【正文】 見圖5—2所示。顯然，化簡后的路徑分析模型對數(shù)據(jù)的解釋程度與前一個模型相比并無改變，但更加簡潔。資產(chǎn)負債率對公司績效具有顯著的負向影響，表明過高的債務水平可能導致財務困境成本與代理成本大于稅盾效應和代理收益。表5—8: 模型(41)線性回歸系數(shù)Table 5—8： CoefficientsaModelUnstandardized CoefficientsStandardized CoefficientstSig.BStd. ErrorBeta1(Constant).167.061Z performance.094.096.061.980.328H1.093.222Size.072.290H5.598.107.564.000Constitution.077.000Debt.371.408State.141.059.144.017Industry.004.010.022.385.700a. Dependent Variable: MSR通過對公司管理層持股水平的影響因素進行回歸分析后，下面對第二個回歸方程，即模型（42）進行估計，即對公司績效的影響因素進行回歸分析，結果參見表5—9和表5—10。表5—7： 模型(41)匯總Table 5—7： Model SummaryModelRR SquareAdjusted R SquareStd. Error of the Estimate1.427a.182.157.94168a. Predictors: (Constant), Industry, Size, Constitution, State, Z performance, Debt, H1, H5通過表5—8的方程回歸系數(shù)，我們可以看出公司績效、公司規(guī)模、股權集中度、第一大股東持股比例、企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、行業(yè)屬性和法人股集中性對公司管理層持股水平具有一定影響，而且股權集中度、法人股集中性和企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)與公司管理層持股水平之間具有顯著的統(tǒng)計學意義上的相關關系，并且可以看出股權集中度高、法人股集中性低和企業(yè)產(chǎn)權明確的公司，管理層持股水平較高，表明一定的股權集中度和企業(yè)產(chǎn)權明確的公司，具有激勵公司管理層的積極性，而法人股集中性較高的公司，更善于利用“用腳投票”等方式來約束公司管理層。標準化后的平均值為0,標準差為1。在對模型進行擬合的過程中，為了消除各變量指標由于量綱單位不同或正、逆性指標不同所帶來的不可公度性,本文先將各項指標進行標準化處理。模型中有些變量不受其余變量的影響，只是影響其它變量；而有些變量既受其它變量的影響，又同時會影響其它變量。？）?；蚴莾?nèi)生性 和外生變量相對應，內(nèi)生變量（Endogenous Variable）則指的是在模型中會受到另外一些變量所影響的變量。從前面的實證分析中，我們知道存在著諸多因素影響公司績效及管理層持股比例，下面我們將通過路徑分析（Path Analysis）來檢驗公司績效與諸多因素之間的關系及其強弱，以及管理層持股變量的屬性（外生性 外生變量（Exogenous Variable）指的是在模型中未指明有哪些因素會對其產(chǎn)生影響的變量，可以簡單的類比為模型中的自變量，雖然這些變量必然會受到某些因素的影響，但是這不是當前模型所考慮的問題。但是，影響公司績效的因素除了管理層持股比例外，還有其它一些因素，如股權集中度、資產(chǎn)負債率等，并且這些因素也可能影響到管理層的持股比例。在曲線回歸中，模型的簡潔性與擬合優(yōu)度的高低同樣重要，擬合優(yōu)度太高的模型往往對新樣本的擬合度較差，我們認為在這種情況下選擇參數(shù)較少的模型為宜，因此最終選擇一次方程模型，即線性模型，認為“利益趨同”效應在管理層持股比例較低區(qū)間時，起著一定的作用，但并無顯著的統(tǒng)計學的意義，原因在于我國上市公司管理層持股水平偏低以及其內(nèi)生性。圖5—1：三個模型曲線與實際值的擬合情況Graphs5—1： Curve fit for Z performance從圖5—1可以看出，三個模型曲線與實際值的擬合情況均較差，原因在于我國上市公司實施股權激勵起步較晚，管理層“零持股”現(xiàn)象嚴重，管理層持股比例（MSR）偏低，因而在我國上市公司中，管理層持股比例中間和較高區(qū)間的“利益趨同”和“經(jīng)營者防御”效應可能不存在，因此，否定假設3。但由于三個方程的R2和F都比較小，三個模型均不具有統(tǒng)計學意義，因此，方程不能很好的描述上市公司管理層持股比例與其績效的關系，不能得到具有統(tǒng)計意義的方程，只能在一定程度上說明管理層持股與公司績效的相關性。表5—6： 模型匯總和參數(shù)估計值Table5—6： Model Summary and Parameter EstimatesEquationModel SummaryParameter EstimatesR SquareFdf1df2Sig.Constantb1b2b3Linear.001.3381267.562.212Quadratic.005.6682266.514Cubic.007.6273265.598Dependent Variable: Z performance The independent variable is MSR.通過模型分析結果可以看出，MSR和MSR3的系數(shù)為正，MSR2的系數(shù)為負，與Morck，Shleifer和Vishny的研究結果相近。 ConstitutionMSRCorrelation.061Significance (2tailed)..328df0258Z performanceCorrelation.061Significance (2tailed).328.df2580為進一步揭示我國上市公司管理層持股與公司績效之間的關系，根據(jù)模型，我們進行了區(qū)間效應分析。 Debt amp。 H5 amp。表5—4: Pearson相關分析結果Table 5—4： CorrelationsConstitutionSizeDebtH1H5IndustryStateZ performanceSizePearson Correlation.150*1Sig. (2tailed).014DebtPearson Correlation.000**1Sig. (2tailed).994.000H1Pearson Correlation.485**.337**1Sig. (2tailed).000.000.070H5Pearson Correlation.618**.235**.772**1Sig. (2tailed).000.000.459.000IndustryPearson Correlation.072***1Sig. (2tailed).364.915.240.015.007StatePearson Correlation.023**.092***.1021Sig. (2tailed).704.000.134.000.048.096Z performancePearson Correlation.225**.344****.283**.215**.062*1Sig. (2tailed).000.000.000.000.000.310.013MSRPearson Correlation**.046.136*.086.036Sig. (2tailed).003.643.543.459.026.878.158.562*. Correlation is significant at the level (2tailed).**. Correlation is significant at the level (2tailed)表5—5： 偏相關分析結果Table5—5：CorrelationsControl VariablesMSRZ performanceState amp。從表5—5可以看出，當控制企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)（ State）、行業(yè)屬性（Industry）、股權集中度（H5 ）、第一大股東持股比例（H1）、資產(chǎn)負債率（Debt）、公司規(guī)模（Size）和法人股集中性（Constitution）變量，排除了其它變量對管理層持股與公司績效關系的影響之后，通過進行管理層持股與公司績效的偏相關分析，不具有顯著的統(tǒng)計學意義。其原因可能是由于現(xiàn)階段我國上市公司股權激勵方案還處于初步階段，管理層持股水平比較低，還沒有充分發(fā)揮股權激勵效果，以及管理層持股水平與公司績效還可能都受到其他變量的影響，因此我們猜測，它們之間或許存在非線性關系。說明管理層持股并不是一個獨立變量，受到其它因素的影響，具有內(nèi)生性?？刂谱兞颗c公司績效之間較好的相關性說明本文選取的控制變量是較為有效的，這些控制變量確實顯著地或一定程度上影響著公司績效。但是僅僅從表5—4并不能十分肯定兩者之間是呈何種相關性，更不能推斷出兩者之間到底是誰影響著誰，這些問題將在本文的實證分析階段做進一步研究。 從表5—4可以看出，公司績效的綜合得分值Z performance與管理層持股比例（MSR）,相關系數(shù)太小，而且P= ()，不具有顯著的統(tǒng)計學意義。表5—3: 2008年度A股上市公司管理層持股比例的分行業(yè)描述性統(tǒng)計結果Table 5—3：Descriptive statistics by industry of managerial ownership ratio in 2008 Ashare listed panyIndustryNMinimumMaximumMeanStd. Deviation% of Total Sample農(nóng)、林、牧、漁業(yè)[A]5.0000.0003.000080.0001304采掘業(yè)[B]5.0000.0008.000160.0003578制造業(yè)[C]180.0000.6424.008042.0571505電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)[D]7.0000.0035.000500.0013229建筑業(yè)[E]5.0000.0003.000080.0001304交通運輸、倉儲業(yè)[F]7.0000.0008.000143.0002992信息技術業(yè)[G]25.0000.3517.016148.0704169批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)[H]11.0000.0006.000109.0002023金融、保險業(yè)[I]2.0000.0000.000000.0000000房地產(chǎn)業(yè)[J]13.0000.0006.000069.0001797社會服務業(yè)[K]10.0000.0000.000000.0000000傳播與文化產(chǎn)業(yè)[L]2.0000.0000.000000.0000000綜合類[M]9.0000.0014.000189.0004595總計281.0000100為了檢驗管理層持股比例與公司績效之間的相關性，本文采用Pearson相關和偏相關分析對二者的關系進行檢驗。而據(jù)相關機構統(tǒng)計，美國90%的高科技企業(yè)都實施了股權激勵，且成效顯著（和君咨詢股權激勵研究中心，中國股權激勵2006年度報告）。表5—2： 管理層持股比例的區(qū)間分布Table 5—2：Interval distribution of managerial ownership ratioInterval DistributionN% of Total Sample[0,%）201[%, %)57[%, 1%)12[1%, 10%)6≥10%5表5—3是根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》標準,將281個研究樣本分類成農(nóng)、林、牧、魚業(yè)，采掘業(yè)和信息技術業(yè)等13個行業(yè)的描述性統(tǒng)計結果。對研究樣本進行分區(qū)間描述，結果見表5—2。管理層持股比例（MSR）偏低，,管理層股權激勵作用難以發(fā)揮。5管理層持股與公司績效關系的實證分析表5—1： 描述性統(tǒng)計結果Table 5—1：Descriptive statisticsMinimumMaximumMeanStd. DeviationZ performan