【正文】 另一方面，加快金融制度和金融工具創(chuàng)新，設(shè)計(jì)和引入多種金融工具，如企業(yè)債券、抵押貸款、商業(yè)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等，滿足不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增強(qiáng) MBO 對投資者。隨著金融體制改革和外資銀行的進(jìn)入，應(yīng)擴(kuò)大金融品種，加快金融創(chuàng)新，逐步解決融資渠道缺乏這一制約管理層收購的瓶頸問題。但對于國內(nèi)公司而言，目前狹窄的融資渠道使公司管理層很難獲得收購所需的資金來源。 （ 2）、拓寬融資渠道。而股權(quán)結(jié)構(gòu)分置是控股股東侵害社會(huì)公眾股東利益、公司法人治理不完善和內(nèi)幕交易等弊端的根源。我國證券市場已走過 10多年時(shí)間，已發(fā)展成為中國金融體系的一個(gè)重要組成部分。同時(shí)，應(yīng)加快管理層收購的立法進(jìn)度，明確 MBO 各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范收購程序和行為，為 MBO 的順利實(shí)施創(chuàng)造良好的法律環(huán)境。從融資渠道來看，我國《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》和《證券法》也存在 諸多限制，商業(yè)銀行不得從事信托業(yè)務(wù)和股票業(yè)務(wù)，借款人不得用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及銀行資金禁止違規(guī)流入股市等。按照《公司法》規(guī)定， “公司對外累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的 50%”，該規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立公司型收購主體實(shí)施 MBO 的成本。目前，可以考慮盡快制定《上市公司 MBO 管理辦法》，使國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的管理更加具有可操作性 ，在一定程度上為 MBO 掃清了政策上障礙。目前，我國對 MBO 沒有明確的政策規(guī)定，只是涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動(dòng)披露管理辦法》，對 MBO 的方法、信息披露以及監(jiān)管措施做出相應(yīng)的規(guī)定。而是應(yīng)該在完善制度環(huán)境和規(guī)范操作的基礎(chǔ)上發(fā)展適合我國市場環(huán)境的有法、有序、有效的 MBO。 （二）、上市公司 MBO 的規(guī)范措施 隨著國有企業(yè)改革進(jìn)程的加快，越來越多的上市公司對產(chǎn)權(quán)明晰提出了進(jìn)一步的要求，逐步嘗試 MBO 這種產(chǎn)權(quán)交易方式。 可能加大公司的經(jīng)營 風(fēng)險(xiǎn) 從上市公司 MBO 的實(shí)踐來看，收購所涉及的金額巨大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層經(jīng)營能力，管理層的融資行為可能引致道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲管理層的經(jīng)營行為，他們可能不顧公司維持連續(xù)性經(jīng)營的需要，實(shí)施高比例分紅政策來償還收購股權(quán)時(shí)所欠下的巨額債務(wù)，或頻繁進(jìn)行帶有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的資產(chǎn)變賣、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或挪用公司的資信進(jìn)行融資，加大公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的價(jià)值，損害其他股權(quán)持有人和債權(quán)人的利益。 ”同時(shí)，對上市公司來說，非流通的國有股與法人股向公司管理層轉(zhuǎn)讓與向外資、民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓一樣，并沒有根本上解決國有股流通的問題，反而使產(chǎn)權(quán)關(guān)系進(jìn)一步復(fù)雜化，為今后的全流通又設(shè)置了新的障礙。而管理層卻以低廉的價(jià)格，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是公開競價(jià)的方式輕易的得到了，這實(shí)際上是給予了管理層高于其他收購主體的特權(quán)，是明顯的違背了現(xiàn)有的政策規(guī)定。從目前上市公司 MBO 實(shí)踐案例來看，管 理層收購的非流通股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅大大低于流通股價(jià)格，而且甚至低于非流通股股東的成本。社會(huì)公眾股即流通股僅占上市公司總股本的 1/3左右，而處于控股地位的股東則對公司擁有絕對控制權(quán)，并且尚未進(jìn)入市場流通。 各收購主體的市場地位不平等 關(guān)于上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重大事項(xiàng)必須經(jīng)過股東大會(huì)的討論表決通過后才能付諸實(shí)施，但是由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程的原因，造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，存在明顯的 “人為分割 ”的特征。一方面，上市公司管理層利用公司改制等各種假借手段，使得收購價(jià)格低于每股凈資產(chǎn) 。 （ 3）、目前上市公司 MBO 定價(jià)方式是由買賣雙方通過談判最終確定的，沒有形成公開市場競爭機(jī)制。如果地方政府不批準(zhǔn)，管理層則繼續(xù)操縱利潤，擴(kuò)大賬面虧損直到上市公司被 ST、三板 OTC后再以更低的價(jià)格收購。此外，上市公司管理層選聘還沒有真正做到市場化、職業(yè)化、專業(yè)化， MBO 運(yùn)作還不夠透明，突出地表現(xiàn)在 : （ 1）、上市公司所有者缺位，公司的實(shí)際經(jīng)營控制權(quán)掌握在管理層手中，形成內(nèi)部人控制，當(dāng)內(nèi)部人從公司代理人的角度轉(zhuǎn)向公司的所有者時(shí)，由于缺乏明確規(guī)范的操作程序和制度安排，容易發(fā)生上市公司 MBO 收購行為暗 箱操作、透明度不高，很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性，極易導(dǎo)致侵害其他股東權(quán)益的現(xiàn)象。 四、上市公司管理層收購存在的問題及規(guī)范措施 （一）、上市公司 MBO 存在的主要問題 MBO 作為一種并購的重要方式，在上市公司中實(shí)施具有一定的積極意義，但從上市公司管理層收購的實(shí)踐來看，還存在著一系列的問題，主要表現(xiàn)在 : 運(yùn)作不規(guī)范，信息不對稱 在現(xiàn)行體制下，只要上市公司 MBO有利于公司未來的發(fā)展和股東財(cái)富的最 大化，應(yīng)當(dāng)是一種有意義、有價(jià)值的實(shí)踐探索和創(chuàng)新。另一方面，上市公司管理層不管是利用公司信用融資，還是用股權(quán)質(zhì)押融資，都是挪用公司資信進(jìn)行的違規(guī)融資，把融資的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到公司。三是現(xiàn)行的法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。一方面，國內(nèi)融資環(huán)境的制約主要表現(xiàn)在 :一是缺少多樣化的金融機(jī)構(gòu)提供信貸資金支持 。但是，由于融資環(huán)境限制和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分置，可能會(huì)導(dǎo)致管理層融資行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者并不是公司管理層本身，而是轉(zhuǎn)嫁給股東和債權(quán)人。 融資風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱性是金融交易應(yīng)遵循的基本原則。政府不僅制定政策，而且直接參與交易，因此，政府制定的政策，直接關(guān)系到MBO 運(yùn)作的成敗。將來一旦法律對 MBO 做出具體規(guī)定，會(huì)給 MBO 帶來一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。它們不具備立法的權(quán)威性，交易各方的合法權(quán)益的保護(hù)缺乏明確的法律依據(jù)，交易各方的違規(guī)行為也得不到法律的約束。然后，以評估的結(jié)果為基礎(chǔ)，在統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場向所有收購人公開競價(jià)拍賣，確保收購價(jià)格形成機(jī)制的公開、公正與公平。上述規(guī)定可以避免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價(jià)值。 國資委《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定，管理層不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財(cái)務(wù)審計(jì)、離任審計(jì)、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價(jià)確定等重大事項(xiàng)。第二，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)側(cè)重于企業(yè)的有形資產(chǎn)，沒有充分考慮企業(yè)的品牌、企業(yè)信譽(yù)、技術(shù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值。 上市公司管理層即使按照每股凈資產(chǎn)來實(shí)施 MBO，也并非解決收購定價(jià)的良策。 2021年 12月實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價(jià)格做出了規(guī)定 :協(xié)議收購的非流通股價(jià)格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價(jià)格參照流通股價(jià)格。 收購定價(jià) 合理地確定 MBO 實(shí)際價(jià)格，是防止國有資產(chǎn)流失，成功運(yùn)作 MBO 的關(guān)鍵。 MBO 基金出具委托書，委托管理層行使其股東的權(quán)利并控制和經(jīng)營上市公司，然后管理層按照分期轉(zhuǎn)讓股權(quán)協(xié)議，以事先確定的價(jià)格分期分批的回購 MBO 基金持 有的股份。 MBO 基金的投資行為指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進(jìn)行分散投資的行為。 MBO 基金是伴隨著上市公司 MBO 運(yùn)作一起產(chǎn)生的。另一方面，管理層作為間接股權(quán)持有人只有受益權(quán)而沒有處置權(quán)，股權(quán)的變動(dòng)要經(jīng)過持股委員會(huì)通過才能生效。第三，信托機(jī)構(gòu)作為收購主體，收購上市公司的股份，管理層在一定的時(shí)候回購股份。第二，信托機(jī)構(gòu)作為受托人，管理層籌措資金委托信托機(jī)構(gòu)收購上市公司，可以代表管理層持有上市公司的股份?！缎磐蟹ā访鞔_了委托人、受托人及受益人等法律主體的權(quán)利義務(wù)，確立了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性原則，成為財(cái)產(chǎn)關(guān)系的一種有效的保護(hù)制度。截止 2021年年底，共發(fā)生 24起信托公司對上市公司法人股的收購行為。 2021年 11月，重慶新華信托投資股份有限公司設(shè)立了 5億元的規(guī)模的專項(xiàng) MBO 信托。 ” （ 4）、信托融資。管理層的這種做法事實(shí)上違反了《上市公司收購管理辦法》的有關(guān)規(guī)定 :“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。上市公司管理層在向銀行籌集 MBO 的收購資金時(shí)，銀行通常要求上市公司為 MBO 收購主體提供股權(quán)質(zhì)押。這種旨在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的法律約束，使得上市公司管理層向銀行貸款實(shí)施 MBO 成為違規(guī)。 1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》中明確規(guī)定 :“貸款不得用于股本權(quán)益性投資 ”。在美國， MBO 的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供。此外，按照現(xiàn)行的《貸款通則》有關(guān)規(guī)定，根本無法依靠管理層個(gè)人信用從銀行獲得實(shí)施 MBO 的信貸資金。 （ 1）、個(gè)人信用融資。 因此，有效融資是 MBO 成功實(shí)施的關(guān)鍵。 融資渠道 MBO 是一項(xiàng)大規(guī)模的資本運(yùn)作，收購涉及的金額較大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理層的支付能力。通過職工持股會(huì)的設(shè)立，有利于建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)。第三，上市公司管理層的股權(quán)收益將面臨被雙重征稅的風(fēng)險(xiǎn)?！豆痉ā芬?guī)定，除國有獨(dú)資公司外，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)應(yīng)為 250人。 ”這一規(guī)定增加了上市公司管理層設(shè)立法人型收購主體實(shí)施 MBO 收購的成本。因而，上市 公司 MBO 的收購主體必然是以有限責(zé)任公司的形式設(shè)立?！豆痉ā穼⒐痉譃楣煞萦邢薰竞陀邢挢?zé)任公司兩種類型。從上市公司 MBO 實(shí)踐來看，收購主體均為法人型收購主體。這必將制約自然人型收購主體的發(fā)展。第三，自然人型收購主體包括獨(dú)資型和合伙企業(yè)型，雖然兩者都不具有法人資格，但是在稅法上它們和法人一樣，也被視為納稅義務(wù)人。第一 ，在我國，上市公司 MBO 的收購者必須是原公司的員工，主要是原企業(yè)的高級管理人員，同時(shí)，收購的管理者不是我國法律法規(guī)禁止進(jìn)行商業(yè)營利活動(dòng)的自然人。管理人員作為自然人持股來行使對上市公司的實(shí)際控制權(quán)。因此，以收購主體最終能否成為被實(shí)施 MBO 的上市公司的股東為標(biāo)準(zhǔn)， MBO 收購主體可以分為自然人型和法人型兩類。 （四）、上市公司 MBO 運(yùn)作關(guān)鍵因素分析 收購主體 管理層收購的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級管理人員，但對于什么樣的管理人員才有資格實(shí)施 MBO 收購，法律是有規(guī)定的。收購國有企業(yè)，一次性支付全部收購款的，可享受 10%30%的優(yōu)惠。在扣除各項(xiàng)安置費(fèi)用后，安徽省水利建筑工程總公司可供轉(zhuǎn)讓的凈資產(chǎn)只剩下 392809萬元。本來應(yīng)該付給職工的改制補(bǔ)償，成為了職工對管理層的借款，并被管理層用來 MBO。在 “安徽水建 ”MBO案例中，管理層獲得資金的渠道有三種 :職工安置款、財(cái)政優(yōu)惠款和管理層實(shí)際支付。這明顯違反了國資委的有關(guān)規(guī)定，國資委最近發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企 業(yè)改制工作的意見》明確規(guī)定，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格不僅不能低于每股凈資產(chǎn)，而且還要參照上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價(jià)。 2021年 12月 31日， “安徽水建 ”凈資產(chǎn)為 ，每股凈資產(chǎn)為 ， %的國有股權(quán)價(jià) 值為 。因此， 20名自然人與嘉禾投資有限公司直接持股安徽水建 (集團(tuán) )控股有限責(zé)任公司，可以有效降低收購成本和風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果將 70名管理層的股份委托給信托公司進(jìn)行管理，減少名義上的股東人數(shù)，使MBO 能夠順利進(jìn)行。 《公司法》對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)限定 250人，顯然無法滿足 70名上市公司管理層和控股公司員工各自利益要求。 （ 2）、評析 : 收購主體。 本次收購?fù)瓿珊?，蚌埠市嘉禾?chuàng)業(yè)投資有限公司即與 20名自然人共同改組安徽水利建筑工程總公司為安徽水建 (集團(tuán) )控股有限責(zé)任公司，前者擁有 %的股權(quán)，另 %的權(quán)益則歸 20名自然人所有。 2021年 5月 12日， “安徽水利 ”管理層與安徽省水利建筑工程總公司的經(jīng)營管理人員共 50名自然人共同出資成立蚌埠市嘉禾創(chuàng)業(yè)投資有限公司，注冊資本 5000萬元，其中， “安徽水利 ”董事長王世才出資 1530萬元持有 %的股權(quán)，總經(jīng)理?xiàng)顝V亮出資 550萬元擁有 11%的股權(quán)。 2021年 6月，安徽水利建設(shè)股份有限公司增資擴(kuò)股，安徽省水利建 筑工程總公司占總股本的 %。 案例分析二 :安徽水利 (600502) （ 1）案例 :安徽水利開發(fā)股份有限公司 (安徽水利 )主營水利水電工程施工，水資源綜合開發(fā)，屬于建筑業(yè)。收購方資金主要來源于對收購后上市公司股權(quán)的質(zhì)押貸款融資和現(xiàn)金分 紅。 融資安排。 收購定價(jià)。 收購主體?；浢赖谋旧韺儆诿駹I和集體性質(zhì)的企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，流通股比例較高，管理層持股比率僅為 %，便達(dá)到相對控股。同時(shí)， 20212021年度粵美的均實(shí)施了較高的現(xiàn)金股利政策，分別為 10股派 2元， 10股派 1元和 10股派 ，美托公司三年可以獲得現(xiàn)金股利累計(jì)為 4842萬元 (含稅 )。管理層收購所需資金的 10%先以現(xiàn)金首期支付，其余 90%的收購資金則通過股權(quán)質(zhì)押獲得，并通過分期付款的方式來完成，而公司今后持續(xù)穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流將是收購資金來源的根本保證。 收購?fù)?成后，公司管理層進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)重組，將美的家電事業(yè)部分拆為電風(fēng)扇事業(yè)部、電飯煲事業(yè)部、微波爐事業(yè)部和飲水機(jī)事業(yè)部。 2021年 1月 19日，美的控股公司又將其所持粵美的的法人股 ，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股 3元，低于其每股凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓股份占粵美的控股公司總股本的 %。 2021年初，粵美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建美托投資有限公司 (現(xiàn)更名為佛山市美的集團(tuán)有限公司 )，管理層約二十多人，占總股本的 78%，其中粵美的法定代表何享健為美托公司第一大股東，持股 25%。同年 5月，改組為股份公司 。 案例分析一：粵美的 (000527) （ 1）、案例 :粵美的股份有限公司創(chuàng)業(yè)于 1968年，原公司由董事長兼總經(jīng)理何享健帶領(lǐng) 23名街道居民集資和貸款創(chuàng)辦的塑料加工組，屬鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體所有制企業(yè)。 （三）、上市公司 MBO 運(yùn)作案例分析 由于粵美的既是民營企業(yè)和集體企業(yè)成功實(shí)施 MBO 的典型代表，又是我國上市公司第一起 MBO 案例 。同時(shí)，伴隨著公