【正文】 說(shuō)明A股市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)在回報(bào)相同的情況下有比港股更強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。若拋開(kāi)A股和港股的發(fā)行價(jià)和每股派現(xiàn)總額（因有2000年到2007年的時(shí)間間隔），單看市盈率。表14 中石油歷年每股派現(xiàn) 2000年為8月派現(xiàn)，2012為5月派現(xiàn)時(shí)間2000200120022003200420052006每股派現(xiàn)時(shí)間200720082009201020112012每股派現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順（1）中石油A股和港股融資和回報(bào)的差異 中石油經(jīng)常被指責(zé)A股和H股分紅有巨大差異，雖然在美上市時(shí)僅融資29億美元，但上市頭四年卻累計(jì)向境外投資者分紅百億美元以上。 全稱為中國(guó)石油天然氣股份有限公司 （簡(jiǎn)稱“中國(guó)石油”）是中國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，是中國(guó)銷售收入最大的公司之一，也是世界最大的石油公司之一。這四次均是對(duì)上市公司分紅的要求，特別強(qiáng)調(diào)派現(xiàn)，并與上市公司融資掛鉤，提高融資條件，改善上市公司重融資、輕回報(bào)現(xiàn)狀。看起來(lái)上市公司派現(xiàn)額和凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)有非常明顯的正相關(guān)，但若與2007年相比又出現(xiàn)嚴(yán)重的分歧。每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)較快）：2004年，2007年，2010年。根據(jù)他人研究發(fā)現(xiàn)上市公司分紅公司主要受投資價(jià)值因素，公司盈利能力因素，公司資產(chǎn)流動(dòng)性因素等因素影響，主要指標(biāo)為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，凈資產(chǎn)，凈利潤(rùn)，資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率，每股凈資產(chǎn)，每股收益。而在此同時(shí)，A股卻沒(méi)有很好的發(fā)展。 數(shù)據(jù)由表6和表9數(shù)據(jù)得到股息率高于同期1年期銀行存款基準(zhǔn)利率的上市公司可謂鳳毛麟角。表8 20062010我國(guó)上市公司派現(xiàn)額占未分配利潤(rùn)比20062007200820092010派現(xiàn)（億）11743459未分配利潤(rùn)（億）1779230635派現(xiàn)占未分配利潤(rùn)比%%%%%股息率（股息率＝派現(xiàn)總額/市值總額）與1年期銀行存款利率之比，是衡量一家上市公司的股票是否屬于收益型股票的重要指標(biāo)假如我們以每年年底的A股市值作分母，以當(dāng)年上市公司派現(xiàn)總額作分子，來(lái)計(jì)算整個(gè)A股市場(chǎng)的平均股息率，結(jié)果表明，A股市場(chǎng)的平均股息率非常低，且近年來(lái)沒(méi)有明顯改善。1998～2011年， ，%，落后于海外成熟市場(chǎng)40%～50%的水平。凈利潤(rùn)只從16457億元增加到19200億元，%。單純看數(shù)字無(wú)法得出我國(guó)上市公司重融資、輕回報(bào)的問(wèn)題，故需要對(duì)上市公司融資和回報(bào)進(jìn)行進(jìn)一步研究，得出具體情況和影響因素。2012年5月9日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求上市公司強(qiáng)化分紅制度，在公司章程中載明現(xiàn)金分紅的間隔、最低金額或比例等。而我國(guó)關(guān)于分紅的相關(guān)管理辦法也多和再融資有關(guān)?！　∩鲜泄竟芾懋?dāng)局在制定股利分配政策時(shí)，要遵循一定的原則，并充分考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場(chǎng)反應(yīng)，使公司的收益分配規(guī)范化。M0) . 其中：P為報(bào)告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)；NP為報(bào)告期凈利潤(rùn)；E0為期初凈資產(chǎn)；Ei為報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)；Ej為報(bào)告期回購(gòu)或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)；M0為報(bào)告期月份數(shù)；Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)；Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)。下面為我國(guó)上市公司再融資的具體情況。1998年后我國(guó)才允許增發(fā)，但增發(fā)在近年迅速成為再融資的主要方式，下面是我國(guó)關(guān)于增發(fā)的相關(guān)政策。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時(shí)間間隔不得少于12個(gè)月，募集資金用途與當(dāng)初約定一致，連續(xù)兩年盈利。根據(jù)中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)公司債09年、遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中低資產(chǎn)負(fù)債率而高流動(dòng)負(fù)債的特征，也就是說(shuō)在上市公司融資結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資額并不太高，而其中又以流動(dòng)負(fù)債居多，長(zhǎng)期負(fù)債籌資額較少，大概占負(fù)債融資總額的25%左右，只占資產(chǎn)總額的10%－13%。有關(guān)資料表明，至1998年底，%，%，短期償債能力持續(xù)惡化。（2）債務(wù)融資和股權(quán)融資在外源性融資中，從產(chǎn)權(quán)的角度來(lái)分析資金出讓方和資金受讓方的權(quán)利和義務(wù)，可以把融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。中小板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板的一種過(guò)渡，在中國(guó)的中小板的市場(chǎng)代碼是002開(kāi)頭的。到1992年,鄧小平南方講話后,中國(guó)掀起了新一輪改革開(kāi)放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo),股份制成為國(guó)有企業(yè)改革的方向,更多的國(guó)有企業(yè)實(shí)行股份制改革并試圖在證券市場(chǎng)融資。第三部分我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的現(xiàn)狀分析及其進(jìn)一步分析，主要采用定量分析和定性分析。劉淑蓮,胡燕鴻（2003）國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過(guò)會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn), 但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過(guò)其股權(quán)自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來(lái)源于配股融資。他們認(rèn)為，既然公司不可能同時(shí)滿足所以股東的利益要求，公司就不必考慮股東對(duì)股利的具體意愿，而因根據(jù)自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的股利政策，并且自然會(huì)有一批投資者偏好該公司的股票。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。因此，是否分配股利對(duì)股東的財(cái)富和公司價(jià)值沒(méi)有影響?？道蛳迹?011）認(rèn)為我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資，是因?yàn)橘Y本積累少，內(nèi)源融資受限。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。新優(yōu)序融資理論提出后，眾多的學(xué)者又分別從代理成本、財(cái)務(wù)契約和控制權(quán)配置等方面為企業(yè)融資順序安排提供了各種不同的理論解釋。如新股的發(fā)行也是一種信號(hào)，甚至可轉(zhuǎn)換債券也可以作為傳遞信號(hào)的財(cái)務(wù)工具。企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資金來(lái)源。破產(chǎn)成本理論認(rèn)為，過(guò)度債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而增加了企業(yè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)性。杜蘭特(1952)的研究成果是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的正式開(kāi)端之一。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)的融資功能凸顯，但沒(méi)有形成真誠(chéng)回報(bào)投資者的氛圍，絕大部分上市公司現(xiàn)金分紅股息率遠(yuǎn)低于存款利率。上市公司的股利分配是上市公司股東實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要方式，它關(guān)系到股東的現(xiàn)期收益和公司的未來(lái)發(fā)展，系到不同股東群體之間的利益均衡。但是，在中國(guó)，這個(gè)基本邏輯長(zhǎng)期未能體現(xiàn)，這個(gè)致簡(jiǎn)原理迄今未能盛行。s listed panies 15 Related concepts of returns 15 Measures for the Administration of the dividends of China39。關(guān)鍵詞：上市公司，融資，回報(bào)，派現(xiàn)，股權(quán)融資偏好39 / 43AbstractFinancing is a prerequisite for listed panies to survive and develop，China，as an emerging market,listed panies have a very strong desire of financing, they seize all the financing opportunities to Issue of bonds,the IPO and is more,they preferred equity , return to shareholders is an unavoidable topic during the rapid development of listed panies ..Shareholders invest to the enterprise and bear the business risk,，it is the basic logic of the jointstock enterprises as well as the simple principle of the securities market. However, in our country, the basic logic of longterm is not well reflected, listed panies only focus on financing resulting in China39。摘要融資是上市公司生存和發(fā)展的前提條件，我國(guó)作為新興市場(chǎng)，上市公司有很強(qiáng)烈的融資欲望，把握一切融資機(jī)會(huì)，發(fā)行債券，IPO，增發(fā)以及配股等，且其偏好股權(quán)融資。s securities investors to take risks more than and enjoy bonus。s listed panies 15 development of the returns of China39。上市公司重融資、輕分紅，致使中國(guó)的證券投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)有余、享受紅利不足。我國(guó)上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)股本和配股比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時(shí)再融資現(xiàn)象突出。在真正的投資機(jī)會(huì)難覓的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上盛行“炒”股票，博取差價(jià)成為主要的獲利方式，多數(shù)投資者長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，以致目前對(duì)A股市場(chǎng)喪失信心的人越來(lái)越多。杜蘭特在前人及自己研究的基礎(chǔ)上，在一篇名為《企業(yè)負(fù)債及權(quán)益資本的成本:趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》的論文中對(duì)早期的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，將這一時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三種類型:凈收入理論、凈營(yíng)業(yè)收入理論和傳統(tǒng)理論。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生實(shí)際成本，而負(fù)債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過(guò)高的負(fù)債比率會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。企業(yè)厭惡發(fā)行新股。而梅耶斯的新優(yōu)序融資理論在這點(diǎn)上比信號(hào)理論有了更進(jìn)一步的研究。可以說(shuō)包括激勵(lì)理論、權(quán)衡理論、信號(hào)理論、代理成本理論和控制權(quán)理論等都可被視為是企業(yè)融資偏好研究的理論基礎(chǔ)，只是各種理論對(duì)企業(yè)融資偏好研究的角度與出發(fā)點(diǎn)有所不同而已。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。在直接融資和間接融資中首選直接融資是因?yàn)橹饕俏覈?guó)的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展，完善程度和信用程度的不足；此外還有我國(guó)股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，資本市場(chǎng)失衡企業(yè)債公司債市場(chǎng)發(fā)展緩慢。股利信號(hào)傳遞理論。股利支付可以降低代理成本。（2）我國(guó)股利政策研究呂長(zhǎng)江,王克敏（1999）認(rèn)為我國(guó)上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國(guó)有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。上市公司現(xiàn)金分紅和決策當(dāng)期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān), 與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。本文著重從上市公司整體情況介紹我國(guó)上市公司融資和回報(bào)的發(fā)展現(xiàn)狀，并對(duì)每一現(xiàn)狀作出具體分析。當(dāng)年5月21日上海股票交易價(jià)格全部放開(kāi)，由市場(chǎng)引導(dǎo)，證券市場(chǎng)開(kāi)始正真火爆起來(lái)。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板,首批28家創(chuàng)業(yè)板公司將于本月30日集中在深交所掛牌上市,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將在30日正式開(kāi)市交易。債務(wù)融資即資金出讓方在借出資金后便處于債權(quán)人地位，有權(quán)按期索取借出的資金，并要求獲得借出資金的報(bào)酬即利息。國(guó)企所面臨的“軟預(yù)算約束”使得它們偏好于債權(quán)融資（實(shí)際上就是所謂的“吃銀行”），我們也可以謂之國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。這種現(xiàn)象可以解讀為上市公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)長(zhǎng)期投資所需資金大多依靠股權(quán)融資而非長(zhǎng)期負(fù)債。而我國(guó)債是由中央政府部門(mén)所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行的債券，它對(duì)發(fā)債主體的限制比公司債窄 ，且籌集資金投向?yàn)榉蠂?guó)家產(chǎn)業(yè)政策，發(fā)行主體為鐵道部和國(guó)家電網(wǎng)等，并不能完全等同與上市公司的債務(wù)融資，故債務(wù)融資額比上圖所示還要小，我國(guó)上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好。其后，上市公司的配股政策歷經(jīng)了幾次重大的變遷，主要體現(xiàn)在對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的要求的變化上。2000年4月30日，證監(jiān)會(huì)正式頒布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法》以規(guī)范增發(fā)新股行為，并把增發(fā)新股作為我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)化過(guò)程中的一項(xiàng)重要舉措。表3 我國(guó)上市公司再融資情況　A股籌資首發(fā)（億）增發(fā) （億）配股（億）IPO占A股融資比增發(fā)占A股融資比配股占A股融資比19915500100%0%0%1992505000100%0%0%1993070%0%30%1994050%0%50%1995027%0%73%1996076%0%24%1997079%0%21%199853%4%43%199956%7%36%200053%11%34%200145%18%36%200266%21%7%200355%14%9%200442%20%13%200517%82%1%200664%34%0%200759%37%3%200830%66%4%2009187938%60%2%201055%29%16%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011圖5 我國(guó)上市公司首發(fā)、增發(fā)和配股額圖6 我國(guó)上市公司IPO與再融資比例 由上圖表可以看出，一我國(guó)上市公司再融資是籌集資金的重要方式，再融資額和具有逐年上漲趨勢(shì)。 在10%或6%以上，于是又出現(xiàn)了上市公司以現(xiàn)金分紅來(lái)降低凈資產(chǎn)，有改變會(huì)計(jì)處理方法、出售資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)重組、增加應(yīng)收賬款比例等方式來(lái)提高凈利潤(rùn)的10%和6%現(xiàn)象。 在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，投資者除看重上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格以外，還看重公司的股利分配，且股利分配多以現(xiàn)金股利為主。2001年2 月