【正文】 了破產(chǎn)成本的概念。破產(chǎn)成本理論認(rèn)為，過度債務(wù)融資會增加企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從而增加了企業(yè)盈利的風(fēng)險性。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)會產(chǎn)生實際成本，而負(fù)債比率越高，發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，因而過高的負(fù)債比率會降低企業(yè)價值。當(dāng)企業(yè)的某一負(fù)債水平帶來的稅收邊際利益和破產(chǎn)邊際成本相等時，就達(dá)到了所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)的價值能達(dá)到最大化。MM理論認(rèn)為股利政策并不影響公司價值，也就是說，公司股利政策與公司另兩大財務(wù)決策—投資決策、融資決策無關(guān)。第三階段是70年代后興起的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，它主要從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析，主要包括代理成本理論、信號傳遞理論、激勵理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論等。其中，優(yōu)序融資理論第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問題，也是融資偏好問題的理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)60年代初，哈佛大學(xué)的唐納森教授(Donaldson，1961)對企業(yè)實際是如何建立其資本結(jié)構(gòu)的問題進(jìn)了廣泛的調(diào)查，在對這些調(diào)查結(jié)果進(jìn)行理論提煉的基礎(chǔ)上，形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory)，成為新優(yōu)序融資理論的雛形。其基本原理是:企業(yè)實行固定的股利政策。企業(yè)偏向于使用內(nèi)部的資金來源。企業(yè)厭惡發(fā)行新股。當(dāng)企業(yè)需要資金進(jìn)行資本性支出時，首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負(fù)債融資，最后才是發(fā)行股票。信息不對稱理論對優(yōu)序融資的解釋。羅斯(Ross，1977)首先把信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)中，提出了“羅斯模型”。他運用信息不對稱理論對優(yōu)序融資進(jìn)行了解釋。羅斯認(rèn)為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營者可以通過改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例，來向市場發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。但信號理論存在著一個重要的缺陷，就是沒有解釋為什么企業(yè)只選擇債務(wù)來傳遞信號而不是選擇其它財務(wù)工具來傳遞信號。如新股的發(fā)行也是一種信號，甚至可轉(zhuǎn)換債券也可以作為傳遞信號的財務(wù)工具。而梅耶斯的新優(yōu)序融資理論在這點上比信號理論有了更進(jìn)一步的研究。新優(yōu)序融資理論。隨著對不對稱信息理解的深入，人們發(fā)現(xiàn)不對稱信息所導(dǎo)致的投資逆選擇行為將通過限制外部融資方式來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。對此，1984年梅耶斯和邁基里夫(Myers and Majluf，1984)共同建立的梅耶斯一邁基里夫模型，提出了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論的兩個中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。企業(yè)必須選擇多種融資方式，并且最好遵循融資順序這一結(jié)構(gòu)安排。新優(yōu)序融資理論提出后，眾多的學(xué)者又分別從代理成本、財務(wù)契約和控制權(quán)配置等方面為企業(yè)融資順序安排提供了各種不同的理論解釋?？梢哉f包括激勵理論、權(quán)衡理論、信號理論、代理成本理論和控制權(quán)理論等都可被視為是企業(yè)融資偏好研究的理論基礎(chǔ)，只是各種理論對企業(yè)融資偏好研究的角度與出發(fā)點有所不同而已。MM理論是西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，它揭示了融資方式構(gòu)成的意義及資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的價值，但這一理論的高度抽象性和苛刻的假設(shè)條件使其失去了應(yīng)用價值。然而后續(xù)學(xué)者們對其理論的發(fā)展則有用得多，特別是啄食順序理論、信息不對稱理論和新優(yōu)序融資理論等，使之更接近實際情況，這對企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考價值。例如，企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是在負(fù)債增加所帶來的稅盾效應(yīng)與相應(yīng)的破產(chǎn)成本和代理成本之間作權(quán)衡。由于債務(wù)和股票對管理者提供了不同的激勵，應(yīng)當(dāng)鼓勵企業(yè)適度舉債，以迫使管理者努力工作，避免破產(chǎn)，債務(wù)融資是一個積極的市場信號，股權(quán)融資則反之，所以在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)應(yīng)遵從“內(nèi)部融資一發(fā)行債券或借款一發(fā)行股票”的融資秩序。這些重要理論不僅對西方國家企業(yè)融資決策有價值，對我國上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。（2）國內(nèi)研究現(xiàn)狀及評述我國眾多學(xué)者對我國上市公司融資狀況進(jìn)行的研究表明:我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。近年來相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果多集中在對我國上市公司偏好股權(quán)融資的原因的探討方面。鐘梅良（2004）認(rèn)為我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因主要為股權(quán)融資成本偏低，股權(quán)融資軟約束形成強(qiáng)偏好，對上市公司考核制度的不合理使公司不注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，制度慣性，內(nèi)部人控制等。尹瑩瑩（2007）從實證研究過程，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)益增長率主要受以下六個因素影響，具體關(guān)系為：上市公司的股東權(quán)益增長率與公司上年凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、流動負(fù)債增長率成正相關(guān)關(guān)系，與本年凈資產(chǎn)收益率、獨立董事比例及公司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉霜葉（2007）結(jié)合公司治理的相關(guān)理論，對產(chǎn)生這一特殊性的深層次原因進(jìn)行了探討，并得到了如下結(jié)論：股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低是造成上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因。股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因。上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層價值最大化傾向是造成上市公司股權(quán)融資偏好的深層內(nèi)因?？道蛳迹?011）認(rèn)為我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資，是因為資本積累少，內(nèi)源融資受限。在直接融資和間接融資中首選直接融資是因為主要是我國的金融機(jī)構(gòu)體系和金融市場體系的發(fā)展，完善程度和信用程度的不足；此外還有我國股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，資本市場失衡企業(yè)債公司債市場發(fā)展緩慢。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對較低，股權(quán)分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。（1）國外股利政策理論對股利政策的研究主要是沿著股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論三條主線進(jìn)行的。在本世紀(jì)60年代初，西方財務(wù)理論界就對股利分配展開了激烈地討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為，股利分配對公司股票價格不會產(chǎn)生任何影響；而后者則認(rèn)為，股利分配對公司的股票價格有較強(qiáng)影響。股利無關(guān)論。在一個信息對稱的完美的資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務(wù)決策是無關(guān)的。因此，是否分配股利對股東的財富和公司價值沒有影響。股利信號傳遞理論。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無關(guān)定理。他們認(rèn)為，在完全的資本市場條件下，股利政策不會影響公司的價值，公司的價值增加與否完全由其投資決策決定。但是這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實情況并不一致，在信息不對稱的情況下股利的增減會引起股票價格的變動，但這不能歸因于股利增減本身，MM定理運用股利傳遞公司未來盈利信息理論將其歸因于股利的信號效應(yīng)。股利分配代理成本理論。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。股東越保守，代理成本就越高，對債權(quán)人就越有利，反而對股東越不利。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。股利支付可以降低代理成本。股東可以通過保持一個穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時又促使企業(yè)向外部籌資。這就迫使管理者必須全力以赴經(jīng)營企業(yè)，才能以優(yōu)良的業(yè)資本市場上籌集積金。結(jié)果，股東可以通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來降低代理成本，以實現(xiàn)自身利益最大化。 股利顧客效應(yīng)理論。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他們注意到有些股東偏好未來的資本利得，從而購買當(dāng)期股利支付率低但成長性好的股票；有些股東則傾向于當(dāng)期股利收入，因而喜歡股利支付高的股票，即所謂的股利顧客效應(yīng)。他們認(rèn)為，既然公司不可能同時滿足所以股東的利益要求，公司就不必考慮股東對股利的具體意愿，而因根據(jù)自身的特點制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的股利政策，并且自然會有一批投資者偏好該公司的股票。（2）我國股利政策研究呂長江,王克敏（1999）認(rèn)為我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負(fù)債率等因素的影響,而且,公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。同時, 公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高, 股利支付水平就越高。國有股及法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng), 股利支付水平就越低。國有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低。業(yè)績不佳的公司,傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價與凈資產(chǎn)比率。這四個影響因素按信息含量排序分別為市盈率、市價與凈資產(chǎn)比率、EPS、每股現(xiàn)金流量。劉淑蓮,胡燕鴻（2003）國上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過會計收益或賬面利潤, 但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來源于配股融資。上市公司現(xiàn)金分紅和決策當(dāng)期的每股收益和資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān), 與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。現(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會有關(guān)。楊珊珊（2005）一些上市公司選擇分紅派現(xiàn)的股利政策，實際上是“醉翁之意不在酒”，究其原因，有以下幾方面：政策的催化劑；出于再融資的需要；大股東套現(xiàn)；配合二級市場炒作。葉偉 黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān)：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營業(yè)務(wù)收入，這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)；每股公積金，這是公司未來擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是未來轉(zhuǎn)贈紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運營效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長率，它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高說明投資帶來的收益越高樣。王樹年 于渤（2010）發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營業(yè)績和分紅水平是正相關(guān)的，即公司業(yè)績越好分紅越多，同時公司的成長性與分紅水平是正相關(guān)的，即公司成長性越好分紅越多。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。第二部分主要介紹我國上市公司融資和回報的形成與發(fā)展，對證卷市場總體，融資以及回報三個方面進(jìn)行闡述，并對其發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行概括。第三部分我國上市公司融資和回報的現(xiàn)狀分析及其進(jìn)一步分析，主要采用定量分析和定性分析。本文著重從上市公司整體情況介紹我國上市公司融資和回報的發(fā)展現(xiàn)狀，并對每一現(xiàn)狀作出具體分析。我國上市公司融資與回報回報方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報的發(fā)展具體分析案例分析 對策和建議 圖1 研究框架第四部分為AH股融資和回報差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。研究其現(xiàn)狀，并分析原因第五部分根據(jù)第三、四部分的得出結(jié)論，提出對策和建議。第六部分是結(jié)束語，總結(jié)本文的主要結(jié)果并提出不足及需要繼續(xù)努力之處。 二、我國上市公司及其融資與回報的形成與發(fā)展（一）我國上市公司的發(fā)展 1990年11月26日，國務(wù)院授權(quán)中國人民銀行批準(zhǔn)的上海證券交易所宣告成立，并于1990年12月19日正式營業(yè)，成為我國第一家證券交易所；1991年4月11日，我國另一家由中國人民銀行批準(zhǔn)的證券交易所——深圳證券交易所也宣告成立，并于同年7月3日正式營業(yè)。兩家證券交易所的成立，標(biāo)志著我國證券市場由分散的場外交易進(jìn)入了集中的場內(nèi)交易。 從1990年滬市最初的老八股，基點100點。到1992年,鄧小平南方講話后,中國掀起了新一輪改革開放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制”的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo),股份制成為國有企業(yè)改革的方向,更多的國有企業(yè)實行股份制改革并試圖在證券市場融資。當(dāng)年5月21日上海股票交易價格全部放開，由市場引導(dǎo)，證券市場開始正真火爆起來。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家?！?010年共有531家公司發(fā)行A股股票、債券或權(quán)證。其中，主板市場（含中小板）新股發(fā)行230家，；創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行117家。公開增發(fā)10家，；定向增發(fā)116家，；配股18家，；認(rèn)股權(quán)證7家，；可轉(zhuǎn)債8家，；公司債25家，籌資603億元。圖2 我國上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1 我國上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量 （億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)199253101993183199429119953231996530199774519988512271999949268200010888333120011160931477332002122432569820031287358635200413773275966352005138172064820061434117469720071550766200816253459872200917189122010206310842011234221480034851645資料來源：2011年前數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順 2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券