【正文】 A股投資者在股價上損失慘重。有賤賣國有資產(chǎn)之嫌?？梢缘贸鲋惺驮?000年到2007年盈利能力發(fā)展較快，而07年之后規(guī)模雖仍一直擴大，但盈利能力沒有上升，反而有下降趨勢。表16 中石油歷年凈利潤和銷售毛利率年份凈利潤銷售毛利率年份凈利潤銷售毛利率2000%2006%2001%2007%2002%2008%2003%2009%2004%2010%2005%2011%數(shù)據(jù)來源：同花順由表16可以看出公司凈利潤在2000年到2006年，呈明顯增長趨勢，07年至今則處于停滯不前。高市盈率往往代表著上市公司有著良好的發(fā)展前景。（2）差異的原因分析 從派現(xiàn)占發(fā)行價比看，港股和A股差異巨大，但這中間有2000年和2007年的時間間隔和這段時間的公司派現(xiàn)。（=） ，%。而分紅巨大差異是由于歷史原因。而在A股融資額巨大，分紅卻不多。（3）中石油的回報中石油常年一直按凈利潤45%來派現(xiàn)。，發(fā)行額為40億股。 （1）中石油股權(quán)融資的發(fā)展2000年3月30日，中國石油正式對外宣布。中國石油是根據(jù)《公司法》和《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，由中國石油天然氣集團公司獨家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，成立于1999年11月5日。下面以中石油為例來研究這個問題。 股融資和回報差異的案例分析（以中石油為例）上文研究了我國上市公司融資和回報的發(fā)展、現(xiàn)狀以及影響因素，發(fā)現(xiàn)我國上市公司整體重融資、輕回報，回報與成熟市場相比相差甚遠(yuǎn)。四、我國上市公司融資與回報案例分析(一)AH AH股是A股和H股的簡稱。而這四年又恰好與上文發(fā)現(xiàn)的上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快的年份2001年，2006年，2008年，2011年一一對應(yīng)，政策調(diào)節(jié)效果非常明顯。若此時我們回到我國上市公司分紅的相關(guān)管理辦法的發(fā)展，會發(fā)現(xiàn)：2001年2 月25 日中國證監(jiān)會發(fā)布并實施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》2006 年5 月8 日正式實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》2008 年10 月9 日證監(jiān)會實施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》2011年11月，證監(jiān)會再次大力推行“分紅新政”。%，為歷年增長最快，%，%。而優(yōu)異數(shù)據(jù)的同時，%，%，%。由表38可知，2007年是98年至2010年我國上市公司發(fā)展最好的一年，各項指標(biāo)均非常突出，%%，%%。同年派現(xiàn)分紅為1174億，%，%，%。表12 我國上市公司主要財務(wù)指標(biāo)年份 凈資產(chǎn)額（億元）增長率主營收入（億元）增長率凈利潤（億元）增長率資產(chǎn)負(fù)債率 %增長率1997年1998年%%%%1999年%%%%2000年%%%%2001年%%%%2002年%%%%2003年%%%%2004年%%%%2005年%%%%2006年%%%%2007年%%%%2008年%%%%2009年%%%%2010年%%%%年份 凈資產(chǎn)收益率 % ROE增長率每股凈資產(chǎn)（元）增長率每股收益(元）EPS增長率1997年1998年%%%1999年%%%2000年%%%2001年%%%2002年%%%2003年%%%2004年%%%2005年%%%2006年%%%2007年%%%2008年%%%2009年%%%2010年%%%在2006年上市公司主要財務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率非常突出，%%。其他指標(biāo)出資產(chǎn)負(fù)債率外均有明顯下降，%，%，%，每股收益甚至下降了35%。每股收益增長率（增長較快）：2003年，2004年，2007年和2010年而在派現(xiàn)發(fā)展較快的年份為2001年，2006年，2008年和2011年（2011年數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計出）。凈資產(chǎn)收益率增長率較快年份（增長較快）：2003年和2007年。凈利潤增長率（增長較快）：2003年，2006年，2010年。表11 我國上市公司歷年派現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)增長率派現(xiàn)公司數(shù)派現(xiàn)公司增長率上市公司總數(shù)總數(shù)增長率派現(xiàn)公司增長率超過總數(shù)部分19982278511999%268%949%%2000%331%1088%%2001%733%1160%%2002%698%1224%%2003%635%1287%%2004596%635%1377%%2005720%648%1381%%20061174%697%1434%%2007%766%1550%%20083459%872%1625%%2009%912%1718%%2010%1084%2063%%2011%1645%2342%%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順而由表12可知，上市公司投資價值，公司盈利能力，公司資產(chǎn)流動性都取得巨大發(fā)展，各項指標(biāo)在1998年至2010年都取得很大提高，以下為各項指標(biāo)發(fā)展較快年份：凈資產(chǎn)增長率比較突出的年份為2006年，2007年，2010年。由于我國股權(quán)融資偏好是在1998年后形成，故從1998年開始分析。但上市公司在取得發(fā)展的同時卻缺乏對股東的回報，長此以往必定不利于上市公司和股票市場的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來研究其分紅情況。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時產(chǎn)生的問題是輕回報，對股東的回報不足的問題。若以2001年最高值2245相比，多年來A股漲幅幾乎為零。與A股籌資額年年增長形成鮮明對比的是A股每年的指數(shù)。雖然派現(xiàn)公司數(shù)、派現(xiàn)面和派現(xiàn)額總體都在增加，但每年派現(xiàn)額卻不高，少于每年的融資額，存在明顯重融資、輕回報的現(xiàn)象。有利潤不分紅或少分紅現(xiàn)象侵犯了投資者權(quán)益，挫傷了投資者信心，助長了股市的投機色彩。換言之，有半數(shù)上市公司在分紅問題上，存在著無章法遵循、無機制約束的隨意狀態(tài)。中國證券投資者保護(hù)基金公司有關(guān)中國上市公司投資者保護(hù)狀況的一項調(diào)查表明，截至2010年，將分紅事宜直接寫入公司章程的上市公司共計1052家，%。利率來源于人行圖12 我國上市公司股息率與存款基準(zhǔn)利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場其他上市公司的平均股息率還要再下一個臺階，%的水平。其中，以2007年差距為最大，%。如果與同期銀行一年期存款基準(zhǔn)利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進(jìn)一步得出A股市場平均股息率明顯偏低的結(jié)論。1998年，%，%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（%），%。以05年到10的數(shù)據(jù)為例。若以上市公司未分配利潤來衡量上市公司的派現(xiàn)能力，及派現(xiàn)金額/未分配利潤。2010年，2038家上市公司中有781家不派現(xiàn)，而在1257家派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的30%，派現(xiàn)金額達(dá)到或超過當(dāng)年凈利潤50%的公司只占24%，即300家。如果將派現(xiàn)總額與未分配利潤總額作比較，%。派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤）。在這五年里，%。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶?！钡呢暙I(xiàn)， （8390171）得出。但是，進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”：。，（含稅）， 。整體來看，每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額，若除去去政策影響年的2001，2005，2006，2008，2011，則派現(xiàn)金額更少，占比例也更低，%。%%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會暫停發(fā)售新股。表4 我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)，上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比1998227851%1999268949%20003311088%20017331160%20026981224%20036351287%20046351377%20056481381%20066971434%20077661550%20088721625%20099121718%201010842063%201116452342%數(shù)據(jù)來源：2011年前數(shù)據(jù)來源于中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源與同花順從1998年到2011年，%。%%，%。圖8 我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時，滬深證券交易所也相繼出臺了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。當(dāng)中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實施后，強調(diào)上市公司要重視對股東的回報，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。派現(xiàn)面（派現(xiàn)面＝派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）在擴大。與此同時，上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長迅速?？梢娚鲜泄九涩F(xiàn)和融資有很大關(guān)系。隨著上市公司分紅意識的不斷增強、市場重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高，股東掏錢、投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險、分享發(fā)展紅利這個股份制經(jīng)濟的基本邏輯將逐漸在中國證券市場得以體現(xiàn)。 總體來看，在監(jiān)管政策的推動下，A股市場的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)說明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)說明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時，滬深證券交易所也相繼出臺了相關(guān)細(xì)化規(guī)定?！稕Q定》進(jìn)一步提高了上市公司申請再融資時現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。為了鼓勵上市公司分紅，允許上市公司實施半年度現(xiàn)金分紅。2001年2 月25 日中國證監(jiān)會發(fā)布并實施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，強調(diào)上市公司要重視對股東的回報，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。但是在我國證券市場上卻看到了這一奇怪的現(xiàn)象。因此，以自有資金發(fā)放股利，至少應(yīng)滿足以下兩個基本條件：一公司有足夠的未指明用途的留存收益，二公司擁有足夠的現(xiàn)金且對于富裕出的現(xiàn)金一時又沒有高收益項目可以投資；而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集發(fā)展所需要的資金。而本文主要研究上市公司融資巨大但對股東回報不足的問題，而送股和轉(zhuǎn)增股本會擴大上市的股本規(guī)模，與融資比較效果不明顯，故回報問題主要研究上市分紅派現(xiàn)。 在國外成熟的證券市場，投資者除看重上市公司股票的市場價格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。（三）我國上市公司的回報股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資，IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。 在10%或6%以上，于是又出現(xiàn)了上市公司以現(xiàn)金分紅來降低凈資產(chǎn)，有改變會計處理方法、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、增加應(yīng)收賬款比例等方式來提高凈利潤的10%和6%現(xiàn)象。M0 EjMj247?；仡櫼幌挛覈霭l(fā)和配股的相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算公式如下：ROE = P/(E0 + NP247。而具備條件配股的公司也不會放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。表3 我國上市公司再融資情況　A股籌資首發(fā)（億）增發(fā) （億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993