【正文】 25 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。 總體來看，在監(jiān)管政策的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象。派現(xiàn)面（派現(xiàn)面＝派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）在擴(kuò)大。表4 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)，上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比1998227851%1999268949%20003311088%20017331160%20026981224%20036351287%20046351377%20056481381%20066971434%20077661550%20088721625%20099121718%201010842063%201116452342%數(shù)據(jù)來源：2011年前數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源與同花順從1998年到2011年，%。但是，進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”：。如果將派現(xiàn)總額與未分配利潤(rùn)總額作比較，%。1998年，%，%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（%），%。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司有關(guān)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)狀況的一項(xiàng)調(diào)查表明，截至2010年，將分紅事宜直接寫入公司章程的上市公司共計(jì)1052家，%。與A股籌資額年年增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是A股每年的指數(shù)。由于我國(guó)股權(quán)融資偏好是在1998年后形成，故從1998年開始分析。每股收益增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2003年，2004年，2007年和2010年而在派現(xiàn)發(fā)展較快的年份為2001年，2006年，2008年和2011年（2011年數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)出）。由表38可知，2007年是98年至2010年我國(guó)上市公司發(fā)展最好的一年，各項(xiàng)指標(biāo)均非常突出，%%，%%。而這四年又恰好與上文發(fā)現(xiàn)的上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快的年份2001年，2006年，2008年，2011年一一對(duì)應(yīng)，政策調(diào)節(jié)效果非常明顯。中國(guó)石油是根據(jù)《公司法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，成立于1999年11月5日。而在A股融資額巨大，分紅卻不多。高市盈率往往代表著上市公司有著良好的發(fā)展前景。有賤賣國(guó)有資產(chǎn)之嫌。（2）差異的原因分析 從派現(xiàn)占發(fā)行價(jià)比看，港股和A股差異巨大，但這中間有2000年和2007年的時(shí)間間隔和這段時(shí)間的公司派現(xiàn)。（3）中石油的回報(bào)中石油常年一直按凈利潤(rùn)45%來派現(xiàn)。下面以中石油為例來研究這個(gè)問題。若此時(shí)我們回到我國(guó)上市公司分紅的相關(guān)管理辦法的發(fā)展，會(huì)發(fā)現(xiàn)：2001年2 月25 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》2006 年5 月8 日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》2008 年10 月9 日證監(jiān)會(huì)實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》2011年11月，證監(jiān)會(huì)再次大力推行“分紅新政”。同年派現(xiàn)分紅為1174億，%，%，%。凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率較快年份（增長(zhǎng)較快）：2003年和2007年。但上市公司在取得發(fā)展的同時(shí)卻缺乏對(duì)股東的回報(bào)，長(zhǎng)此以往必定不利于上市公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來研究其分紅情況。雖然派現(xiàn)公司數(shù)、派現(xiàn)面和派現(xiàn)額總體都在增加，但每年派現(xiàn)額卻不高，少于每年的融資額，存在明顯重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象。利率來源于人行圖12 我國(guó)上市公司股息率與存款基準(zhǔn)利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場(chǎng)其他上市公司的平均股息率還要再下一個(gè)臺(tái)階，%的水平。以05年到10的數(shù)據(jù)為例。派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤(rùn)）。，（含稅）， 。%%，%。與此同時(shí)，上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長(zhǎng)迅速。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報(bào)中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)說明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)說明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻看到了這一奇怪的現(xiàn)象。（三）我國(guó)上市公司的回報(bào)股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。M0 EjMj247。重組公司完成后首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的，其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。進(jìn)一步降低了對(duì)上市公司配股條件的限制。1993年12月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場(chǎng)第一個(gè)關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則。我國(guó)上市公司債務(wù)融資主要靠發(fā)型企業(yè)債，公司債和銀行借款。近年來，股票市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢(shì)，開始得到發(fā)展。由于在傳統(tǒng)體制下，財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負(fù)利率，形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。一般來說企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊，是相對(duì)于主板市場(chǎng)而言的，有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場(chǎng)的要求，所以只能在中小板市場(chǎng)上市。 從1990年滬市最初的老八股，基點(diǎn)100點(diǎn)。第二部分主要介紹我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的形成與發(fā)展，對(duì)證卷市場(chǎng)總體，融資以及回報(bào)三個(gè)方面進(jìn)行闡述，并對(duì)其發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行概括。這四個(gè)影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。他們注意到有些股東偏好未來的資本利得，從而購(gòu)買當(dāng)期股利支付率低但成長(zhǎng)性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應(yīng)。股東越保守，代理成本就越高，對(duì)債權(quán)人就越有利，反而對(duì)股東越不利。在一個(gè)信息對(duì)稱的完美的資本市場(chǎng)里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價(jià)值和公司的財(cái)務(wù)決策是無關(guān)的。上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層價(jià)值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因。（2）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及評(píng)述我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國(guó)上市公司與歐美、日本等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。但信號(hào)理論存在著一個(gè)重要的缺陷，就是沒有解釋為什么企業(yè)只選擇債務(wù)來傳遞信號(hào)而不是選擇其它財(cái)務(wù)工具來傳遞信號(hào)。其基本原理是:企業(yè)實(shí)行固定的股利政策。但這一結(jié)論顯然與事實(shí)不符，為了完善這一理論，學(xué)術(shù)界引入了破產(chǎn)成本的概念。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)但從國(guó)內(nèi)許多上市公司回報(bào)太少的情況來看，回報(bào)投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。股利分配是公司財(cái)務(wù)管理的三大問題之一。s listed panies 28 Case studies of the difference between the financing and the returns of AH share 28 Brief introduction of China Petroleum Natural Gas Group Company 28 The development of the financing and the returns of SNPC 28 The difference of the financing and the returns between A share and H share issued by SNPC 29 Case Studies of listed panies which pay cash dividends annually 31 Case Studies of listed panies which have the ability to pay dividends but not to 32 and advice 33 conclusion 33 Advice 34 remarks 36Thanks 37References 38Appendix 40一 、緒論(一)研究背景 股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分享發(fā)展紅利，這是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場(chǎng)的致簡(jiǎn)原理。s listed panies 9 Returns of China39。本文主要從上市公司的融資和回報(bào)有關(guān)現(xiàn)象入手，運(yùn)用定性分析與定量分析相結(jié)合，研究總結(jié)上市公司融資和回報(bào)情況，分析重融資、輕分紅的影響因素，得出結(jié)論與建議，促進(jìn)中國(guó)股市的健康發(fā)展。然而上市公司在快速發(fā)展的同時(shí)對(duì)股東回報(bào)是不可回避的話題。However, the dividend policy is not only related to the current ine of the shareholder and the pany39。s listed panies 16 specific analysis of the financing and the returns of China39。Myers在前人研究的基礎(chǔ)上提出了“啄食理論”，認(rèn)為公司的融資順序?yàn)閮?nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著這樣或那樣的瓜葛。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的原因，采取切實(shí)措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā)展。第二階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，1958年6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)(以下簡(jiǎn)稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》的長(zhǎng)篇論文，提出MM定理即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。當(dāng)企業(yè)的某一負(fù)債水平帶來的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時(shí)，就達(dá)到了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值能達(dá)到最大化。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時(shí)，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債融資，最后才是發(fā)行股票。新優(yōu)序融資理論。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價(jià)值。近年來相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果多集中在對(duì)我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的原因的探討方面。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國(guó)上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對(duì)較低，股權(quán)分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無關(guān)定理。股東可以通過保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時(shí)又促使企業(yè)向外部籌資。同時(shí), 公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動(dòng)性越高, 股利支付水平就越高?，F(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會(huì)有關(guān)。我國(guó)上市公司融資與回報(bào)回報(bào)方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報(bào)的發(fā)展具體分析案例分析 對(duì)策和建議 圖1 研究框架第四部分為AH股融資和回報(bào)差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家。 創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，以NASDAQ市場(chǎng)為代表，在中國(guó)特指深圳創(chuàng)業(yè)板 滬深的證券交易市場(chǎng)無論是從上市公司數(shù)量，市場(chǎng)規(guī)模，融資額，融資方式等都有了翻天腹地的變化。而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位，有權(quán)自主使用借來的資金，但有義務(wù)到期償還本金和利息。 我國(guó)1998年5月之前資本市場(chǎng)上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。（2）股票市場(chǎng)籌資額遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng) 根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。（3）再融資方式偏重股權(quán)融資在對(duì)我國(guó)上市公司再融資方式進(jìn)行分析之前，有必要對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)歷年來再融資政策的演變做個(gè)回顧，以便在后文中結(jié)合再融資政策對(duì)上市公司再融資行為的影響加以分析。1994年12月20日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件，但沒有業(yè)績(jī)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)格約束，只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利，且當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長(zhǎng)到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。由此節(jié)可以得出我國(guó)上市公司與歐美、日本等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，且負(fù)債多為流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債占比例較小。我國(guó)上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。2006 年5 月8 日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》( 以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》) 規(guī)定上市公司發(fā)行新股必須符合“現(xiàn)金流正常，且最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的