【文章內容簡介】 陳勇等（2005）以l999～2001年中實施過股權激勵的46家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)實施股權激勵后上市公司的業(yè)績并無顯著提高。[43]俞鴻琳（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股水平和公司價值（托賓Q值）對于非國有上市公司無顯著相關關系，只對國有上市公司有較弱的負相關關系。[44]盡管國外對于管理層持股與公司業(yè)績的關系有著不同的見解，但總的來說，都認可了兩者相關的事實，并且呈現(xiàn)出從線性相關到非線性關系的發(fā)展。國內而言，學術界對于我國上市公司高管持股與公司績效的關系研究起步較晚，國內一些學者利用上市公司的數(shù)據(jù)對管理層持股與公司業(yè)績進行實證研究卻得到了不相關的結論，但尚未形成較為權威和一致的觀點。研究的結果之所以存在這么大的差異，本文認為主要有以下三個方面的原因：縱觀國內外管理層持股與公司績效關系的文獻，大致經歷了從外生性研究視角到內生性研究視角的變遷過程。雖然外生性視角的理論假說得到了不少的實證支持，但由于相關學者在研究過程中，把管理層股權看作是外生的，沒有考慮公司內部特征，如行業(yè)屬性、規(guī)模、資本結構等對管理層持股與公司績效的影響。因此，得出的具體研究結果卻存在很大的差異，缺乏實踐指導意義；同時外生性視角的理論假說始終面臨一個致命的難題：如果不同的持股水平會影響公司績效，那么有效市場將會自動淘汰公司績效較低的公司，然而在現(xiàn)實中，管理層股權激勵水平相差很大的公司卻存在。因此，為了克服外生性研究視角的缺陷，一些學者從內生性視角出發(fā)，來研究管理層股權激勵與公司績效的關系。他們認為管理層股權激勵水平本身不是一個獨立存在的外生變量，而是行業(yè)、規(guī)模、資本結構乃至政治、文化、法律及市場的有效性等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結果。管理層持股指標的選取中，對管理層的界定有很大不同，導致了樣本數(shù)據(jù)的選取不同，有的只考慮董事會成員持有的股份（或股權，下同），有的只考慮高級管理人員持有的股份，有的則包括所有的高層人員持股總和。而在對股權的界定中，有的將其界定為股票所有權, 有的除了股票所有權之外, 還包括股票期權。然而，股票所有權和股票期權對公司績效的影響可能存在著不同。由此可以看出, 對管理層及股權的界定不同將導致不同的管理層持股與公司績效關系的實證研究結果。公司績效指標的選取中，國外學者在實證研究中主要選擇經濟增加值(EVA)、托賓Q值等現(xiàn)代的業(yè)績評價指標；但考慮到我國資本市場不很完善的實際狀況，國內學者相關的實證研究采用單一的會計收益類指標來衡量公司績效，單獨選擇某一個指標不能很好的反映上市公司的業(yè)績，難免有失偏頗。選取樣本時遵循的條件不同，各文獻選取的上市公司的上市時間不同，數(shù)據(jù)窗口不同，有的為橫截面數(shù)據(jù)，有的為面板數(shù)據(jù)，并且剔除數(shù)據(jù)的依據(jù)不同。本文試圖克服以往的不足，進一步研究管理層持股與公司績效之間的關系。我們從下列方面改進以往研究的不足之處：（1）從內生性視角出發(fā)，研究管理層持股水平的影響因素，然后再研究管理層持股水平與公司績效之間的關系；（2）設置股權集中度、公司規(guī)模、資本結構、行業(yè)屬性及企業(yè)產權性質等控制變量，控制其對公司績效的影響；（3）采用因子分析法建立公司績效指標評價體系，衡量公司績效，克服單一會計或市場收益類績效指標的缺陷。3管理層持股與公司績效關系的理論分析—代理理論委托代理問題根源于交易雙方所掌握的信息不對稱與所有權和控制權的分離。在古典企業(yè)和私人企業(yè)中，所有者就是管理者和剩余索取者，因此沒有必要專門建立對管理者的激勵約束機制。然而隨著經濟社會的發(fā)展，股份制公司開始出現(xiàn)，傳統(tǒng)經濟模式的微觀基礎受到動搖。亞當斯密（1776）在《國民財富的性質和原因的研究》中指出：“在錢財?shù)奶幚砩?，股份公司的董事是為他人盡力，而私人合伙公司的伙員，則純?yōu)樽约捍蛩?。所以，要想股份公司的董事們監(jiān)視錢財用途，像私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的。有如富家管事一樣，他們往往拘泥于小節(jié)，而殊非主人的榮譽，因此他們非常容易使他們自己在保有榮譽這一點上置之不顧了。于是，疏忽和浪費，常為股份公司業(yè)務經營上多少難免的弊端。”[45]Berle amp。 Means(l932)，通過對美國200家大公司進行分析后提出了普遍存在的“所有權和經營權分離”的兩權分離假說，指出現(xiàn)代公司已由“受所有者控制”轉變?yōu)椤笆芙洜I者控制”，管理層極可能利用手中的權利占有公司的資產為自己謀取私利，犧牲股東的利益。[46]Jensenamp。Meckling(1976)將“代理關系定義為一種契約關系，在這種契約下，一個人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來履行某些服務，包括把若干決策權托付給代理人。如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會總以委托人的最大利益而行動。委托人通過對代理人進行適當?shù)募睿约巴ㄟ^承擔用來約束代理人越軌活動的監(jiān)督費用，可以使其利益偏差有限?！盵47]但由于雙方信息不對稱，使得監(jiān)督困難、成本昂貴，因而激勵機制顯得十分重要。而管理層持股制度通過讓管理者也成為公司所有者，賦予其剩余索取權，一定程度上解決了控制權和剩余索取權相分離產生的矛盾，使管理者的目標函數(shù)與所有者的目標函數(shù)盡可能趨于一致，在一定程度上減輕了管理者的逆向選擇和道德風險問題。張維迎（1996）認為現(xiàn)今流行的經營者激勵機制就是能使“剩余索取權”和“控制權”最大對應的機制，最優(yōu)的安排一定是一個經理與股東之間的剩余分享制。人力資本理論是在傳統(tǒng)資本理論受到嚴重挑戰(zhàn)的情況下，針對資本同質性假設資本同質性假設，即等量資本獲取等量利潤。而提出的,是二十世紀六十年代興起的一門新興理論。舒爾茨（1960）提出人的知識、技能、健康等人力資本的提高對經濟增長的貢獻遠比物質、勞動力數(shù)量的增加重要得多。[48]加里貝克爾研究發(fā)現(xiàn)，由于知識、技能、健康及其產生的價值與人本身不可分離，因此教育和培訓是最重要的人力資本投資，其回報率等于甚至高于有形資本或金融資本。[49]隨著公司形態(tài)的演變及其伴隨的公司結構與治理方式的不斷變遷，人力資本產權也從附屬地位向獨立地位發(fā)展，并逐步進入主導公司的過程。在公司結構的變遷過程中，公司邏輯完成了從“資本雇傭勞動”到“勞動占有資本”的跨越，而公司結構的發(fā)展為公司實施股權激勵提供了現(xiàn)實基礎。雖然物質資本是公司獲取財富的前提，但歸根結底仍然是人力資本創(chuàng)造了社會財富。特別是人類社會進入知識經濟時代以后，人力資本尤其是知識資本對經濟發(fā)展產生了重要作用。人力資本具有一系列復雜的特征，如勞動技能空間上的不可分性，勞動技能的主觀能動性，人力資本的專用性和群體性等。最重要的是人力資本是“不可壓榨”的，人力資本所有者完全控制著人力資本的開發(fā)利用。人力資本是一種非常主動的“資產”，是其它任何資產都難以控制的生產要素。人力資本的產權特征在于它只能屬于個人，非“激勵”難以調度。正是人力資本的產權特點，使市場的企業(yè)合約——一個人力資本與非人力資本的特別契約，不可能在事先規(guī)定一切，即契約具有不完備性，而必須存在一些事先說不清楚的內容而由激勵機制來調節(jié)。[50] 人力資本的群體性和專用性使得人力資本逐漸成為公司風險的主要承擔者，為人力資本所有者擁有公司剩余索取權和控制權提供了重要依據(jù)，從而使公司股權激勵制度成為可能。而人力資本“不可壓榨”的產權特性更決定了只有賦予人力資本所有者剩余索取權才能充分調動其積極性。讓管理者擁有公司部分公司剩余索取權和控制權，從而達到激勵和約束管理者的目的，使其在實現(xiàn)公司價值最大化的同時實現(xiàn)自身價值最大化。人力資本的要素特征和委托代理理論決定了股權激勵制度是調動人力資本所有者主觀能動性的最佳途徑之一。激勵相容理論(Incentive alignment argument)就是解釋如何才能更好地提高激勵效果的理論。哈維茨(Hurwiez)創(chuàng)立的機制設計理論中“激勵相容”是指：處于市場經濟中的每個理性經濟人都會有自利的一面，其個人行為會按自利的行為規(guī)則行動；如果能有一種制度安排，使行為人追求個人利益的行為，正好符合組織目標，這樣一種制度安排，就是“激勵相容”?，F(xiàn)代經濟學理論與實踐均表明，貫徹“激勵相容”原則，能夠有效地協(xié)調個人利益與組織利益之間的矛盾沖突，使行為人在實現(xiàn)組織目標的同時，實現(xiàn)自身的目標，即個人與組織的目標函數(shù)實現(xiàn)一致化。資料來源：百度百科，根據(jù)激勵相容理論，管理者大量持股會使管理者與其他股東有更多的共同利益，所以提高管理者持股水平，能激勵其提高公司績效。按照激勵相容論的代表觀點，代理成本最小的情況是管理者擁有公司100%股份，此時，所有者與管理者身份合一，管理者的利益與公司的利益完全統(tǒng)一，管理者在制定使其效益最大化的經營決策時，也使公司的效益達到最大化。如果身份合一的所有者—管理者以公司的名義出售他的股權（即按比例地分享企業(yè)利潤和承擔有限責任），那么他與外部股東的利益分歧將引起代理成本，因為既然他僅僅將承擔任何非金錢收益的一部分成本，他就會追求他自己效用的最大化。在管理者完全不擁有公司股份時，這種代理成本達到最大值。因此，減少代理成本的有效方法就是讓管理者多持股，擁有更多的剩余索取權，使管理者的利益更多地與公司的利益相一致?！袄孚呁僬f”認為，隨著管理層所有權的增加，擁有剩余索取權的管理者和其他股東的目標函數(shù)將逐漸趨于一致，因此，管理層持股有助于降低代理成本和提高公司績效。Jensen和Meckling（1976）首先提出了這一假說。他們在分析股權融資中經營者的道德風險行為時指出，“經營管理者的道德風險行為的根本原因在于其在公眾持股公司中不持有股份或持股比率過低所導致的低剩余索取權，那么增加經營管理者的持股比例就會增大其在企業(yè)收益中的剩余索取權比例，也就能有效抑制從事道德風險行為的動機。”也就是說，通過讓管理層持股比例增加時，管理層就與外部股東具有更多的共同利益，其偏離股東價值最大化的傾向就會減輕，有助于降低代理成本，因而剝削公司財富的可能性下降，進而改善公司績效。當管理層擁有公司100%的股權時，管理層的利益與公司的利益完全統(tǒng)一，此時代理成本為0。因此Jensen和Meckling提出采用管理層持股作為一種內在激勵機制以解決委托代理問題。這一假說在早期得到了大量實證研究與理論分析的支持，也直接促成了管理層股權激勵在七八十年代的爆發(fā)式增長?！敖洜I者防御假說”則認為，管理層和外部股東的利益通常并不一致，兩者存在著較為嚴重的利益沖突，如果管理者擁有所有權的份額過多，會使他們有更大的權力來控制企業(yè)，同時，受外界的有效約束程度將減弱。此時，管理者會更多地以犧牲其他股東的利益為代價，來更多地去追求自身的利益而偏離公司價值最大化的目標。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購并的可能性就會降低，這使得控制權市場對管理層的約束力度減弱。Fama和Jesen（1983）首先提出了這一假說，其核心思想是：如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會從而侵占其他投資者的利益，產生代理成本，進而降低公司價值。這與Berle amp。 Means（1932）的論述是吻合的，他們指出所有權與控制權的分離導致了一場經理革命，經理們對擴大企業(yè)的規(guī)模比對利潤最大化更感興趣，因為這將使他們擁有更多的報酬、權力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。4管理層持股與公司績效關系實證研究設計為使樣本具有足夠的代表性,根據(jù)中國證監(jiān)會于2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中國證券監(jiān)督管理委員會于2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》以在中國境內證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，將其分類為農、林、牧、漁業(yè)[A], 采掘業(yè)[B],制造業(yè)[C],電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)[D],建筑業(yè)[E],交通運輸、倉儲業(yè)[F],信息技術業(yè)[G],批發(fā)和零售貿易業(yè)[H],金融、保險業(yè)[I],房地產業(yè)[J],社會服務業(yè)[K],傳播與文化產業(yè)[L]和綜合類[M]13個行業(yè)。標準, 分別對各行業(yè)深市主板A股上市公司以30%的比例采取分層隨機抽樣法進行抽樣,最后確定的樣本總數(shù)為281家。本文的研究數(shù)據(jù),主要來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站上公布的A股上市公司2008年年報()，及巨潮資訊網(wǎng) () 。同時在選取數(shù)據(jù)的時候, 用Excel軟件對數(shù)據(jù)進行了簡單加工。為了研究和證實我國管理層持股與上市公司績效之間的關系, 我們作了如下假設。股權激勵效應假設。委托—代理理論認為，由于委托人與代理人之間信息不對稱和合約不完備而存在的委托代理問題，導致委托人與代理人目標收益函數(shù)不一致，進而產生委托代理成本。Jensen和Meckling(1976)提出的“利益趨同假說(convergence of interests hypothesis)”認為，管理層持股將使管理者與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而激勵管理者按照股東利益行動，降低代理成本，從而增加公司價值；此外，當公司高級管理人員持有公司股份時，就如給他們戴上了“金手銬(魏剛，2000)”，個人利益與公司利益就緊緊地捆在一起。因此，基于委托—代理理論，讓管理者持有一定股權，分享公司剩余索取權成為必要。故提出假設1。假設1:管理層持股比例與公司績效正相關。另外，越來越多的研究認為公司業(yè)績也會影響管理層持股水平。當管理者經過努力提高公司績效時，為了激勵管理者，所有者也可能給予管理者一定的股票或期權作為獎勵，同時，管理者也會購買公司股票。Kole, .(1996)認為，業(yè)績驕人的上市公司，會對其經理層實施更多的股權激勵，因此，業(yè)績越好的上市公司，其經理人持有的股份也越多。Cho, .(1996)則認為，當管理層預期他們經營的企業(yè)會有良好的業(yè)績時，他們會要求企業(yè)用股權作為對其經營企業(yè)的報酬，從而使經營業(yè)績越好的企業(yè)，其經理層持有的股份也越多。郭繁(2005)通過聯(lián)立方程得出較高的績效會激勵管理人員持有更多的公司股份?；诠芾韺映止蓛壬缘囊暯?，提出假設2。假設2：管理層持股比例受公司績效影響，公司績效與管理層持股正相關。 “區(qū)間效應”假設。區(qū)間效應論認為公司價值是公司股權結構的函數(shù),不同區(qū)間內的管理層持股比例與公司績效之間呈現(xiàn)不同的相關關系。“利益趨同假說(convergence of interests