【正文】 司績效提高后，公司會給管理人員更多的股份作為回報 Kole（ 1996） 內(nèi)部人 回報論 在其他條件相同的情況下，管理者對公司績效的較好預(yù)期會使他們更加偏向于選擇股票期權(quán)作為回報，公司績效的提高會使管理者作為報償形式所持有的公司股份增加 Cho(1998) 內(nèi)部人 投資論 因為管理者作為內(nèi)部人而能更 準確地預(yù)期公司績效，當(dāng)預(yù)期到公司績效會提高時，他們會更多地持有公司股份 Loderer 和Martin（ 1997） 管理者持股與公司績效負相關(guān) 筑圍論 持有較大股份的管理者會有足夠的能力去鞏固自己的管理地位而不考慮其他股東的利益，也會因更加富有而減少利潤最大化的努力，所以更多的管理者股份往往會導(dǎo)致公司績效降低 Morck， Shleifer和 Vishny（ 1988） 資本成本論 管理者股份的增加會減少公司股份的市場流動性，也會減少有利于投資者的分散化的機會而提高資本成本，從而對公司績效有不利影響 Fama 和 Jensen（ 1983） 管理者持股與公司績效非單一 整合理論 通過建立管理者所有權(quán)與公司績效關(guān)系的正式模型而整合了并購溢價論和筑圍論 Stulz（ 1988） 結(jié)合理論 管理者所有權(quán)對公司績效的影響是激勵相融和管理者筑圍兩種情況的交叉反應(yīng) Morck， Shleifer（ 1988） 管理者持股與公司績效無關(guān) 自然選擇論 任何一種所有權(quán)結(jié)構(gòu)的模式選擇都最終取決于公司績效，否則就不能長期生存。從這個意義上說每一個公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是一個長期演進的自然結(jié)果 Demsetz（ 1983） 資料來源：根據(jù)于建霞，曹廷求 .管理者持股與公司績效：理論及實證的國際觀點 [J].《河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報》， 2021（ 24），第 61頁整理 . （三 ）國內(nèi) 實證 研究 綜述 國內(nèi)學(xué)者對管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究形成了兩種觀點：一是認為兩者之間不存在統(tǒng)計意義上的相關(guān)性，如袁國良、王懷芳和劉明 (2021)抽取 1996～我國民營上市公司管理層持股與公司績效關(guān)系實證研究 8 1997年的 100家上市公司，通過回歸方式研究，回歸結(jié)果表明：目前上市公司績效和高管持股比例基本不相關(guān)，即使非國有控股上市公司，高管持股比例和公司績效的相關(guān)性也非常低。魏剛 (2021)和李增泉 (2021)分別以 1998年上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。于東智和谷立日 (2021)、高明華 (2021)、張帆 (2021)等也提供了不相關(guān)的證據(jù)，特別是管理層持股比例與公司規(guī)模不相關(guān)，管理層持股比例具有行業(yè)差異。二是認為兩者之間存在相關(guān)關(guān)系，如劉國亮、王加勝 (2021)以 1999年上市公司的截面數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層持股與經(jīng)營績效正相關(guān)。 吳淑琨 (2021)對中國 1997～ 2021年上市公司實際數(shù)據(jù)的研究表明，內(nèi)部持股比例與公司績效 (ROA)呈顯著性倒 U型相關(guān)關(guān)系。張 宗益和宋增基 (2021)認為企業(yè)績效與經(jīng)理持股比例存在立方關(guān)系。 陳樹文和劉念貧 (2021)對 2021～ 2021的 65家高科技上市公司進行分類比較和回歸分析得出公司經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)管人員持股之間呈二次方曲線關(guān)系。于東智 (2021)、宋增基和蒲海泉 (2021)、姚瓊 (2021)等也提供了正相關(guān)的證據(jù)。 三、管理層持股對公司績效影響機理的理論分析 （一） 基于 委托 — 代理理論對管理層持股影響公司績效的解釋 委托 — 代理理論是現(xiàn)代公司治理研究中的主流分析框架 ,也是指導(dǎo)現(xiàn)實實踐的重要理論根據(jù)之一。 進入 20世紀后， 隨著 科學(xué)技術(shù)的 進步、信用制度的完善和社會分工的細化，現(xiàn)代 工商業(yè) 得到了 巨大 的 發(fā)展 ， 公司的規(guī)模迅速擴大 ,股東急劇增加并高度分散化 ,公司經(jīng)營管理的復(fù)雜性和專業(yè)化程度不斷提高，公司股東通常不再直接參與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的管理，而是將公司的經(jīng)營權(quán)委托給了職業(yè)經(jīng)理人，由職業(yè)經(jīng)理人作為公司股東的代理人，行使公司的經(jīng)營管理權(quán)，因而在大公司中出現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，經(jīng)營者控制企業(yè)的現(xiàn)象越來越顯著。 1932年， Berle和 Means在其名著《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中分析了美國 200家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)的廣泛分散和非股東管理者掌權(quán)成為 現(xiàn)代公司的兩大特征，由此提出了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的著名論斷。正是 在這種 背景下 , Jensen and Meckling在 1976年 發(fā)表的《企業(yè)理論 :管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》 中 構(gòu)建了委托 — 代理理論 ， 分析 了 公司治理問題的基本框架。作者將代理關(guān)系定義為一種契約 ,在這種契約下 ,委托人聘用代理人代表他們來履行某些服務(wù) ,包括把若干決策權(quán)委托給代理人 。 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 9 在委托 — 代理問題中，股份公司的股東與管理層之間的利益沖突是一個 經(jīng)典的 例子。 在公司股東與管理層 的委托代理關(guān)系中，根據(jù)利己行為的原則，委托人追求的是資本收益的最大化 ，即對公司價值最大化的追求目標，而代理人追求的是個人效用的最大化，不僅是對更高的薪酬和獎金等貨幣效用的追求，也表現(xiàn)為對某些非貨幣效用的更高追求，委托人和代理人在目標上產(chǎn)生了分歧。因此，在委托代理關(guān)系中，代理人就可能偏離公司價值最大化的目標，甚至以損害股東利益為代價來達到自身利益最大化的目標，代理沖突隨之產(chǎn)生。由于委托人與代理人之間信息的不對稱，委托人不可能完全觀察到代理人的行為，只能根據(jù)可觀測的變量來推斷代理人的隱藏信息和行動，這樣就帶來了“道德風(fēng)險”問題 。為了降低“道德風(fēng)險”，委托人需要采取相關(guān)措施，如 加強審計、建立有效的監(jiān)督機制、重組管理層等，委托人就要付出相應(yīng)的代理成本。 當(dāng)代代理理論的研究重心之一 , 就是如何設(shè)置一個最優(yōu)化或者至少符合卡爾多改進 1標準的有效的制衡機制來監(jiān)督和激勵代理人的行為 , 協(xié)調(diào)股東和其他利益相關(guān)者的關(guān)系 , 最大限度地減少“道德風(fēng)險”，降低公司代理成本，以提高公司業(yè)績，達到公司價值最大化的目標。對此 學(xué)界和公司機構(gòu)在探索和完善公司治理機制的實踐中建立了三個機制，一是激勵機制，二是監(jiān)督機制，三是制約機制。激勵機制是將代理人的利益和委托人的利益聯(lián)系起來，以使代理人與委托人的利益趨同。監(jiān)督 機制是委托人通過一定的手 段監(jiān)督 代理人的機會主義行為。制約機制是通過訂立合約的內(nèi)部制約機制和市場競爭的外部制約機制對代理人的行為加以控制，當(dāng)代理人的行為損害委托人的利益時對代理人做出懲罰。 管理層持股被視為在 激勵機制方面解決委托 — 代理問題的有效方法 之一（見圖 1）， 通過細致、嚴格的合約形式 讓公司的管理層 持有公司的股份，賦予其對公司 部分 的剩余索取 權(quán)，這樣就在一定程度上解決了控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離而產(chǎn)生的問題 ， 把管理層 的利益和公司的長 期利益相結(jié)合， 提高了管理層和股東利益的一致性。因此，通過管理層持股這樣一種 激勵 方 式，讓代理人 享有部分剩余權(quán)益，使剩余索取權(quán)和 控制權(quán) 的不匹配問題得以解決，利益的趨同性 最大限度地促使管理層 追求 公司 長期利益的最大化 ，以達到減少“道德風(fēng)險”，降低公司 1卡爾多改進 ，也稱 卡爾多 ?？怂剐?（ KaldorHicks efficiency），為 1939 年 ，約翰 ?？怂固岢?的、以比較不同的公共政策和經(jīng)濟狀態(tài)。如果一個人的境況由于變革而變好，因而他能夠補償另一個人的損失而且還有剩余，那么整體的效益就改進了，為福利經(jīng)濟學(xué)的一個著名的準則。 我國民營上市公司管理層持股與公司績效關(guān)系實證研究 10 代理成本，實現(xiàn)公司價值最大化的目標 。 目標不一致 激勵模式 利益趨同 圖 21 委托 — 代理理論 下 管理層持股影響公司績效的 圖解 （二）基于人力資本理論對管理層持股影響公司績效的 解釋 二十世紀六十年代，二戰(zhàn)后世界各國經(jīng)濟的迅速崛起（尤其是德、日兩國），引起了經(jīng)濟學(xué)家們對人力資本的研究。美國經(jīng)濟學(xué)家舒爾茨在研究二戰(zhàn)后世界各國經(jīng)濟增長的原因時發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟的增長速度要遠大于自然資源等要素的消耗，舒爾茨在其 1959年發(fā)表的《人力資本投資》中第一次提出了人力資本的概念，人力、知識和技能都是資本的一種表現(xiàn)形態(tài)。他認為在推動經(jīng)濟發(fā)展的各種因素中，擁有知識與技能的人力資本因素是最關(guān)鍵的，遠遠超過實物要素對經(jīng)濟增長的貢獻，但是人力的取得并不是沒有代價的，同樣需要耗費稀缺性資源。舒爾茨指出，人力資本的形 成需要投資，并且通常具有較高的投資回報率，人力資本雖然與非人力資本收益的形式與效率不一樣，但都擁有未來的受益權(quán)。 貝克爾（ 1964）的研究在微觀層面上發(fā)展了人力資本理論，建立了人力資本投資模型。他認為人力資本與實物資本不同，人力資本的效率不僅取決于人力資本擁有者的知識和技能等，與人力資本擁有者的努力程度也有很大關(guān)聯(lián)，適當(dāng)和有效的激勵機制可以提高人力資本的效率。 我國學(xué)者周其仁（ 1996）從人力資本的產(chǎn)權(quán)特征方面進行了研究。他認為人力資本具有私有性和排他性，不管在什么樣的社會，人力資本與其所有者都是不可分離的 。黃乾（ 2021）也從人力資本產(chǎn)權(quán)特征進行了進一步的研究，他所有權(quán)與控制權(quán)分離 委托 — 代 理問題 管理者：資本收益最大化 經(jīng)營者：個人效用最大化 道德風(fēng)險 逆向選擇 代理成本 管理層 持股 管理層享有剩余索取權(quán) 公司價值 最大化 減少道德風(fēng)險和逆向選擇 降低代理成本 浙江理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院本科畢業(yè)論文 11 認為“人力資本雖然是私有的，但人力資本產(chǎn)權(quán)是可以分解的，人力資本產(chǎn)權(quán)可以分解為人力資本所有權(quán)、支配權(quán)、處置權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)”。人力資本的可分解特性導(dǎo)致了人力資本產(chǎn)權(quán)在交易時所有權(quán)與支配權(quán)的分離，所有權(quán)由人力資本產(chǎn)權(quán)的主體支配，支配權(quán)等其他權(quán)利由企業(yè)支配，但由于人的主觀能動性，當(dāng)人力資本產(chǎn)權(quán)的主體對自己的預(yù)期收益不滿意時，就會產(chǎn)生低效率，因而激勵機制可以提高人力資本產(chǎn)權(quán)主體的效率。正是由于人力資本在產(chǎn)權(quán)方面的特性，人力資本的主體需要激勵。 不同于一 般的人力資本，公司的管理層對于一個企業(yè)的成長和長遠發(fā)展起著舉足輕重的作用，公司管理層在企業(yè)人力資本中的作用體現(xiàn)更為明顯，其地位也更加的重要。從以上對于人力資本理論各方面的研究分析中可以看出，通過對管理層實施一定的激勵措施，可以刺激他們的積極性，提高公司治理效率，讓管理層的人力資本充分發(fā)揮出來為企業(yè)創(chuàng)造財富。管理層持股正是這樣一種激勵機制，將管理層的利益與股東的利益聯(lián)系在一起，促使其更多關(guān)注公司的長遠發(fā)展，更好的為股東服務(wù)，以使公司價值最大化，并且其承認管理層享有企業(yè)剩余價值的索取權(quán)，這也是對人力資本參與分配 的肯定。所以從人力資本理論的角度看，管理層持股是對經(jīng)營者人力資本投資的一種回報。 （三）基于信號博弈理論對管理層持股影響公司績效的解釋 博弈論是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時候的決策以及這種決策的均衡的問題，也就是說，當(dāng)一個主體，好比一個人或一個企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響，而且反過來影響到其他人、其他企業(yè)選擇時的決策問題和均衡問題。 2信號博弈的基本特征包含信號發(fā)出方和信號接收方兩個博弈方，他們先后各選擇一次行為，其中信號接收方掌握不完全信息，但他們可以從信號發(fā)出方的行為中獲得部分信息，信 號發(fā)出方的行為對信號接收方來說，好像是一種反映其有關(guān)得益信息的信號。 在公司的經(jīng)營過程中，管理層是信號的發(fā)送方，股東是信號的接收方。信號博弈理論認為，管理層持股水平能夠產(chǎn)生并傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的信號。由于不對稱信息的存在，股東 認 為公司擁有 良好的項目時只會選擇內(nèi)部融資或債權(quán)融資，即使內(nèi)部融資和 債權(quán)融資達不到融資的額度 ，也不會輕易選擇股票融資 ，而存在 2 張維迎 .博弈論與信息經(jīng)濟學(xué) [M].上海：上海人民出版社， 34 頁 . 我國民營上市公司管理層持股與公司績效關(guān)系實證研究 12 劣質(zhì)項目時就會選擇 股票融資。假設(shè)公司的管理層屬于風(fēng)險規(guī)避型，他們知道公司 所擁有項目的平均收益率，而投資者不完全掌握這些信息 ，當(dāng)公司出現(xiàn)良好項目時，如果內(nèi)部融資和債權(quán)融 資不能 達到所需融資的額度 ，管理層會選擇持有本公司一定份額 的股票。這里便存在一種信號傳遞機制，由于管理層屬于風(fēng)險規(guī)避型，管理層在 一個風(fēng)險項目 中持有高比例股票反映了其對公司經(jīng)營的信心，這就向股東發(fā)出了公司經(jīng)營良好的積極信號 ， 而認為自己所 承擔(dān) 的項目為劣質(zhì)項目時，管理層對公司的經(jīng)營失去信心，不可能為了向市場表明公司積極的質(zhì)量 信號而選 擇持有公司高比例的股票，因為這將使 他們遭受失敗的風(fēng)險 增加 ，降低他們的效用函數(shù)。 管理層持股作為一種公司治理機制，被市場視為傳遞了有關(guān) 公司質(zhì)量的信息 ， 管理層持股水平一般隨著公司質(zhì)量的增加而增 加 ， 市場將高水平的管理層持股看做 公司經(jīng)營良好以及 項 目將獲得更高收益率 的信號 。因此管理層持股通過信號傳遞機制在一定程度上解決了