【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 陳勇等（2005）以l999～2001年中實(shí)施過股權(quán)激勵(lì)的46家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后上市公司的業(yè)績(jī)并無顯著提高。[43]俞鴻琳（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理者持股水平和公司價(jià)值（托賓Q值）對(duì)于非國(guó)有上市公司無顯著相關(guān)關(guān)系，只對(duì)國(guó)有上市公司有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[44]盡管國(guó)外對(duì)于管理層持股與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系有著不同的見解，但總的來說，都認(rèn)可了兩者相關(guān)的事實(shí)，并且呈現(xiàn)出從線性相關(guān)到非線性關(guān)系的發(fā)展。國(guó)內(nèi)而言，學(xué)術(shù)界對(duì)于我國(guó)上市公司高管持股與公司績(jī)效的關(guān)系研究起步較晚，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者利用上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)管理層持股與公司業(yè)績(jī)進(jìn)行實(shí)證研究卻得到了不相關(guān)的結(jié)論，但尚未形成較為權(quán)威和一致的觀點(diǎn)。研究的結(jié)果之所以存在這么大的差異，本文認(rèn)為主要有以下三個(gè)方面的原因：縱觀國(guó)內(nèi)外管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)，大致經(jīng)歷了從外生性研究視角到內(nèi)生性研究視角的變遷過程。雖然外生性視角的理論假說得到了不少的實(shí)證支持，但由于相關(guān)學(xué)者在研究過程中，把管理層股權(quán)看作是外生的，沒有考慮公司內(nèi)部特征，如行業(yè)屬性、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等對(duì)管理層持股與公司績(jī)效的影響。因此，得出的具體研究結(jié)果卻存在很大的差異，缺乏實(shí)踐指導(dǎo)意義；同時(shí)外生性視角的理論假說始終面臨一個(gè)致命的難題：如果不同的持股水平會(huì)影響公司績(jī)效，那么有效市場(chǎng)將會(huì)自動(dòng)淘汰公司績(jī)效較低的公司，然而在現(xiàn)實(shí)中，管理層股權(quán)激勵(lì)水平相差很大的公司卻存在。因此，為了克服外生性研究視角的缺陷，一些學(xué)者從內(nèi)生性視角出發(fā)，來研究管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系。他們認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)水平本身不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量，而是行業(yè)、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)乃至政治、文化、法律及市場(chǎng)的有效性等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果。管理層持股指標(biāo)的選取中，對(duì)管理層的界定有很大不同，導(dǎo)致了樣本數(shù)據(jù)的選取不同，有的只考慮董事會(huì)成員持有的股份（或股權(quán)，下同），有的只考慮高級(jí)管理人員持有的股份，有的則包括所有的高層人員持股總和。而在對(duì)股權(quán)的界定中，有的將其界定為股票所有權(quán), 有的除了股票所有權(quán)之外, 還包括股票期權(quán)。然而，股票所有權(quán)和股票期權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響可能存在著不同。由此可以看出, 對(duì)管理層及股權(quán)的界定不同將導(dǎo)致不同的管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果。公司績(jī)效指標(biāo)的選取中，國(guó)外學(xué)者在實(shí)證研究中主要選擇經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)、托賓Q值等現(xiàn)代的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)；但考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)不很完善的實(shí)際狀況，國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)的實(shí)證研究采用單一的會(huì)計(jì)收益類指標(biāo)來衡量公司績(jī)效，單獨(dú)選擇某一個(gè)指標(biāo)不能很好的反映上市公司的業(yè)績(jī)，難免有失偏頗。選取樣本時(shí)遵循的條件不同，各文獻(xiàn)選取的上市公司的上市時(shí)間不同，數(shù)據(jù)窗口不同，有的為橫截面數(shù)據(jù)，有的為面板數(shù)據(jù)，并且剔除數(shù)據(jù)的依據(jù)不同。本文試圖克服以往的不足，進(jìn)一步研究管理層持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系。我們從下列方面改進(jìn)以往研究的不足之處：（1）從內(nèi)生性視角出發(fā)，研究管理層持股水平的影響因素，然后再研究管理層持股水平與公司績(jī)效之間的關(guān)系；（2）設(shè)置股權(quán)集中度、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)屬性及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等控制變量，控制其對(duì)公司績(jī)效的影響；（3）采用因子分析法建立公司績(jī)效指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，衡量公司績(jī)效，克服單一會(huì)計(jì)或市場(chǎng)收益類績(jī)效指標(biāo)的缺陷。3管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系的理論分析—代理理論委托代理問題根源于交易雙方所掌握的信息不對(duì)稱與所有權(quán)和控制權(quán)的分離。在古典企業(yè)和私人企業(yè)中，所有者就是管理者和剩余索取者，因此沒有必要專門建立對(duì)管理者的激勵(lì)約束機(jī)制。然而隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，股份制公司開始出現(xiàn)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式的微觀基礎(chǔ)受到動(dòng)搖。亞當(dāng)斯密（1776）在《國(guó)民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究》中指出：“在錢財(cái)?shù)奶幚砩?，股份公司的董事是為他人盡力，而私人合伙公司的伙員，則純?yōu)樽约捍蛩?。所以，要想股份公司的董事們監(jiān)視錢財(cái)用途，像私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的。有如富家管事一樣，他們往往拘泥于小節(jié)，而殊非主人的榮譽(yù)，因此他們非常容易使他們自己在保有榮譽(yù)這一點(diǎn)上置之不顧了。于是，疏忽和浪費(fèi)，常為股份公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上多少難免的弊端?！盵45]Berle amp。 Means(l932)，通過對(duì)美國(guó)200家大公司進(jìn)行分析后提出了普遍存在的“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”的兩權(quán)分離假說，指出現(xiàn)代公司已由“受所有者控制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆芙?jīng)營(yíng)者控制”，管理層極可能利用手中的權(quán)利占有公司的資產(chǎn)為自己謀取私利，犧牲股東的利益。[46]Jensenamp。Meckling(1976)將“代理關(guān)系定義為一種契約關(guān)系，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即代理人）代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給代理人。如果這種關(guān)系的雙方當(dāng)事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代理人不會(huì)總以委托人的最大利益而行動(dòng)。委托人通過對(duì)代理人進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)，以及通過承擔(dān)用來約束代理人越軌活動(dòng)的監(jiān)督費(fèi)用，可以使其利益偏差有限?！盵47]但由于雙方信息不對(duì)稱，使得監(jiān)督困難、成本昂貴，因而激勵(lì)機(jī)制顯得十分重要。而管理層持股制度通過讓管理者也成為公司所有者，賦予其剩余索取權(quán)，一定程度上解決了控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離產(chǎn)生的矛盾，使管理者的目標(biāo)函數(shù)與所有者的目標(biāo)函數(shù)盡可能趨于一致，在一定程度上減輕了管理者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。張維迎（1996）認(rèn)為現(xiàn)今流行的經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)機(jī)制就是能使“剩余索取權(quán)”和“控制權(quán)”最大對(duì)應(yīng)的機(jī)制，最優(yōu)的安排一定是一個(gè)經(jīng)理與股東之間的剩余分享制。人力資本理論是在傳統(tǒng)資本理論受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)的情況下，針對(duì)資本同質(zhì)性假設(shè)資本同質(zhì)性假設(shè)，即等量資本獲取等量利潤(rùn)。而提出的,是二十世紀(jì)六十年代興起的一門新興理論。舒爾茨（1960）提出人的知識(shí)、技能、健康等人力資本的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)比物質(zhì)、勞動(dòng)力數(shù)量的增加重要得多。[48]加里貝克爾研究發(fā)現(xiàn)，由于知識(shí)、技能、健康及其產(chǎn)生的價(jià)值與人本身不可分離，因此教育和培訓(xùn)是最重要的人力資本投資，其回報(bào)率等于甚至高于有形資本或金融資本。[49]隨著公司形態(tài)的演變及其伴隨的公司結(jié)構(gòu)與治理方式的不斷變遷，人力資本產(chǎn)權(quán)也從附屬地位向獨(dú)立地位發(fā)展，并逐步進(jìn)入主導(dǎo)公司的過程。在公司結(jié)構(gòu)的變遷過程中，公司邏輯完成了從“資本雇傭勞動(dòng)”到“勞動(dòng)占有資本”的跨越，而公司結(jié)構(gòu)的發(fā)展為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。雖然物質(zhì)資本是公司獲取財(cái)富的前提，但歸根結(jié)底仍然是人力資本創(chuàng)造了社會(huì)財(cái)富。特別是人類社會(huì)進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代以后，人力資本尤其是知識(shí)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了重要作用。人力資本具有一系列復(fù)雜的特征，如勞動(dòng)技能空間上的不可分性，勞動(dòng)技能的主觀能動(dòng)性，人力資本的專用性和群體性等。最重要的是人力資本是“不可壓榨”的，人力資本所有者完全控制著人力資本的開發(fā)利用。人力資本是一種非常主動(dòng)的“資產(chǎn)”，是其它任何資產(chǎn)都難以控制的生產(chǎn)要素。人力資本的產(chǎn)權(quán)特征在于它只能屬于個(gè)人，非“激勵(lì)”難以調(diào)度。正是人力資本的產(chǎn)權(quán)特點(diǎn)，使市場(chǎng)的企業(yè)合約——一個(gè)人力資本與非人力資本的特別契約，不可能在事先規(guī)定一切，即契約具有不完備性，而必須存在一些事先說不清楚的內(nèi)容而由激勵(lì)機(jī)制來調(diào)節(jié)。[50] 人力資本的群體性和專用性使得人力資本逐漸成為公司風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，為人力資本所有者擁有公司剩余索取權(quán)和控制權(quán)提供了重要依據(jù)，從而使公司股權(quán)激勵(lì)制度成為可能。而人力資本“不可壓榨”的產(chǎn)權(quán)特性更決定了只有賦予人力資本所有者剩余索取權(quán)才能充分調(diào)動(dòng)其積極性。讓管理者擁有公司部分公司剩余索取權(quán)和控制權(quán)，從而達(dá)到激勵(lì)和約束管理者的目的，使其在實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化。人力資本的要素特征和委托代理理論決定了股權(quán)激勵(lì)制度是調(diào)動(dòng)人力資本所有者主觀能動(dòng)性的最佳途徑之一。激勵(lì)相容理論(Incentive alignment argument)就是解釋如何才能更好地提高激勵(lì)效果的理論。哈維茨(Hurwiez)創(chuàng)立的機(jī)制設(shè)計(jì)理論中“激勵(lì)相容”是指：處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的每個(gè)理性經(jīng)濟(jì)人都會(huì)有自利的一面，其個(gè)人行為會(huì)按自利的行為規(guī)則行動(dòng)；如果能有一種制度安排，使行為人追求個(gè)人利益的行為，正好符合組織目標(biāo)，這樣一種制度安排，就是“激勵(lì)相容”?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與實(shí)踐均表明，貫徹“激勵(lì)相容”原則，能夠有效地協(xié)調(diào)個(gè)人利益與組織利益之間的矛盾沖突，使行為人在實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)自身的目標(biāo)，即個(gè)人與組織的目標(biāo)函數(shù)實(shí)現(xiàn)一致化。資料來源：百度百科，根據(jù)激勵(lì)相容理論，管理者大量持股會(huì)使管理者與其他股東有更多的共同利益，所以提高管理者持股水平，能激勵(lì)其提高公司績(jī)效。按照激勵(lì)相容論的代表觀點(diǎn)，代理成本最小的情況是管理者擁有公司100%股份，此時(shí)，所有者與管理者身份合一，管理者的利益與公司的利益完全統(tǒng)一，管理者在制定使其效益最大化的經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，也使公司的效益達(dá)到最大化。如果身份合一的所有者—管理者以公司的名義出售他的股權(quán)（即按比例地分享企業(yè)利潤(rùn)和承擔(dān)有限責(zé)任），那么他與外部股東的利益分歧將引起代理成本，因?yàn)榧热凰麅H僅將承擔(dān)任何非金錢收益的一部分成本，他就會(huì)追求他自己效用的最大化。在管理者完全不擁有公司股份時(shí)，這種代理成本達(dá)到最大值。因此，減少代理成本的有效方法就是讓管理者多持股，擁有更多的剩余索取權(quán)，使管理者的利益更多地與公司的利益相一致?！袄孚呁僬f”認(rèn)為，隨著管理層所有權(quán)的增加，擁有剩余索取權(quán)的管理者和其他股東的目標(biāo)函數(shù)將逐漸趨于一致，因此，管理層持股有助于降低代理成本和提高公司績(jī)效。Jensen和Meckling（1976）首先提出了這一假說。他們?cè)诜治龉蓹?quán)融資中經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)指出，“經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為的根本原因在于其在公眾持股公司中不持有股份或持股比率過低所導(dǎo)致的低剩余索取權(quán)，那么增加經(jīng)營(yíng)管理者的持股比例就會(huì)增大其在企業(yè)收益中的剩余索取權(quán)比例，也就能有效抑制從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為的動(dòng)機(jī)?！币簿褪钦f，通過讓管理層持股比例增加時(shí)，管理層就與外部股東具有更多的共同利益，其偏離股東價(jià)值最大化的傾向就會(huì)減輕，有助于降低代理成本，因而剝削公司財(cái)富的可能性下降，進(jìn)而改善公司績(jī)效。當(dāng)管理層擁有公司100%的股權(quán)時(shí)，管理層的利益與公司的利益完全統(tǒng)一，此時(shí)代理成本為0。因此Jensen和Meckling提出采用管理層持股作為一種內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制以解決委托代理問題。這一假說在早期得到了大量實(shí)證研究與理論分析的支持，也直接促成了管理層股權(quán)激勵(lì)在七八十年代的爆發(fā)式增長(zhǎng)?！敖?jīng)營(yíng)者防御假說”則認(rèn)為，管理層和外部股東的利益通常并不一致，兩者存在著較為嚴(yán)重的利益沖突，如果管理者擁有所有權(quán)的份額過多，會(huì)使他們有更大的權(quán)力來控制企業(yè)，同時(shí)，受外界的有效約束程度將減弱。此時(shí)，管理者會(huì)更多地以犧牲其他股東的利益為代價(jià)，來更多地去追求自身的利益而偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。而且管理層持有的股份越多，企業(yè)被購(gòu)并的可能性就會(huì)降低，這使得控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層的約束力度減弱。Fama和Jesen（1983）首先提出了這一假說，其核心思想是：如果管理層持股比例太高，就有可能控制董事會(huì)從而侵占其他投資者的利益，產(chǎn)生代理成本，進(jìn)而降低公司價(jià)值。這與Berle amp。 Means（1932）的論述是吻合的，他們指出所有權(quán)與控制權(quán)的分離導(dǎo)致了一場(chǎng)經(jīng)理革命，經(jīng)理們對(duì)擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模比對(duì)利潤(rùn)最大化更感興趣，因?yàn)檫@將使他們擁有更多的報(bào)酬、權(quán)力、地位和福利，即使他們并沒有給股東帶來收益。4管理層持股與公司績(jī)效關(guān)系實(shí)證研究設(shè)計(jì)為使樣本具有足夠的代表性,根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》以在中國(guó)境內(nèi)證券交易所掛牌交易的上市公司為基本分類單位，將其分類為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)[A], 采掘業(yè)[B],制造業(yè)[C],電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)[D],建筑業(yè)[E],交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)[F],信息技術(shù)業(yè)[G],批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)[H],金融、保險(xiǎn)業(yè)[I],房地產(chǎn)業(yè)[J],社會(huì)服務(wù)業(yè)[K],傳播與文化產(chǎn)業(yè)[L]和綜合類[M]13個(gè)行業(yè)。標(biāo)準(zhǔn), 分別對(duì)各行業(yè)深市主板A股上市公司以30%的比例采取分層隨機(jī)抽樣法進(jìn)行抽樣,最后確定的樣本總數(shù)為281家。本文的研究數(shù)據(jù),主要來源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站上公布的A股上市公司2008年年報(bào)()，及巨潮資訊網(wǎng) () 。同時(shí)在選取數(shù)據(jù)的時(shí)候, 用Excel軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡(jiǎn)單加工。為了研究和證實(shí)我國(guó)管理層持股與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系, 我們作了如下假設(shè)。股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)假設(shè)。委托—代理理論認(rèn)為，由于委托人與代理人之間信息不對(duì)稱和合約不完備而存在的委托代理問題，導(dǎo)致委托人與代理人目標(biāo)收益函數(shù)不一致，進(jìn)而產(chǎn)生委托代理成本。Jensen和Meckling(1976)提出的“利益趨同假說(convergence of interests hypothesis)”認(rèn)為，管理層持股將使管理者與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而激勵(lì)管理者按照股東利益行動(dòng)，降低代理成本，從而增加公司價(jià)值；此外，當(dāng)公司高級(jí)管理人員持有公司股份時(shí)，就如給他們戴上了“金手銬(魏剛，2000)”，個(gè)人利益與公司利益就緊緊地捆在一起。因此，基于委托—代理理論，讓管理者持有一定股權(quán)，分享公司剩余索取權(quán)成為必要。故提出假設(shè)1。假設(shè)1:管理層持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。另外，越來越多的研究認(rèn)為公司業(yè)績(jī)也會(huì)影響管理層持股水平。當(dāng)管理者經(jīng)過努力提高公司績(jī)效時(shí)，為了激勵(lì)管理者，所有者也可能給予管理者一定的股票或期權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)，管理者也會(huì)購(gòu)買公司股票。Kole, .(1996)認(rèn)為，業(yè)績(jī)驕人的上市公司，會(huì)對(duì)其經(jīng)理層實(shí)施更多的股權(quán)激勵(lì)，因此，業(yè)績(jī)?cè)胶玫纳鲜泄荆浣?jīng)理人持有的股份也越多。Cho, .(1996)則認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期他們經(jīng)營(yíng)的企業(yè)會(huì)有良好的業(yè)績(jī)時(shí)，他們會(huì)要求企業(yè)用股權(quán)作為對(duì)其經(jīng)營(yíng)企業(yè)的報(bào)酬，從而使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶玫钠髽I(yè)，其經(jīng)理層持有的股份也越多。郭繁(2005)通過聯(lián)立方程得出較高的績(jī)效會(huì)激勵(lì)管理人員持有更多的公司股份?；诠芾韺映止蓛?nèi)生性的視角，提出假設(shè)2。假設(shè)2：管理層持股比例受公司績(jī)效影響，公司績(jī)效與管理層持股正相關(guān)。 “區(qū)間效應(yīng)”假設(shè)。區(qū)間效應(yīng)論認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù),不同區(qū)間內(nèi)的管理層持股比例與公司績(jī)效之間呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系。“利益趨同假說(convergence of interests