融資額遠超債權(quán)融資，IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進行長期融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。（三）我國上市公司的回報股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等?！　∩鲜泄竟芾懋斁衷谥贫ü衫峙湔邥r，要遵循一定的原則，并充分考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場反應(yīng)，使公司的收益分配規(guī)范化。 在國外成熟的證券市場，投資者除看重上市公司股票的市場價格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時再融資現(xiàn)象突出。而本文主要研究上市公司融資巨大但對股東回報不足的問題，而送股和轉(zhuǎn)增股本會擴大上市的股本規(guī)模，