【正文】 f financing 9 financing development of China39。因此，很有必要深入探討“重融資、輕回報”的原因。股東掏錢，投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，分享發(fā)展紅利，這也是股份制企業(yè)的基本邏輯，也是證券市場的致簡原理。s future development, but also related to the balance of interests between the different shareholder groups, it is also important for stock market. to keep longterm healthy development. Therefore, it is necessary to further explore the reason of Financing Preference. In this paper, it starts from related phenomena of listed panies financing and reward then uses qualitative analysis and quantitative analysis to study the financing and return of listed panies, analysis the influencing factors of Financing Preference，at last， Conclusion and remendations are put forward to promote the stock market 39。s listed panies 17 The overall situation of the financing and the returns of China39。Myers說:“在Modigliani and Miller的研究己過去了40多年后的今天，我們對公司融資選擇的理解還很有限。一些上市公司一只手派現(xiàn)，另一只手又來圈錢。(二)文獻(xiàn)綜述（1）企業(yè)融資順序?qū)τ谌谫Y問題的研究，最早起源于西方。這一理論奠定了現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，對資本結(jié)構(gòu)理論做出了開拓性貢獻(xiàn)。MM理論認(rèn)為股利政策并不影響公司價值，也就是說，公司股利政策與公司另兩大財務(wù)決策—投資決策、融資決策無關(guān)。信息不對稱理論對優(yōu)序融資的解釋。隨著對不對稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過限制外部融資方式來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。然而后續(xù)學(xué)者們對其理論的發(fā)展則有用得多，特別是啄食順序理論、信息不對稱理論和新優(yōu)序融資理論等，使之更接近實際情況，這對企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價值。鐘梅良（2004）認(rèn)為我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要為股權(quán)融資成本偏低，股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好，對上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制度慣性，內(nèi)部人控制等。（1）國外股利政策理論對股利政策的研究主要是沿著股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的。他們認(rèn)為，在完全的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值，公司的價值增加與否完全由其投資決策決定。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè)，才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場上籌集積金。國有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng), 股利支付水平就越低。楊珊珊（2005）一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策，實際上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下幾方面：政策的催化劑；出于再融資的需要；大股東套現(xiàn)；配合二級市場炒作。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結(jié)論，提出對策和建議?！?010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權(quán)證。(二)我國上市公司的融資1融資的方式 （1）內(nèi)源融資和外援融資按照融資過程中資金來源的不同方向，可以把融資分為內(nèi)源性融資和外源性融資。債務(wù)融資方式包含發(fā)行公司債券、銀行借款等。因此，我國上市公司股權(quán)融資方式主要包括IPO、增發(fā)和配股，債務(wù)融資方式則主要包括借款、發(fā)行普通企業(yè)債券、公司債和可轉(zhuǎn)債。企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。如上文說我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式?！?996年1月24日，證監(jiān)會在《關(guān)于1996年上市公司配股工作的通知》中，將凈資產(chǎn)收益率三年平均10%以上修改為“最近三年內(nèi)凈資產(chǎn)稅后利潤率每年都在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不低于9%，對資金用于國家做點建設(shè)項目的，配售比例可以不受10配3的限制。2001年3月28日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，進(jìn)一步明確了增發(fā)的主要標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定增發(fā)公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。而具備條件配股的公司也不會放棄配股，雖然所占比例不如早年，但在2010年仍占到A股籌資額的16%。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，由于債券市場發(fā)展不足和股權(quán)融資成本較低等因素影響，我國上市公司股權(quán)融資額遠(yuǎn)超債權(quán)融資，IPO過后的再融資又偏好配股和增發(fā)，尤其是增發(fā)比例以成為再融資的主要方式。而本文主要研究上市公司融資巨大但對股東回報不足的問題，而送股和轉(zhuǎn)增股本會擴(kuò)大上市的股本規(guī)模，與融資比較效果不明顯，故回報問題主要研究上市分紅派現(xiàn)。為了鼓勵上市公司分紅，允許上市公司實施半年度現(xiàn)金分紅。隨著上市公司分紅意識的不斷增強(qiáng)、市場重視分紅氛圍不斷濃郁以及上市公司分紅能力不斷提高，股東掏錢、投資企業(yè)，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險、分享發(fā)展紅利這個股份制經(jīng)濟(jì)的基本邏輯將逐漸在中國證券市場得以體現(xiàn)。當(dāng)中政策因素影響顯著，特別是在2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》實施后，強(qiáng)調(diào)上市公司要重視對股東的回報，特別要考察公司募集新股前三年有無現(xiàn)金分紅、現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例等。%%是由于05年6月至06年6月證監(jiān)會暫停發(fā)售新股。倘若剔除這些“派現(xiàn)奶?！钡呢暙I(xiàn)， （8390171）得出。2010年，2038家上市公司中有781家不派現(xiàn)，而在1257家派現(xiàn)公司中，又有615家派現(xiàn)金額不足當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的30%，派現(xiàn)金額達(dá)到或超過當(dāng)年凈利潤50%的公司只占24%，即300家。如果與同期銀行一年期存款基準(zhǔn)利率（每年取年底的利率值）作比較，可以進(jìn)一步得出A股市場平均股息率明顯偏低的結(jié)論。換言之，有半數(shù)上市公司在分紅問題上，存在著無章法遵循、無機(jī)制約束的隨意狀態(tài)。若以2001年最高值2245相比，多年來A股漲幅幾乎為零。表11 我國上市公司歷年派現(xiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)增長率派現(xiàn)公司數(shù)派現(xiàn)公司增長率上市公司總數(shù)總數(shù)增長率派現(xiàn)公司增長率超過總數(shù)部分19982278511999%268%949%%2000%331%1088%%2001%733%1160%%2002%698%1224%%2003%635%1287%%2004596%635%1377%%2005720%648%1381%%20061174%697%1434%%2007%766%1550%%20083459%872%1625%%2009%912%1718%%2010%1084%2063%%2011%1645%2342%%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順而由表12可知，上市公司投資價值，公司盈利能力，公司資產(chǎn)流動性都取得巨大發(fā)展，各項指標(biāo)在1998年至2010年都取得很大提高，以下為各項指標(biāo)發(fā)展較快年份：凈資產(chǎn)增長率比較突出的年份為2006年，2007年，2010年。其他指標(biāo)出資產(chǎn)負(fù)債率外均有明顯下降，%，%，%，每股收益甚至下降了35%。而優(yōu)異數(shù)據(jù)的同時，%，%，%。四、我國上市公司融資與回報案例分析(一)AH AH股是A股和H股的簡稱。 （1）中石油股權(quán)融資的發(fā)展2000年3月30日，中國石油正式對外宣布。而分紅巨大差異是由于歷史原因。表16 中石油歷年凈利潤和銷售毛利率年份凈利潤銷售毛利率年份凈利潤銷售毛利率2000%2006%2001%2007%2002%2008%2003%2009%2004%2010%2005%2011%數(shù)據(jù)來源：同花順由表16可以看出公司凈利潤在2000年到2006年，呈明顯增長趨勢，07年至今則處于停滯不前。A股投資者在股價上損失慘重。可以得出中石油在2000年到2007年盈利能力發(fā)展較快，而07年之后規(guī)模雖仍一直擴(kuò)大，但盈利能力沒有上升，反而有下降趨勢。（=） ，%。，發(fā)行額為40億股。 股融資和回報差異的案例分析（以中石油為例）上文研究了我國上市公司融資和回報的發(fā)展、現(xiàn)狀以及影響因素，發(fā)現(xiàn)我國上市公司整體重融資、輕回報，回報與成熟市場相比相差甚遠(yuǎn)。%，為歷年增長最快，%，%。表12 我國上市公司主要財務(wù)指標(biāo)年份 凈資產(chǎn)額（億元）增長率主營收入（億元）增長率凈利潤（億元）增長率資產(chǎn)負(fù)債率 %增長率1997年1998年%%%%1999年%%%%2000年%%%%2001年%%%%2002年%%%%2003年%%%%2004年%%%%2005年%%%%2006年%%%%2007年%%%%2008年%%%%2009年%%%%2010年%%%%年份 凈資產(chǎn)收益率 % ROE增長率每股凈資產(chǎn)（元）增長率每股收益(元）EPS增長率1997年1998年%%%1999年%%%2000年%%%2001年%%%2002年%%%2003年%%%2004年%%%2005年%%%2006年%%%2007年%%%2008年%%%2009年%%%2010年%%%在2006年上市公司主要財務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率非常突出，%%。凈利潤增長率（增長較快）：2003年，2006年，2010年。在我上市公司現(xiàn)狀是重融資，有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資額數(shù)量巨大，發(fā)展極其迅速，而于此同時產(chǎn)生的問題是輕回報，對股東的回報不足的問題。有利潤不分紅或少分紅現(xiàn)象侵犯了投資者權(quán)益，挫傷了投資者信心，助長了股市的投機(jī)色彩。其中，以2007年差距為最大，%。若以上市公司未分配利潤來衡量上市公司的派現(xiàn)能力，及派現(xiàn)金額/未分配利潤。在這五年里，%。整體來看，每年上市公司籌資額都大于派現(xiàn)額，若除去去政策影響年的2001，2005，2006，2008，2011，則派現(xiàn)金額更少，占比例也更低，%。圖8 我國上市公司歷年派現(xiàn)公司數(shù)和派現(xiàn)面2011年11月，再次大力推行“分紅新政”，與此同時，滬深證券交易所也相繼出臺了相關(guān)細(xì)化規(guī)定?？梢娚鲜泄九涩F(xiàn)和融資有很大關(guān)系?！稕Q定》進(jìn)一步提高了上市公司申請再融資時現(xiàn)金分紅的標(biāo)準(zhǔn)，將《管理辦法》中確定的“再融資公司最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤20%”的規(guī)定，改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”。因此，以自有資金發(fā)放股利，至少應(yīng)滿足以下兩個基本條件：一公司有足夠的未指明用途的留存收益，二公司擁有足夠的現(xiàn)金且對于富裕出的現(xiàn)金一時又沒有高收益項目可以投資；而企業(yè)再融資政策的目的則是從外界籌集發(fā)展所需要的資金。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。回顧一下我國增發(fā)和配股的相關(guān)政策，發(fā)現(xiàn)要求加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)的計算公式如下：ROE = P/(E0 + NP247。經(jīng)過調(diào)整，2002年7月24日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，將凈資產(chǎn)收益率調(diào)整為“最近三個會計年度加權(quán)平均不低于10%，且最近一個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%。該通知規(guī)定，公司上市超過3個完整會計年度的最近三年平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上；上市不滿3個完整會計年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會計年度平均計算；但計算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點支持的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均達(dá)到6%以上即可。下面為配股的相關(guān)政策。內(nèi)