【正文】 其標(biāo)準(zhǔn)差逐漸縮小，說(shuō)明了上市公司績(jī)效水平差距逐漸減小。 管理層持股的描述統(tǒng)計(jì) 圖表 如 下 所示： 表 51 2021— 2021 年中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股比例分布 統(tǒng)計(jì) 管理層持股比例 樣本數(shù) 占總 體樣本比例 零持股 642 % 0～ % 314 % %～ 1% 424 % 1%～ 10% 155 % 10%～ 30% 188 % 30%以上 363 % 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 17 圖 51 2021— 2021 年中國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股比例分布 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 表 52 2021年 2021年 中國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層 是否 持股統(tǒng)計(jì) 年度 樣本數(shù) 無(wú)管理層持股 公司 管理層持股 公司 管理層持股公司 比例 2021 417 139 278 % 2021 495 159 336 % 2021 564 173 391 % 2021 610 171 439 % 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù) 據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 圖 52 2021年 2021年 中國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層 是否 持股 統(tǒng)計(jì) 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 18 表 53 2021年 2021年 中國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層持股 比例 統(tǒng)計(jì) 年度 樣本數(shù) 最小值 最大值 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差 2021 417 0 2021 495 0 2021 564 0 2021 610 0 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 圖 53 2021年 2021年 中國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層持股 平均值 資料來(lái)源： 根據(jù) CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用 Excel描述性統(tǒng)計(jì)分析整理得 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 19 從表 54可以看出，所選樣本的凈資產(chǎn)收益率顯示出較強(qiáng)的個(gè)體差異和年度差異，這反映出我國(guó)上市公司績(jī)效水平不一，而且受外界政策環(huán)境的影響較大，績(jī)效水平的年度差異明顯。在有管理層持股的公司 中，管理層持股比例的平均值也不斷上升，從 2021 年的 %上升到 2021 年的 %。 五、管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 （一） 變量描述統(tǒng)計(jì) 描述統(tǒng)計(jì) 我國(guó)民營(yíng)上市公司 管理層持股 已經(jīng)很普遍，超過(guò)三分之二 的 民營(yíng) 上市公司其管理層或多或少地持有本公司的股份 ，避免了 國(guó)有控股上市公司廣泛存在的“管理層零持股”現(xiàn)象 ，消除了國(guó)有控股“所有者缺位”帶來(lái)的影響。也就是說(shuō) ,當(dāng)經(jīng)理?yè)碛械墓煞荼壤礁?,他在制定投資決策時(shí)就會(huì)反復(fù)斟酌、權(quán)衡 ,以選擇最佳的決策 ,從 而在使股東財(cái)富最大化的同時(shí) ,也使自身利益最大化。根據(jù)以上三個(gè)理論 對(duì)管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系 的 機(jī)理 分析，提出公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與管我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 16 理層持股比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。信號(hào)博弈理論從信號(hào)的傳遞機(jī)制上解釋了管理層持股如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而 提高公司的治理效率。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產(chǎn)權(quán)特征的角度出發(fā)，解釋了管理層在企業(yè)盈利中占有重要作用并且需要激勵(lì)的原因，對(duì)管理層參與企業(yè)價(jià)值的分享提供了有力支持。資產(chǎn)負(fù)債率 （ DEBT） ＝負(fù)債總額 /總資產(chǎn)。 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 15 （ 2） 資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率（ DEBT）：由于債務(wù)融資相對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產(chǎn)負(fù)債率可能帶來(lái)短期內(nèi)企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本的降低 ， 從而有利于公司業(yè)績(jī)和價(jià)值的提高。 同時(shí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的效應(yīng)也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。本文選取公司規(guī)模（ SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率 (DEBT)作為控制變量。管理層持股比例為管理層持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值。 結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界的相關(guān)界定，并聯(lián)系國(guó)內(nèi)的實(shí)際情況，本文從研究主題出發(fā)，將管理層界定為公司年報(bào)公布的所有高級(jí)管理人員，其包括公司董事會(huì)成員、總經(jīng)理和副總經(jīng)理、財(cái) 務(wù)總監(jiān)、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總農(nóng)藝師、董事會(huì)秘書(shū)、監(jiān)事會(huì)成員，不包括公司聘請(qǐng)的獨(dú)立董事。 而在國(guó)內(nèi)，對(duì)于管理層也沒(méi)有一個(gè)清晰的界定，目前的理論研究和實(shí)踐中還存在著不同的認(rèn)識(shí)。 Carpenter(1998)等認(rèn)為管理層 是包括董事會(huì)主席、副 主 席，首席執(zhí)行官、首席作業(yè) (經(jīng)營(yíng) )主管、總裁、資深副總裁和執(zhí)行副總裁等。 從國(guó)外的研究文獻(xiàn)所作出的定義來(lái)看， Hambrick和 Mason（ 1984)將管理層 定 義 為“所有的高級(jí)管理人員”，Elron(1997)將高層管理團(tuán)隊(duì)界定 義為 “從首席執(zhí)行官到高級(jí)副總裁層次的高級(jí)管理人員 ”， Murray(1989)， Geletkanycz amp。 凈資產(chǎn)收益率 （ ROE） =凈利潤(rùn) /平均股東權(quán)益。 通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外研究變量選 擇的比較分析并結(jié)合中國(guó)公司的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為 采用綜合性 財(cái)務(wù) 指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率 ROE 來(lái)衡量上市公司 的績(jī)效是較為有效的一種方法 。托賓的 Q比率是公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率 ， 反映的是一個(gè)企業(yè)兩種不同價(jià)值估計(jì)的 比值 ，是一個(gè)前瞻性的市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)， 能較好的反映出公司的無(wú)形資產(chǎn)， 顯示公司的綜合情況，其 適應(yīng)于 西方國(guó)家發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、完善的法律制度和全流通的環(huán)境。 （二）變量選擇 關(guān)于公司績(jī)效的衡量，國(guó)內(nèi)外的研究也都采用了不同的指標(biāo)。 一共篩選出 2086 個(gè) 樣本 ， 其中 2021 年 樣本 417 個(gè) 、 2021 年 樣本 495 個(gè)、2021 年 564 個(gè)、 2021 年 610 個(gè)。 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 13 四、數(shù)據(jù)采集及研究設(shè)計(jì) （一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取 2021－ 2021 年的 深滬兩市的民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)作為 研究樣本 。信號(hào)博弈理論從信號(hào)的傳遞機(jī)制上解釋了管理層持股如何解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而提高公司的治理效率 。人力資本理論從人力資本的效率和人力資本的產(chǎn)權(quán)特征的角度出發(fā)，解釋了管理層在企業(yè)盈利中占有重要作用并且需要激勵(lì)的原因，對(duì)管理層參與企業(yè)價(jià)值的分享提供了有力支持。 （四）小結(jié) 委托代理理論、人力資本理論和信號(hào)博弈理論分別從三個(gè)不同角度分別說(shuō)明了管理層持股激勵(lì)模式對(duì)公司治理的必要性。 管理層持股作為一種公司治理機(jī)制，被市場(chǎng)視為傳遞了有關(guān) 公司質(zhì)量的信息 ， 管理層持股水平一般隨著公司質(zhì)量的增加而增 加 ， 市場(chǎng)將高水平的管理層持股看做 公司經(jīng)營(yíng)良好以及 項(xiàng) 目將獲得更高收益率 的信號(hào) 。假設(shè)公司的管理層屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，他們知道公司 所擁有項(xiàng)目的平均收益率，而投資者不完全掌握這些信息 ，當(dāng)公司出現(xiàn)良好項(xiàng)目時(shí)，如果內(nèi)部融資和債權(quán)融 資不能 達(dá)到所需融資的額度 ，管理層會(huì)選擇持有本公司一定份額 的股票。信號(hào)博弈理論認(rèn)為，管理層持股水平能夠產(chǎn)生并傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。 2信號(hào)博弈的基本特征包含信號(hào)發(fā)出方和信號(hào)接收方兩個(gè)博弈方，他們先后各選擇一次行為，其中信號(hào)接收方掌握不完全信息，但他們可以從信號(hào)發(fā)出方的行為中獲得部分信息，信 號(hào)發(fā)出方的行為對(duì)信號(hào)接收方來(lái)說(shuō)，好像是一種反映其有關(guān)得益信息的信號(hào)。所以從人力資本理論的角度看，管理層持股是對(duì)經(jīng)營(yíng)者人力資本投資的一種回報(bào)。從以上對(duì)于人力資本理論各方面的研究分析中可以看出，通過(guò)對(duì)管理層實(shí)施一定的激勵(lì)措施，可以刺激他們的積極性，提高公司治理效率，讓管理層的人力資本充分發(fā)揮出來(lái)為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富。正是由于人力資本在產(chǎn)權(quán)方面的特性，人力資本的主體需要激勵(lì)。黃乾（ 2021）也從人力資本產(chǎn)權(quán)特征進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，他所有權(quán)與控制權(quán)分離 委托 — 代 理問(wèn)題 管理者：資本收益最大化 經(jīng)營(yíng)者：個(gè)人效用最大化 道德風(fēng)險(xiǎn) 逆向選擇 代理成本 管理層 持股 管理層享有剩余索取權(quán) 公司價(jià)值 最大化 減少道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇 降低代理成本 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 11 認(rèn)為“人力資本雖然是私有的，但人力資本產(chǎn)權(quán)是可以分解的，人力資本產(chǎn)權(quán)可以分解為人力資本所有權(quán)、支配權(quán)、處置權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)”。 我國(guó)學(xué)者周其仁（ 1996）從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征方面進(jìn)行了研究。 貝克爾（ 1964）的研究在微觀層面上發(fā)展了人力資本理論，建立了人力資本投資模型。他認(rèn)為在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種因素中，擁有知識(shí)與技能的人力資本因素是最關(guān)鍵的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)物要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，但是人力的取得并不是沒(méi)有代價(jià)的，同樣需要耗費(fèi)稀缺性資源。 目標(biāo)不一致 激勵(lì)模式 利益趨同 圖 21 委托 — 代理理論 下 管理層持股影響公司績(jī)效的 圖解 （二）基于人力資本理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的 解釋 二十世紀(jì)六十年代，二戰(zhàn)后世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速崛起（尤其是德、日兩國(guó)），引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)人力資本的研究。如果一個(gè)人的境況由于變革而變好，因而他能夠補(bǔ)償另一個(gè)人的損失而且還有剩余，那么整體的效益就改進(jìn)了，為福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)著名的準(zhǔn)則。因此，通過(guò)管理層持股這樣一種 激勵(lì) 方 式，讓代理人 享有部分剩余權(quán)益，使剩余索取權(quán)和 控制權(quán) 的不匹配問(wèn)題得以解決，利益的趨同性 最大限度地促使管理層 追求 公司 長(zhǎng)期利益的最大化 ，以達(dá)到減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”，降低公司 1卡爾多改進(jìn) ，也稱 卡爾多 希克斯效率 （ KaldorHicks efficiency），為 1939 年 ，約翰 制約機(jī)制是通過(guò)訂立合約的內(nèi)部制約機(jī)制和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的外部制約機(jī)制對(duì)代理人的行為加以控制，當(dāng)代理人的行為損害委托人的利益時(shí)對(duì)代理人做出懲罰。激勵(lì)機(jī)制是將代理人的利益和委托人的利益聯(lián)系起來(lái)，以使代理人與委托人的利益趨同。 當(dāng)代代理理論的研究重心之一 , 就是如何設(shè)置一個(gè)最優(yōu)化或者至少符合卡爾多改進(jìn) 1標(biāo)準(zhǔn)的有效的制衡機(jī)制來(lái)監(jiān)督和激勵(lì)代理人的行為 , 協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者的關(guān)系 , 最大限度地減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”，降低公司代理成本，以提高公司業(yè)績(jī)，達(dá)到公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。由于委托人與代理人之間信息的不對(duì)稱，委托人不可能完全觀察到代理人的行為，只能根據(jù)可觀測(cè)的變量來(lái)推斷代理人的隱藏信息和行動(dòng)，這樣就帶來(lái)了“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題 。 在公司股東與管理層 的委托代理關(guān)系中，根據(jù)利己行為的原則，委托人追求的是資本收益的最大化 ，即對(duì)公司價(jià)值最大化的追求目標(biāo)，而代理人追求的是個(gè)人效用的最大化，不僅是對(duì)更高的薪酬和獎(jiǎng)金等貨幣效用的追求，也表現(xiàn)為對(duì)某些非貨幣效用的更高追求，委托人和代理人在目標(biāo)上產(chǎn)生了分歧。作者將代理關(guān)系定義為一種契約 ,在這種契約下 ,委托人聘用代理人代表他們來(lái)履行某些服務(wù) ,包括把若干決策權(quán)委托給代理人 。 1932年， Berle和 Means在其名著《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中分析了美國(guó) 200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)的廣泛分散和非股東管理者掌權(quán)成為 現(xiàn)代公司的兩大特征，由此提出了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的著名論斷。 三、管理層持股對(duì)公司績(jī)效影響機(jī)理的理論分析 （一） 基于 委托 — 代理理論對(duì)管理層持股影響公司績(jī)效的解釋 委托 — 代理理論是現(xiàn)代公司治理研究中的主流分析框架 ,也是指導(dǎo)現(xiàn)實(shí)實(shí)踐的重要理論根據(jù)之一。 陳樹(shù)文和劉念貧 (2021)對(duì) 2021～ 2021的 65家高科技上市公司進(jìn)行分類比較和回歸分析得出公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。 吳淑琨 (2021)對(duì)中國(guó) 1997～ 2021年上市公司實(shí)際數(shù)據(jù)的研究表明，內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效 (ROA)呈顯著性倒 U型相關(guān)關(guān)系。于東智和谷立日 (2021)、高明華 (2021)、張帆 (2021)等也提供了不相關(guān)的證據(jù)，特別是管理層持股比例與公司規(guī)模不相關(guān)，管理層持股比例具有行業(yè)差異。從這個(gè)意義上說(shuō)每一個(gè)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)長(zhǎng)期演進(jìn)的自然結(jié)果 Demsetz（ 1983） 資料來(lái)源：根據(jù)于建霞，曹廷求 .管理者持股與公司績(jī)效：理論及實(shí)證的國(guó)際觀點(diǎn) [J].《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2021（ 24），第 61頁(yè)整理 . （三 ）國(guó)內(nèi) 實(shí)證 研究 綜述 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究形成了兩種觀點(diǎn)：一是認(rèn)為兩者之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，如袁國(guó)良、王懷芳和劉明 (2021)抽取 1996～我國(guó)民營(yíng)上市公司管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究 8 1997年的 100家上市公司，通過(guò)回歸方式研究，回歸結(jié)果表明：目前上市公司績(jī)效和高管持股比例基本不相關(guān)，即使非國(guó)有控股上市公司，高管持股比例和公司績(jī)效的相關(guān)性也非常低。另一種觀點(diǎn) 認(rèn)為公司業(yè)績(jī)決定管理層持股 ，如 Kole(1996)認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)是經(jīng)營(yíng)者持股 的原因而不是結(jié)果， Myeong— Hye0n 和 Cho(1998)的研究也支持該結(jié)論；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，管理層股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績(jī)是相互決定的