【正文】 部融資和長期債務(wù)融資所占比例很小。對(duì)上市公司來說，流動(dòng)負(fù)債主要是指短期借款（還包括一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）；長期負(fù)債主要包括長期借款、普通公司債券和可轉(zhuǎn)債。這部分融通資金企業(yè)可以長期使用，不用還本，但是股東應(yīng)從企業(yè)分得股息、紅利。外源性融資是企業(yè)通過一定渠道，采取不同方法向其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金。公開增發(fā)10家，；定向增發(fā)116家，；配股18家，；認(rèn)股權(quán)證7家，；可轉(zhuǎn)債8家，；公司債25家，籌資603億元。 二、我國上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展（一）我國上市公司的發(fā)展 1990年11月26日，國務(wù)院授權(quán)中國人民銀行批準(zhǔn)的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營業(yè)，成為我國第一家證券交易所；1991年4月11日，我國另一家由中國人民銀行批準(zhǔn)的證券交易所——深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營業(yè)。王樹年 于渤（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績和分紅水平是正相關(guān)的，即公司業(yè)績?cè)胶梅旨t越多，同時(shí)公司的成長性與分紅水平是正相關(guān)的，即公司成長性越好分紅越多。業(yè)績不佳的公司,傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。 股利顧客效應(yīng)理論。股利分配代理成本理論。前者認(rèn)為，股利分配對(duì)公司股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響；而后者則認(rèn)為，股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格有較強(qiáng)影響。劉霜葉（2007）結(jié)合公司治理的相關(guān)理論，對(duì)產(chǎn)生這一特殊性的深層次原因進(jìn)行了探討，并得到了如下結(jié)論：股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低是造成上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。由于債務(wù)和股票對(duì)管理者提供了不同的激勵(lì)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)企業(yè)適度舉債，以迫使管理者努力工作，避免破產(chǎn)，債務(wù)融資是一個(gè)積極的市場信號(hào)，股權(quán)融資則反之，所以在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)遵從“內(nèi)部融資一發(fā)行債券或借款一發(fā)行股票”的融資秩序。優(yōu)序融資理論的兩個(gè)中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。他運(yùn)用信息不對(duì)稱理論對(duì)優(yōu)序融資進(jìn)行了解釋。其中，優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問題，也是融資偏好問題的理論基礎(chǔ)。在考慮公司所得稅的情況下，利息為稅前列支項(xiàng)目，而股利為稅后列支項(xiàng)目，因而在其他條件不變的情況下，使用債務(wù)融資能產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，因而會(huì)降低企業(yè)的平均資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。在西方傳統(tǒng)理論中，資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的企業(yè)的永久性長期性融資方式組合或比例，通常用股東權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系來描述資本結(jié)構(gòu)。然而現(xiàn)實(shí)中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺回報(bào)偏少。而中國證券市場正如Myers所說的那樣，在短短十幾年的發(fā)展歷程中呈現(xiàn)出與融資優(yōu)序理論完全相反的融資特點(diǎn)——股權(quán)融資偏好。 21 Listed panies lack a clear dividend policy 23 Further analysis for the status of the financing and returns of China39。s listed panies and the formation and development of their financing and return 7 The development of securities market 7 The financing of China39。然而股利政策不但關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來發(fā)展，還關(guān)系到不同股東群體之間的利益均衡，對(duì)股市能否長久健康發(fā)展有重要意義。但是，在我國，這個(gè)基本邏輯長期未能很好的體現(xiàn)，上市公司重融資、輕回報(bào)，致使中國的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。s healthy development of china.Keywords: Finance, Reward ,Cash dividend ,Equity financing preference , Policy目錄一、緒論 I （一）研究背景 1 1 1（二）文獻(xiàn)綜述 2 2 4（三）研究思路 6二、我國上市公司及其融資與回報(bào)的形成與發(fā)展 7（一）我國上市公司的發(fā)展 7（二）我國上市公司的融資 91融資的方式 92我國上市公司的融資發(fā)展 9（三）我國上市公司的回報(bào) 15 15 15 16三、我國上市公司融資與回報(bào)的具體分析 17（一）我國上市公司融資與回報(bào)整體情況 17 17 18 20 21 23（二）我國上市公司融資和回報(bào)現(xiàn)狀進(jìn)一步分析 24 24 24四、我國上市公司融資與回報(bào)案例分析 28（一）AH股融資和回報(bào)差異的案例分析（以中石油為例） 28 28 28 29（二）常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析（以貴州茅臺(tái)為例） 31（三）有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析（以英特集團(tuán)為例） 32五、結(jié)論與建議 33（一）結(jié)論 33（二）建議 34六、結(jié)束語 36致 謝 37參考文獻(xiàn) 38附錄 40Contents I 1 Rackground of research 1 Significance of research 1 reviews 2 Finance theory 2 Theory of dividend policy 4 Research ideas 639。s listed panies 17 Dividend scale is increasing 17 Amount of cash dividends is still small 18 Cash dividends rate is low 20 Dividend rate is low?！盡yers還進(jìn)一步指出，現(xiàn)有理論都不是普遍適用的，而只能在一定條件下解釋公司融資結(jié)構(gòu)。上市公司作為公眾公司，通過資本市場實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時(shí)，必然要以提升公司價(jià)值、回報(bào)股東為己任。股權(quán)融資偏好問題的實(shí)質(zhì)是公司資本結(jié)構(gòu)問題。在MM理論之后的研究中，學(xué)者們引入了公司所得稅這一因素。第三階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，它主要從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的分析，主要包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、激勵(lì)理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等。羅斯(Ross，1977)首先把信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)中，提出了“羅斯模型”。對(duì)此，1984年梅耶斯和邁基里夫(Myers and Majluf，1984)共同建立的梅耶斯一邁基里夫模型，提出了優(yōu)序融資理論。例如，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債增加所帶來的稅盾效應(yīng)與相應(yīng)的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權(quán)衡。尹瑩瑩（2007）從實(shí)證研究過程，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益增長率主要受以下六個(gè)因素影響，具體關(guān)系為：上市公司的股東權(quán)益增長率與公司上年凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、流動(dòng)負(fù)債增長率成正相關(guān)關(guān)系，與本年凈資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例及公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。在本世紀(jì)60年代初，西方財(cái)務(wù)理論界就對(duì)股利分配展開了激烈地討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。但是這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實(shí)情況并不一致，在信息不對(duì)稱的情況下股利的增減會(huì)引起股票價(jià)格的變動(dòng)，但這不能歸因于股利增減本身，MM定理運(yùn)用股利傳遞公司未來盈利信息理論將其歸因于股利的信號(hào)效應(yīng)。結(jié)果，股東可以通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來降低代理成本，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。國有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低。葉偉 黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān)：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營業(yè)務(wù)收入，這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)；每股公積金，這是公司未來擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是未來轉(zhuǎn)贈(zèng)紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運(yùn)營效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長率，它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高說明投資帶來的收益越高樣。第六部分是結(jié)束語，總結(jié)本文的主要結(jié)果并提出不足及需要繼續(xù)努力之處。其中，主板市場（含中小板）新股發(fā)行230家，；創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行117家。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本的積累和運(yùn)行過程中剩余價(jià)值的資本化，即會(huì)計(jì)賬面上的自有資本和股東權(quán)益，由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。股權(quán)融資是資金受讓方通過在資本市場上發(fā)行股票，資金出讓方通過購買前者股票的方式來實(shí)現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度和我國現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度，這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權(quán)力，會(huì)計(jì)上來看就是所有者權(quán)益。表2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢 金融保險(xiǎn)類上市公司比較特殊，故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負(fù)債總額（億元）負(fù)債比率流動(dòng)負(fù)債比率1998851 %%1999949 %%20001088 %%20011160 %%20021224 %%20031287 %%20041377 %%20051381 %%20061434 %%數(shù)據(jù)來源：中國證券統(tǒng)計(jì)年鑒2007 表2反映了1998至2006年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢，9年間上市公司的負(fù)債比率呈穩(wěn)步上升趨勢，歷年平均資產(chǎn)負(fù)債率為52%；流動(dòng)負(fù)債比率總體也呈上升趨勢，流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)38%左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債的特征。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。配股一直以來是上市公司再融資的重要方式。”1999年3月17日，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問題的通知》中，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司配股行為。由于增發(fā)的門檻相對(duì)于配股要低，大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預(yù)案，一些原先準(zhǔn)備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā)，主要目的是為了獲得更大的籌資額。三再融資受政策影響巨大。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。分紅派現(xiàn)，從財(cái)務(wù)的角度來講必然造成大量的現(xiàn)金流出，對(duì)公司產(chǎn)生支付壓力。為降低分紅成本，允許中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司，其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告可以不經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。圖7 我國上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，但在2001年，2006年，2008年，2011年明顯受政策影響，數(shù)量和金額都顯著上升，并確立趨勢。%%，增加一倍多，%。%，與2011年分紅新政也有很大關(guān)系，%。左右，與同期的融資規(guī)模形成鮮明對(duì)照。表7 我國上市公司歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅派現(xiàn)公司數(shù)凈利潤派現(xiàn)率上市公司總數(shù)派現(xiàn)面1998227%851%1999268%949%2000331%1088%2001733%1160%2002698%1224%2003635%1287%2004596635%1377%2005720648%1381%20061174697%1434%2007766%1550%20083459872%1625%2009912%1718%20101084%2063%2011164519200%2342%數(shù)據(jù)來源：2011年前來源與中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源于同花順。在2001～2011年，唯有2008年A股市場平均股息率超過了銀行1年期存款基準(zhǔn)利率，其他十年均低于1年期存款基準(zhǔn)利率。這種“兩無”狀態(tài)加上中國企業(yè)特有的資源占有欲望，直接導(dǎo)致A股上市公司能不分紅就不分紅、能少分紅就少分紅的客觀現(xiàn)狀。（二）我國上市公司融資和回報(bào)現(xiàn)狀進(jìn)一步分析上文中我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司重融資、輕回報(bào)現(xiàn)象突出，根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)融資偏好主要是因?yàn)楣蓹?quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，上市公司普遍把股權(quán)融資視為一種無需還本付息的廉價(jià)籌資方式股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理債券市場和中長期信貸市場不發(fā)達(dá)制度和政策的不合理上市公司管理層對(duì)個(gè)人利益最大化的追求資本積累少，內(nèi)源融資受限。主營收入增長率（增長較快）：2001年，2007年，2010年。%，%，%。來看2008年，從表38中看不出08年有任何突出地方，看到的是各項(xiàng)指標(biāo)增長驟停，凈利潤、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率的下降。A+H就是指某家公司在內(nèi)地的上海(或深圳)證券交易所和香港聯(lián)合交易所按照同股、同時(shí)、同價(jià)的原則分別發(fā)行A股和H股的行為。中國石油發(fā)行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市.2000年4月7日在合并募集后發(fā)行了17582418000股股票，其中13447897000股為H股，41345210股為美國存托憑證（1存托憑證等于100股H股），2005年9月，以每股6港幣增發(fā)3196801818股，2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市。表15 中石油港股和A股發(fā)行對(duì)比發(fā)行價(jià)市盈率每股派現(xiàn)總額派現(xiàn)占發(fā)行價(jià)比2000港股發(fā)行%2007A股發(fā)行% 由表14和表15可知。而公司銷售毛利率在2000年到2007年一直穩(wěn)定在40%以上，但之后卻處于明顯的下降通道中。（二）常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析（以貴州茅臺(tái)為例）在A股上市公司中