【正文】 申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的，其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”。而具備條件配股的公司也不會(huì)放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。M0 EjMj247。而我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場(chǎng)發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國(guó)上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資，IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。（三）我國(guó)上市公司的回報(bào)股利分配是指企業(yè)向股東分派股利，是企業(yè)利潤(rùn)分配的一部分，包括股利支付程序中各日期的確定、股利支付比率的確定、支付現(xiàn)金股利所需資金的籌集方式的確定等。而本文主要研究上市公司融資巨大但對(duì)股東回報(bào)不足的問題，而送股和轉(zhuǎn)增股本會(huì)擴(kuò)大上市的股本規(guī)模，與融資比較效果不明顯，故回報(bào)問題主要研究上市分紅派現(xiàn)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)上卻看到了這一奇怪的現(xiàn)象。為了鼓勵(lì)上市公司分紅，允許上市公司實(shí)施半年度現(xiàn)金分紅。2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，要求上市公司在年報(bào)中明確披露前三年現(xiàn)金分紅情況、公司現(xiàn)金分紅政策及其執(zhí)行情況，要求現(xiàn)金分紅政策有調(diào)整或變更的公司詳細(xì)說明調(diào)整或變更的原因以及程序是否合規(guī)透明，要求報(bào)告期內(nèi)盈利但未提出現(xiàn)金分配預(yù)案的公司詳細(xì)說明不分紅原因以及未用于分紅的資金的用途等；與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。隨著上市公司分紅意識(shí)的不斷增強(qiáng)、市場(chǎng)重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高，股東掏錢、投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、分享發(fā)展紅利這個(gè)股份制經(jīng)濟(jì)的基本邏輯將逐漸在中國(guó)證券市場(chǎng)得以體現(xiàn)。與此同時(shí)，上市公司派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)額也增長(zhǎng)迅速。當(dāng)中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實(shí)施后，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。%%，%。%%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會(huì)暫停發(fā)售新股。，（含稅）， 。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶?！钡呢暙I(xiàn)， （8390171）得出。派現(xiàn)率（派現(xiàn)率＝派現(xiàn)金額/凈利潤(rùn)）。2010年，2038家上市公司中有781家不派現(xiàn)，而在1257家派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的30%，派現(xiàn)金額達(dá)到或超過當(dāng)年凈利潤(rùn)50%的公司只占24%，即300家。以05年到10的數(shù)據(jù)為例。如果與同期銀行一年期存款基準(zhǔn)利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進(jìn)一步得出A股市場(chǎng)平均股息率明顯偏低的結(jié)論。利率來源于人行圖12 我國(guó)上市公司股息率與存款基準(zhǔn)利率假如我們剔除年派現(xiàn)金額十億元以上的派現(xiàn)大戶，則A股市場(chǎng)其他上市公司的平均股息率還要再下一個(gè)臺(tái)階，%的水平。換言之，有半數(shù)上市公司在分紅問題上，存在著無章法遵循、無機(jī)制約束的隨意狀態(tài)。雖然派現(xiàn)公司數(shù)、派現(xiàn)面和派現(xiàn)額總體都在增加，但每年派現(xiàn)額卻不高，少于每年的融資額，存在明顯重融資、輕回報(bào)的現(xiàn)象。若以2001年最高值2245相比，多年來A股漲幅幾乎為零。但上市公司在取得發(fā)展的同時(shí)卻缺乏對(duì)股東的回報(bào)，長(zhǎng)此以往必定不利于上市公司和股票市場(chǎng)的發(fā)展，故本節(jié)在上市公司重融資的條件下，來研究其分紅情況。表11 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)增長(zhǎng)率派現(xiàn)公司數(shù)派現(xiàn)公司增長(zhǎng)率上市公司總數(shù)總數(shù)增長(zhǎng)率派現(xiàn)公司增長(zhǎng)率超過總數(shù)部分19982278511999%268%949%%2000%331%1088%%2001%733%1160%%2002%698%1224%%2003%635%1287%%2004596%635%1377%%2005720%648%1381%%20061174%697%1434%%2007%766%1550%%20083459%872%1625%%2009%912%1718%%2010%1084%2063%%2011%1645%2342%%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順而由表12可知，上市公司投資價(jià)值，公司盈利能力，公司資產(chǎn)流動(dòng)性都取得巨大發(fā)展，各項(xiàng)指標(biāo)在1998年至2010年都取得很大提高，以下為各項(xiàng)指標(biāo)發(fā)展較快年份：凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率比較突出的年份為2006年，2007年，2010年。凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率較快年份（增長(zhǎng)較快）：2003年和2007年。其他指標(biāo)出資產(chǎn)負(fù)債率外均有明顯下降，%，%，%，每股收益甚至下降了35%。同年派現(xiàn)分紅為1174億，%，%，%。而優(yōu)異數(shù)據(jù)的同時(shí)，%，%，%。若此時(shí)我們回到我國(guó)上市公司分紅的相關(guān)管理辦法的發(fā)展，會(huì)發(fā)現(xiàn)：2001年2 月25 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》2006 年5 月8 日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》2008 年10 月9 日證監(jiān)會(huì)實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》2011年11月，證監(jiān)會(huì)再次大力推行“分紅新政”。四、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)案例分析(一)AH AH股是A股和H股的簡(jiǎn)稱。下面以中石油為例來研究這個(gè)問題。 （1）中石油股權(quán)融資的發(fā)展2000年3月30日，中國(guó)石油正式對(duì)外宣布。（3）中石油的回報(bào)中石油常年一直按凈利潤(rùn)45%來派現(xiàn)。而分紅巨大差異是由于歷史原因。（2）差異的原因分析 從派現(xiàn)占發(fā)行價(jià)比看，港股和A股差異巨大，但這中間有2000年和2007年的時(shí)間間隔和這段時(shí)間的公司派現(xiàn)。表16 中石油歷年凈利潤(rùn)和銷售毛利率年份凈利潤(rùn)銷售毛利率年份凈利潤(rùn)銷售毛利率2000%2006%2001%2007%2002%2008%2003%2009%2004%2010%2005%2011%數(shù)據(jù)來源：同花順由表16可以看出公司凈利潤(rùn)在2000年到2006年，呈明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，07年至今則處于停滯不前。A股投資者在股價(jià)上損失慘重。有賤賣國(guó)有資產(chǎn)之嫌?？梢缘贸鲋惺驮?000年到2007年盈利能力發(fā)展較快，而07年之后規(guī)模雖仍一直擴(kuò)大，但盈利能力沒有上升，反而有下降趨勢(shì)。高市盈率往往代表著上市公司有著良好的發(fā)展前景。（=） ，%。而在A股融資額巨大，分紅卻不多。，發(fā)行額為40億股。中國(guó)石油是根據(jù)《公司法》和《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，由中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的股份有限公司，成立于1999年11月5日。 股融資和回報(bào)差異的案例分析（以中石油為例）上文研究了我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的發(fā)展、現(xiàn)狀以及影響因素，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司整體重融資、輕回報(bào)，回報(bào)與成熟市場(chǎng)相比相差甚遠(yuǎn)。而這四年又恰好與上文發(fā)現(xiàn)的上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快的年份2001年，2006年，2008年，2011年一一對(duì)應(yīng)，政策調(diào)節(jié)效果非常明顯。%，為歷年增長(zhǎng)最快，%，%。由表38可知，2007年是98年至2010年我國(guó)上市公司發(fā)展最好的一年，各項(xiàng)指標(biāo)均非常突出，%%，%%。表12 我國(guó)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)年份 凈資產(chǎn)額（億元）增長(zhǎng)率主營(yíng)收入（億元）增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（億元）增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債率 %增長(zhǎng)率1997年1998年%%%%1999年%%%%2000年%%%%2001年%%%%2002年%%%%2003年%%%%2004年%%%%2005年%%%%2006年%%%%2007年%%%%2008年%%%%2009年%%%%2010年%%%%年份 凈資產(chǎn)收益率 % ROE增長(zhǎng)率每股凈資產(chǎn)（元）增長(zhǎng)率每股收益(元）EPS增長(zhǎng)率1997年1998年%%%1999年%%%2000年%%%2001年%%%2002年%%%2003年%%%2004年%%%2005年%%%2006年%%%2007年%%%2008年%%%2009年%%%2010年%%%在2006年上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率非常突出，%%。每股收益增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2003年，2004年，2007年和2010年而在派現(xiàn)發(fā)展較快的年份為2001年，2006年，2008年和2011年（2011年數(shù)據(jù)尚未統(tǒng)計(jì)出）。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2003年，2006年，2010年。由于我國(guó)股權(quán)融資偏好是在1998年后形成，故從1998年開始分析。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時(shí)產(chǎn)生的問題是輕回報(bào)，對(duì)股東的回報(bào)不足的問題。與A股籌資額年年增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是A股每年的指數(shù)。有利潤(rùn)不分紅或少分紅現(xiàn)象侵犯了投資者權(quán)益，挫傷了投資者信心，助長(zhǎng)了股市的投機(jī)色彩。中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司有關(guān)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)狀況的一項(xiàng)調(diào)查表明，截至2010年，將分紅事宜直接寫入公司章程的上市公司共計(jì)1052家，%。其中，以2007年差距為最大，%。1998年，%，%，期間它曾于2007年一度降到1%以下（%），%。若以上市公司未分配利潤(rùn)來衡量上市公司的派現(xiàn)能力，及派現(xiàn)金額/未分配利潤(rùn)。如果將派現(xiàn)總額與未分配利潤(rùn)總額作比較，%。在這五年里，%。但是，進(jìn)一步的詳細(xì)分析揭示了派現(xiàn)中的“二八定律”：。整體來看，每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額，若除去去政策影響年的2001，2005，2006，2008，2011，則派現(xiàn)金額更少，占比例也更低，%。表4 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)，上市公司數(shù)和派現(xiàn)面派現(xiàn)公司數(shù)上市公司總數(shù)派現(xiàn)公司占總數(shù)百分比1998227851%1999268949%20003311088%20017331160%20026981224%20036351287%20046351377%20056481381%20066971434%20077661550%20088721625%20099121718%201010842063%201116452342%數(shù)據(jù)來源：2011年前數(shù)據(jù)來源于中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源與同花順從1998年到2011年，%。圖8 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。派現(xiàn)面（派現(xiàn)面＝派現(xiàn)公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）在擴(kuò)大?？梢娚鲜泄九涩F(xiàn)和融資有很大關(guān)系。 總體來看，在監(jiān)管政策的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)的分紅現(xiàn)狀呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象。《決定》進(jìn)一步提高了上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。2001年2 月25 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布并實(shí)施了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。因此，以自有資金發(fā)放股利，至少應(yīng)滿足以下兩個(gè)基本條件：一公司有足夠的未指明用途的留存收益，二公司擁有足夠的現(xiàn)金且對(duì)于富裕出的現(xiàn)金一時(shí)又沒有高收益項(xiàng)目可以投資；而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集發(fā)展所需要的資金。 在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，投資者除看重上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。 在10%或6%以上，于是又出現(xiàn)了上市公司以現(xiàn)金分紅來降低凈資產(chǎn)，有改變會(huì)計(jì)處理方法、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、增加應(yīng)收賬款比例等方式來提高凈利潤(rùn)的10%和6%現(xiàn)象?；仡櫼幌挛覈?guó)增發(fā)和配股的相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計(jì)算公式如下：ROE = P/(E0 + NP247。表3 我國(guó)上市公司再融資情況　A股籌資首發(fā)（億）增發(fā) （億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比1991550