【正文】 remendations are put forward to promote the stock market 39。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報(bào)”的原因。s listed panies 24 Equity financing preferences and factors which affect cash dividends 24 analysis 24 studies of the financing and the returns of China39。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠(chéng)回報(bào)投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。由此看來，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資。羅斯認(rèn)為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者可以通過改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例，來向市場(chǎng)發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。這些重要理論不僅對(duì)西方國(guó)家企業(yè)融資決策有價(jià)值，對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。股利無關(guān)論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。圖2 我國(guó)上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1 我國(guó)上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量 （億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)199253101993183199429119953231996530199774519988512271999949268200010888333120011160931477332002122432569820031287358635200413773275966352005138172064820061434117469720071550766200816253459872200917189122010206310842011234221480034851645資料來源：2011年前數(shù)據(jù)來源中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順 2004年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。圖3 我國(guó)股票市場(chǎng)籌資額2我國(guó)上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率改革之初我國(guó)企業(yè)的融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。圖4 我國(guó)上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對(duì)比 圖4歷年股票籌資額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)行新股。2001年3月15日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對(duì)配股規(guī)則又進(jìn)行了修改，要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)孰低為準(zhǔn)。2 + EiMi247。可以看出，分紅派現(xiàn)是多余現(xiàn)金，而再融資則是需要現(xiàn)金，分紅派現(xiàn)的目的不應(yīng)是為了再融資。三、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)的具體分析(一)我國(guó)上市公司融資與回報(bào)整體情況 上一部分總結(jié)我國(guó)上市公司這些年來融資和回報(bào)的發(fā)展情況，從90年以來，我國(guó)上市公司無論是從數(shù)量和規(guī)模都有了十足的發(fā)展，上市公司融資數(shù)和融資額穩(wěn)步上升，融資方式也日益多樣，尤其偏好股權(quán)融資。圖9 我國(guó)上市公司A股籌資與派現(xiàn)額對(duì)比表5 我國(guó)上市公司派現(xiàn)與籌資對(duì)比派現(xiàn)分紅（億）A股籌資額(億)派現(xiàn)占籌資比例1998%1999%2000%2001%2002%2003%2004596%2005720%20061174%2007%20083459%2009%2010%20117116%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順表6 20062010我國(guó)年派現(xiàn)10億一下上市公司派現(xiàn)額和比例20062007200820092010派現(xiàn)金額（億）11743459年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)總額年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)占派現(xiàn)比%%%%%數(shù)據(jù)來源：圖10 20062010我國(guó)年派現(xiàn)10億以下上市公司派現(xiàn)額和比例若以2006～2010年數(shù)據(jù)更具體 此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報(bào)中數(shù)據(jù)和實(shí)施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計(jì)單個(gè)公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒中的公司派現(xiàn)額。則遠(yuǎn)地低于派現(xiàn)率。我國(guó)上市公司融資和分紅持續(xù)發(fā)展，但融資和分紅卻發(fā)展極不協(xié)調(diào)。資產(chǎn)負(fù)債率下降年份（與分紅成反比）：1998年，2007年。最后列下2011年上市公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)，%，派現(xiàn)公司為1645家，%，%。（2）中石油債權(quán)融資的發(fā)展表13 中石油融資結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)總資產(chǎn)總負(fù)債負(fù)債比率流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債比率長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債比率2011%%%2010%%%2009%%%2008%%%2007%%%2006%%%2005%%%2004%%%2003%%%2002%%%2001%%%2000%%%數(shù)據(jù)來源：同花順 由表13可以看出中石油的長(zhǎng)年以來負(fù)債比率并不高，常年只有30%至40%左右，并且三分之二以上為流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債比率很低。2007年后成長(zhǎng)性遠(yuǎn)不如2000年至2007年。也就是說在2007年的中石油應(yīng)有比2000年有更好的成長(zhǎng)性。中國(guó)石油發(fā)行的美國(guó)存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市（紐約證券交易所ADS代碼PTR，香港聯(lián)合交易所股票代碼857），2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼601857）。%，%，%，%，%，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均為各年發(fā)展最優(yōu)。圖14 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)年增長(zhǎng)率和派現(xiàn)公司數(shù)年增長(zhǎng)率由圖14和表11可以輕易得出在2001年，2006年，2008年，2011年，這四年上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快，無論是派現(xiàn)的年增長(zhǎng)率，還是派現(xiàn)公司年增長(zhǎng)率，且派現(xiàn)公司年增長(zhǎng)率大于上市公司總數(shù)增長(zhǎng)率。在這1052家公司中，有1015家公司在公司章程中明確寫清了分紅金額占可分配利潤(rùn)的比例，另外37家公司只寫了要分紅，但未明確分紅比例。圖11 我國(guó)上市歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面對(duì)比在1998年到2006年，派現(xiàn)率和派現(xiàn)面是成同方向變化，06年后派現(xiàn)面穩(wěn)步增加，而派現(xiàn)率卻有下降趨勢(shì)，而派現(xiàn)率卻震蕩不前，表明派現(xiàn)率和派現(xiàn)面并不是同步增長(zhǎng)，派現(xiàn)水平并沒有從根本上提高。除了05年和08年，年融資額均大于派現(xiàn)額。從數(shù)量上來看，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家，現(xiàn)金分紅的絕對(duì)金額在擴(kuò)張——，平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——，上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——%%；從機(jī)制上看，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫入了公司章程，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。我國(guó)上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長(zhǎng)到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。1994年12月20日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3。（2）股票市場(chǎng)籌資額遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng) 根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位，有權(quán)自主使用借來的資金，但有義務(wù)到期償還本金和利息。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家?，F(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會(huì)有關(guān)。股東可以通過保持一個(gè)穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時(shí)又促使企業(yè)向外部籌資。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國(guó)上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對(duì)較低，股權(quán)分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價(jià)值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價(jià)值。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時(shí)，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債融資，最后才是發(fā)行股票。第二階段是傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論，1958年6月美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒(Modigliani and Miller，1958)(以下簡(jiǎn)稱MM)發(fā)表了《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》的長(zhǎng)篇論文，提出MM定理即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。許多公司的分紅承諾多少總是與再融資有著這樣或那樣的瓜葛。s listed panies 16 specific analysis of the financing and the returns of China39。然而上市公司在快速發(fā)展的同時(shí)對(duì)股東回報(bào)是不可回避的話題。s listed panies 9 Returns of China39。股利分配是公司財(cái)務(wù)管理的三大問題之一。1952年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)其基本原理是:企業(yè)實(shí)行固定的股利政策。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層價(jià)值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因。股東越保守，代理成本就越高，對(duì)債權(quán)人就越有利，反而對(duì)股東越不利。這四個(gè)影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價(jià)與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。 從1990年滬市最初的老八股，基點(diǎn)100點(diǎn)。一般來說企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外部融資的范疇。近年來，股票市場(chǎng)得以迅速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模亦一改1992年以來逐漸萎縮的趨勢(shì)，開始得到發(fā)展。1993年12月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》是深滬證券市場(chǎng)第一個(gè)關(guān)于配股的統(tǒng)一規(guī)則。重組公司完成后首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的，其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。（三）我國(guó)上市公司的回報(bào)股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報(bào)中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)說明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)說明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。%%，%。派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤(rùn)）。利率來源于人行圖12 我國(guó)上市公司股息率與存款基準(zhǔn)利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場(chǎng)其他上市公司的平均股息率還要再下一個(gè)臺(tái)階，%的水平。但上市公司在取得發(fā)展的同時(shí)卻缺乏對(duì)股東的回報(bào)，長(zhǎng)此以往必定不利于上市公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來研究其分紅情況。同年派現(xiàn)分紅為1174億，%，%，%。下面以中石油為例來研究這個(gè)問題。（2）差異的原因分析 從派現(xiàn)占發(fā)行價(jià)比看，港股和A股差異巨大，但這中間有2000年和2007年的時(shí)間間隔和這段時(shí)間的公司派現(xiàn)。有賤賣國(guó)有資產(chǎn)之嫌。而在A股融資額巨大，分紅卻不多。而這四年又恰好與上文發(fā)現(xiàn)的上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快的年份2001年，2006年，2008年，2011年一一對(duì)應(yīng)，政策調(diào)節(jié)效果非常明顯。每股收益增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2003年，2004年，2007年和2010年而在派現(xiàn)發(fā)展較快的年份為2001年，2006年，2008年和2011年（2011年數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)出）。與A股籌資額年年增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是A股每年的指數(shù)。1998年，%，%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（%），%。但是，進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示