【正文】 而公司銷售毛利率在2000年到2007年一直穩(wěn)定在40%以上，但之后卻處于明顯的下降通道中。中國(guó)石油發(fā)行的美國(guó)存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市.2000年4月7日在合并募集后發(fā)行了17582418000股股票，其中13447897000股為H股，41345210股為美國(guó)存托憑證（1存托憑證等于100股H股），2005年9月，以每股6港幣增發(fā)3196801818股，2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市。來(lái)看2008年，從表38中看不出08年有任何突出地方，看到的是各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)驟停，凈利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的下降。主營(yíng)收入增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2001年，2007年，2010年。這種“兩無(wú)”狀態(tài)加上中國(guó)企業(yè)特有的資源占有欲望，直接導(dǎo)致A股上市公司能不分紅就不分紅、能少分紅就少分紅的客觀現(xiàn)狀。表7 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅派現(xiàn)公司數(shù)凈利潤(rùn)派現(xiàn)率上市公司總數(shù)派現(xiàn)面1998227%851%1999268%949%2000331%1088%2001733%1160%2002698%1224%2003635%1287%2004596635%1377%2005720648%1381%20061174697%1434%2007766%1550%20083459872%1625%2009912%1718%20101084%2063%2011164519200%2342%數(shù)據(jù)來(lái)源：2011年前來(lái)源與中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順。%，與2011年分紅新政也有很大關(guān)系，%。圖7 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來(lái)現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，但在2001年，2006年，2008年，2011年明顯受政策影響，數(shù)量和金額都顯著上升，并確立趨勢(shì)。分紅派現(xiàn)，從財(cái)務(wù)的角度來(lái)講必然造成大量的現(xiàn)金流出，對(duì)公司產(chǎn)生支付壓力。三再融資受政策影響巨大?！?999年3月17日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問(wèn)題的通知》中，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司配股行為。而我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。股權(quán)融資是資金受讓方通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行股票，資金出讓方通過(guò)購(gòu)買前者股票的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度和我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權(quán)力，會(huì)計(jì)上來(lái)看就是所有者權(quán)益。其中，主板市場(chǎng)（含中小板）新股發(fā)行230家，；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行117家。葉偉 黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān)：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)；每股公積金，這是公司未來(lái)擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是未來(lái)轉(zhuǎn)贈(zèng)紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高樣。結(jié)果，股東可以通過(guò)調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來(lái)降低代理成本，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在本世紀(jì)60年代初，西方財(cái)務(wù)理論界就對(duì)股利分配展開(kāi)了激烈地討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。例如，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債增加所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)與相應(yīng)的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權(quán)衡。羅斯(Ross，1977)首先把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)中，提出了“羅斯模型”。在MM理論之后的研究中，學(xué)者們引入了公司所得稅這一因素。上市公司作為公眾公司，通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。s listed panies 17 Dividend scale is increasing 17 Amount of cash dividends is still small 18 Cash dividends rate is low 20 Dividend rate is low。但是，在我國(guó)，這個(gè)基本邏輯長(zhǎng)期未能很好的體現(xiàn)，上市公司重融資、輕回報(bào)，致使中國(guó)的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。s listed panies and the formation and development of their financing and return 7 The development of securities market 7 The financing of China39。而中國(guó)證券市場(chǎng)正如Myers所說(shuō)的那樣，在短短十幾年的發(fā)展歷程中呈現(xiàn)出與融資優(yōu)序理論完全相反的融資特點(diǎn)——股權(quán)融資偏好。在西方傳統(tǒng)理論中，資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長(zhǎng)期性融資方式組合或比例，通常用股東權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系來(lái)描述資本結(jié)構(gòu)。其中，優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問(wèn)題，也是融資偏好問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。劉霜葉（2007）結(jié)合公司治理的相關(guān)理論，對(duì)產(chǎn)生這一特殊性的深層次原因進(jìn)行了探討，并得到了如下結(jié)論：股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低是造成上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。股利分配代理成本理論。業(yè)績(jī)不佳的公司,傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。 二、我國(guó)上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展（一）我國(guó)上市公司的發(fā)展 1990年11月26日，國(guó)務(wù)院授權(quán)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營(yíng)業(yè)，成為我國(guó)第一家證券交易所；1991年4月11日，我國(guó)另一家由中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的證券交易所——深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營(yíng)業(yè)。外源性融資是企業(yè)通過(guò)一定渠道，采取不同方法向其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，流動(dòng)負(fù)債主要是指短期借款（還包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）；長(zhǎng)期負(fù)債主要包括長(zhǎng)期借款、普通公司債券和可轉(zhuǎn)債。下面為配股的相關(guān)政策。經(jīng)過(guò)調(diào)整，2002年7月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均不低于10%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好?！稕Q定》進(jìn)一步提高了上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”。圖8 我國(guó)上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時(shí)，滬深證券交易所也相繼出臺(tái)了相關(guān)細(xì)化規(guī)定。在這五年里，%。其中，以2007年差距為最大，%。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時(shí)產(chǎn)生的問(wèn)題是輕回報(bào)，對(duì)股東的回報(bào)不足的問(wèn)題。表12 我國(guó)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)年份 凈資產(chǎn)額（億元）增長(zhǎng)率主營(yíng)收入（億元）增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（億元）增長(zhǎng)率資產(chǎn)負(fù)債率 %增長(zhǎng)率1997年1998年%%%%1999年%%%%2000年%%%%2001年%%%%2002年%%%%2003年%%%%2004年%%%%2005年%%%%2006年%%%%2007年%%%%2008年%%%%2009年%%%%2010年%%%%年份 凈資產(chǎn)收益率 % ROE增長(zhǎng)率每股凈資產(chǎn)（元）增長(zhǎng)率每股收益(元）EPS增長(zhǎng)率1997年1998年%%%1999年%%%2000年%%%2001年%%%2002年%%%2003年%%%2004年%%%2005年%%%2006年%%%2007年%%%2008年%%%2009年%%%2010年%%%在2006年上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率非常突出，%%。 股融資和回報(bào)差異的案例分析（以中石油為例）上文研究了我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的發(fā)展、現(xiàn)狀以及影響因素，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司整體重融資、輕回報(bào)，回報(bào)與成熟市場(chǎng)相比相差甚遠(yuǎn)。（=） ，%。A股投資者在股價(jià)上損失慘重。而分紅巨大差異是由于歷史原因。四、我國(guó)上市公司融資與回報(bào)案例分析(一)AH AH股是A股和H股的簡(jiǎn)稱。其他指標(biāo)出資產(chǎn)負(fù)債率外均有明顯下降，%，%，%，每股收益甚至下降了35%。若以2001年最高值2245相比，多年來(lái)A股漲幅幾乎為零。如果與同期銀行一年期存款基準(zhǔn)利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進(jìn)一步得出A股市場(chǎng)平均股息率明顯偏低的結(jié)論。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶牛”的貢獻(xiàn)， （8390171）得出。當(dāng)中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實(shí)施后，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對(duì)股東的回報(bào)，特別要考察公司募集新股前三年有無(wú)現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例等。為了鼓勵(lì)上市公司分紅，允許上市公司實(shí)施半年度現(xiàn)金分紅。而我國(guó)上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場(chǎng)發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國(guó)上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資，IPO過(guò)后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。2001年3月28日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進(jìn)一步明確了增發(fā)的主要標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。如上文說(shuō)我國(guó)1998年5月之前資本市場(chǎng)上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開(kāi)始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。因此，我國(guó)上市公司股權(quán)融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務(wù)融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。(二)我國(guó)上市公司的融資1融資的方式 （1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結(jié)論，提出對(duì)策和建議。國(guó)有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng), 股利支付水平就越低。他們認(rèn)為，在完全的資本市場(chǎng)條件下，股利政策不會(huì)影響公司的價(jià)值，公司的價(jià)值增加與否完全由其投資決策決定。鐘梅良（2004）認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要為股權(quán)融資成本偏低，股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好，對(duì)上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制度慣性，內(nèi)部人控制等。隨著對(duì)不對(duì)稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對(duì)稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過(guò)限制外部融資方式來(lái)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。MM理論認(rèn)為股利政策并不影響公司價(jià)值，也就是說(shuō)，公司股利政策與公司另兩大財(cái)務(wù)決策—投資決策、融資決策無(wú)關(guān)。(二)文獻(xiàn)綜述（1）企業(yè)融資順序?qū)τ谌谫Y問(wèn)題的研究，最早起源于西方。Myers說(shuō):“在Modigliani and Miller的研究己過(guò)去了40多年后的今天，我們對(duì)公司融資選擇的理解還很有限。s future development, but also related to the balance of interests between the different shareholder groups, it is also important for stock market. to keep longterm healthy development. Therefore, it is necessary to further explore the reason of Financing Preference. In this paper, it starts from related phenomena of listed panies financing and reward then uses qualitative analysis and quantitative analysis to study the financing and return of listed panies, analysis the influencing factors of Financing Preference，at last， Conclusion and