【正文】 國上市公司融資與回報回報方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報的發(fā)展具體分析案例分析 對策和建議 圖1 研究框架第四部分為AH股融資和回報差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路?，F(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機會有關(guān)。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價與凈資產(chǎn)比率。同時, 公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高, 股利支付水平就越高。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。股東可以通過保持一個穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時又促使企業(yè)向外部籌資。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無關(guān)定理。股利無關(guān)論。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對較低，股權(quán)分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因。近年來相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果多集中在對我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因的探討方面。這些重要理論不僅對西方國家企業(yè)融資決策有價值，對我國上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價值。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。新優(yōu)序融資理論。羅斯認(rèn)為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營者可以通過改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例，來向市場發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債融資，最后才是發(fā)行股票。20世紀(jì)60年代初，哈佛大學(xué)的唐納森教授(Donaldson，1961)對企業(yè)實際是如何建立其資本結(jié)構(gòu)的問題進(jìn)了廣泛的調(diào)查，在對這些調(diào)查結(jié)果進(jìn)行理論提煉的基礎(chǔ)上，形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory)，成為新優(yōu)序融資理論的雛形。當(dāng)企業(yè)的某一負(fù)債水平帶來的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時，就達(dá)到了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)的價值能達(dá)到最大化。由此看來，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資。第二階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，1958年6月美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)(以下簡稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財務(wù)和投資理論》的長篇論文，提出MM定理即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。在西方經(jīng)濟學(xué)中，資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期，大致可分為三個階段:第一階段是早期資本結(jié)構(gòu)理論，這一時期的資本結(jié)構(gòu)理論還未形成體系。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因，采取切實措施從根本上扭轉(zhuǎn)這種傾向，從而推動中國股市的健康發(fā)展。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠回報投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著這樣或那樣的瓜葛。上市公司的股權(quán)融資偏好引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注：在銀行貸款利率很低的情況下，我國上市公司仍然熱衷于股權(quán)融資，而對銀行貸款與債券融資不太感興趣。Myers在前人研究的基礎(chǔ)上提出了“啄食理論”，認(rèn)為公司的融資順序為內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。s listed panies 24 Equity financing preferences and factors which affect cash dividends 24 analysis 24 studies of the financing and the returns of China39。s listed panies 16 specific analysis of the financing and the returns of China39。s listed panies 9 of financing 9 financing development of China39。However, the dividend policy is not only related to the current ine of the shareholder and the pany39。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因。然而上市公司在快速發(fā)展的同時對股東回報是不可回避的話題。股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，分享發(fā)展紅利，這也是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場的致簡原理。本文主要從上市公司的融資和回報有關(guān)現(xiàn)象入手，運用定性分析與定量分析相結(jié)合，研究總結(jié)上市公司融資和回報情況，分析重融資、輕分紅的影響因素，得出結(jié)論與建議，促進(jìn)中國股市的健康發(fā)展。s future development, but also related to the balance of interests between the different shareholder groups, it is also important for stock market. to keep longterm healthy development. Therefore, it is necessary to further explore the reason of Financing Preference. In this paper, it starts from related phenomena of listed panies financing and reward then uses qualitative analysis and quantitative analysis to study the financing and return of listed panies, analysis the influencing factors of Financing Preference，at last， Conclusion and remendations are put forward to promote the stock market 39。s listed panies 9 Returns of China39。s listed panies 17 The overall situation of the financing and the returns of China39。s listed panies 28 Case studies of the difference between the financing and the returns of AH share 28 Brief introduction of China Petroleum Natural Gas Group Company 28 The development of the financing and the returns of SNPC 28 The difference of the financing and the returns between A share and H share issued by SNPC 29 Case Studies of listed panies which pay cash dividends annually 31 Case Studies of listed panies which have the ability to pay dividends but not to 32 and advice 33 conclusion 33 Advice 34 remarks 36Thanks 37References 38Appendix 40一 、緒論(一)研究背景 股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，分享發(fā)展紅利，這是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場的致簡原理。Myers說:“在Modigliani and Miller的研究己過去了40多年后的今天，我們對公司融資選擇的理解還很有限。股利分配是公司財務(wù)管理的三大問題之一。一些上市公司一只手派現(xiàn)，另一只手又來圈錢。但從國內(nèi)許多上市公司回報太少的情況來看，回報投資者似乎不是盡責(zé)任，更像是恩賜。(二)文獻(xiàn)綜述（1）企業(yè)融資順序?qū)τ谌谫Y問題的研究，最早起源于西方。1952年，美國經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，對資本結(jié)構(gòu)理論做出了開拓性貢獻(xiàn)。但這一結(jié)論顯然與事實不符，為了完善這一理論，學(xué)術(shù)界引入了破產(chǎn)成本的概念。MM理論認(rèn)為股利政策并不影響公司價值，也就是說，公司股利政策與公司另兩大財務(wù)決策—投資決策、融資決策無關(guān)。其基本原理是:企業(yè)實行固定的股利政策。信息不對稱理論對優(yōu)序融資的解釋。但信號理論存在著一個重要的缺陷，就是沒有解釋為什么企業(yè)只選擇債務(wù)來傳遞信號而不是選擇其它財務(wù)工具來傳遞信號。隨著對不對稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過限制外部融資方式來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。然而后續(xù)學(xué)者們對其理論的發(fā)展則有用得多，特別是啄食順序理論、信息不對稱理論和新優(yōu)序融資理論等，使之更接近實際情況，這對企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價值。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀及評述我國眾多學(xué)者對我國上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。鐘梅良（2004）認(rèn)為我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要為股權(quán)融資成本偏低，股權(quán)融資軟約束形成強偏好，對上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制度慣性，內(nèi)部人控制等。上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層價值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因。（1）國外股利政策理論對股利政策的研究主要是沿著股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的。在一個信息對稱的完美的資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務(wù)決策是無關(guān)的。他們認(rèn)為，在完全的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值，公司的價值增加與否完全由其投資決策決定。股東越保守，代理成本就越高，對債權(quán)人就越有利，反而對股東越不利。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè)，才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場上籌集積金。他們注意到有些股東偏好未來的資本利得，從而購買當(dāng)期股利支付率低但成長性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應(yīng)。國有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強, 股利支付水平就越低。這四個影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。楊珊珊（2005）一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策，實際上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下幾方面：政策的催化劑；出于再融資的需要；大股東套現(xiàn)；配合二級市場炒作。第二部分主要介紹我國上市公司融資和回報的形成與發(fā)展，對證卷市場總體，融資以及回報三個方面進(jìn)行闡述，并對其發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行概括。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結(jié)論，提出對策和建議。 從1990年滬市最初的老八股，基點100點?！?010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權(quán)證。中小板塊即中小企業(yè)板，是指流通盤大約1億以下的創(chuàng)業(yè)板塊，是相對于主板市場而言的，有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場的要求，所以只能在中小板市場上市。(二)我國上市公司的融資1融資的方式 （1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。一般來說企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。債務(wù)融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。由于在傳統(tǒng)體制下，財政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負(fù)利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。因此，我國上市公司股權(quán)融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務(wù)融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。近年來，股票市場得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢，開始得到發(fā)展。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。我國上市公司債務(wù)融資主要靠發(fā)型企業(yè)債，公司債和銀行借款。如上文說我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。1993年12月17日，證監(jiān)會發(fā)布的《證監(jiān)會關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場第一個關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則?！?996年1月24日，證監(jiān)會在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中，將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于9%，對資金用于國家做點建設(shè)項目的，配售比例可以不受10配3的限制。進(jìn)一步降低了對上市公司配股條件的限制。2001年3月28日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進(jìn)一步明確了增發(fā)的主要標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。重組公司完成后首次