【正文】 利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”為進(jìn)一步推動上市公司回報股東的現(xiàn)金分紅制度的實施，證監(jiān)會于2008 年10 月9 日實施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》( 以下簡稱《決定》) 。從數(shù)量上來看，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家，現(xiàn)金分紅的絕對金額在擴張——，平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——，上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——%%；從機制上看，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫入了公司章程，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。2011年2342家A股上市公司中有1645家派現(xiàn)，%，系1998年以來的中派現(xiàn)面最廣的一年；1998年，%，當(dāng)年851家上市公司派現(xiàn)的只有227家。除了05年和08年，年融資額均大于派現(xiàn)額。如果我們將10億元作標(biāo)準(zhǔn)，在2006～2010年，每年派現(xiàn)規(guī)模超過這個標(biāo)準(zhǔn)的上市公司屈指可數(shù)，分別只有15家、32家、39家、36家和49家，%，%，最近三年每年更是達(dá)到或接近70%。圖11 我國上市歷年派現(xiàn)率和派現(xiàn)面對比在1998年到2006年，派現(xiàn)率和派現(xiàn)面是成同方向變化，06年后派現(xiàn)面穩(wěn)步增加，而派現(xiàn)率卻有下降趨勢，而派現(xiàn)率卻震蕩不前，表明派現(xiàn)率和派現(xiàn)面并不是同步增長，派現(xiàn)水平并沒有從根本上提高。%。在這1052家公司中，有1015家公司在公司章程中明確寫清了分紅金額占可分配利潤的比例，另外37家公司只寫了要分紅，但未明確分紅比例。圖13 上證綜合指數(shù)年K線圖表10 上證綜合指數(shù)歷年數(shù)據(jù)20012002200320042005200620072008200920102011年初2077 1643 1347 1493 1261 1163 2728 5265 1849 3290 2825 最高2245 1749 1650 1783 1329 2699 6124 5523 3478 3307 3307 最低1646 1339 1307 1259 998 1162 2542 1665 1844 2320 2134 年末1646 1358 1497 1267 1161 2675 5262 1821 3277 2808 2199 數(shù)據(jù)來源：同花順軟件以上證A股為例，2001年上證開盤價為2077點，截至2012年6月6日收報2309點。圖14 我國上市公司歷年派現(xiàn)年增長率和派現(xiàn)公司數(shù)年增長率由圖14和表11可以輕易得出在2001年，2006年，2008年，2011年，這四年上市公司派現(xiàn)發(fā)展較快，無論是派現(xiàn)的年增長率，還是派現(xiàn)公司年增長率，且派現(xiàn)公司年增長率大于上市公司總數(shù)增長率。在2001年上市公司主要財務(wù)指標(biāo)中，%，凈資產(chǎn)增長延續(xù)了增長勢頭，但增長率略有下降。%，%，%，%，%，各項數(shù)據(jù)均為各年發(fā)展最優(yōu)。 從長遠(yuǎn)角度看在上市公司整體重融資的情況下分紅公司主要受投資價值因素，公司盈利能力因素，公司資產(chǎn)流動性因素等因素影響，但在上市公司分紅水平上起決定性因素的仍是政策因素。中國石油發(fā)行的美國存托股份及H股于2000年4月6日及4月7日分別在紐約證券交易所有限公司及香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市（紐約證券交易所ADS代碼PTR，香港聯(lián)合交易所股票代碼857），2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市（股票代碼601857）。但實際情況是中石油在A股和H股的股票是同股同權(quán)，享有同樣的權(quán)利，中石油常年一直按凈利潤45%來派現(xiàn)。也就是說在2007年的中石油應(yīng)有比2000年有更好的成長性。 而從日后股價走勢來看，在A股發(fā)行價明顯被高估，經(jīng)過漫長回調(diào)回歸港股股價同步水平。2007年后成長性遠(yuǎn)不如2000年至2007年。%。（2）中石油債權(quán)融資的發(fā)展表13 中石油融資結(jié)構(gòu)變化趨勢總資產(chǎn)總負(fù)債負(fù)債比率流動負(fù)債流動負(fù)債比率長期負(fù)債長期負(fù)債比率2011%%%2010%%%2009%%%2008%%%2007%%%2006%%%2005%%%2004%%%2003%%%2002%%%2001%%%2000%%%數(shù)據(jù)來源：同花順 由表13可以看出中石油的長年以來負(fù)債比率并不高，常年只有30%至40%左右，并且三分之二以上為流動負(fù)債，長期負(fù)債比率很低。而我國上市公司中有同時在內(nèi)地和香港上市，由于同股同權(quán)，A股與H股享有一樣的派現(xiàn)收益，是不是這些公司與國內(nèi)其他公司不同，不存在重融資而輕回報的問題了。最后列下2011年上市公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)，%，派現(xiàn)公司為1645家，%，%。其他指標(biāo)表現(xiàn)平平，%，%。資產(chǎn)負(fù)債率下降年份（與分紅成反比）：1998年，2007年。而本文主要研究的是探討“重融資、輕回報”的原因，而企業(yè)發(fā)展，資金是密不可分的，我國又是新興市場，上市公司正處于發(fā)展較快階段，重融資無可厚非。我國上市公司融資和分紅持續(xù)發(fā)展，但融資和分紅卻發(fā)展極不協(xié)調(diào)。表9 我國上市公司股息率相關(guān)數(shù)據(jù)和存款基準(zhǔn)利率派現(xiàn)分紅（億）總市值（億）股息率存款基準(zhǔn)利率1998%1999%2000%2001%%2002%%2003%%2004596%%2005720%%20061174%%2007%%20083459%%2009%%2010%%2011214800%%數(shù)據(jù)來源：2011年前派現(xiàn)額和總市值來源與中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年來源于同花順。則遠(yuǎn)地低于派現(xiàn)率。統(tǒng)計表明，截至2010年底，累計派現(xiàn)總額超過累計融資總額的上市公司只有178家，%。圖9 我國上市公司A股籌資與派現(xiàn)額對比表5 我國上市公司派現(xiàn)與籌資對比派現(xiàn)分紅（億）A股籌資額(億)派現(xiàn)占籌資比例1998%1999%2000%2001%2002%2003%2004596%2005720%20061174%2007%20083459%2009%2010%20117116%資料來源：2011年數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順表6 20062010我國年派現(xiàn)10億一下上市公司派現(xiàn)額和比例20062007200820092010派現(xiàn)金額（億）11743459年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)總額年派現(xiàn)10億以下公司派現(xiàn)占派現(xiàn)比%%%%%數(shù)據(jù)來源：圖10 20062010我國年派現(xiàn)10億以下上市公司派現(xiàn)額和比例若以2006～2010年數(shù)據(jù)更具體 此數(shù)據(jù)包括年派現(xiàn)10億以上公司，由于2011的公司派現(xiàn)數(shù)據(jù)為年報中數(shù)據(jù)和實施的半年度派現(xiàn)，統(tǒng)計單個公司10億以上較為困難，故采用2007至2011各年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒中的公司派現(xiàn)額。上市公司派現(xiàn)面再次顯著提高。三、我國上市公司融資與回報的具體分析(一)我國上市公司融資與回報整體情況 上一部分總結(jié)我國上市公司這些年來融資和回報的發(fā)展情況，從90年以來，我國上市公司無論是從數(shù)量和規(guī)模都有了十足的發(fā)展，上市公司融資數(shù)和融資額穩(wěn)步上升，融資方式也日益多樣，尤其偏好股權(quán)融資?！稕Q定》不僅提高了分紅比例，還更加強調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或股票方式”?？梢钥闯?，分紅派現(xiàn)是多余現(xiàn)金，而再融資則是需要現(xiàn)金，分紅派現(xiàn)的目的不應(yīng)是為了再融資。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符。2 + EiMi247?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。2001年3月15日，證監(jiān)會在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對配股規(guī)則又進(jìn)行了修改，要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準(zhǔn)。1992年以前，無統(tǒng)一的配股政策規(guī)定，配股資格相當(dāng)寬松，配股都由交易所、當(dāng)?shù)刈C券管理部門批準(zhǔn)，沒有正式的配股政策。圖4 我國上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對比 圖4歷年股票籌資額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國證監(jiān)會暫停發(fā)行新股。從表3的數(shù)據(jù)可以看到，上市公司的流動性負(fù)債占負(fù)債總額的70%以上，企業(yè)的流動負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債比率。圖3 我國股票市場籌資額2我國上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率改革之初我國企業(yè)的融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對外借款。圖2 我國上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1 我國上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量 （億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)199253101993183199429119953231996530199774519988512271999949268200010888333120011160931477332002122432569820031287358635200413773275966352005138172064820061434117469720071550766200816253459872200917189122010206310842011234221480034851645資料來源：2011年前數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順 2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。兩家證券交易所的成立，標(biāo)志著我國證券市場由分散的場外交易進(jìn)入了集中的場內(nèi)交易。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價與凈資產(chǎn)比率。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。股利無關(guān)論。股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因。這些重要理論不僅對西方國家企業(yè)融資決策有價值，對我國上市公司進(jìn)行融資決策也有著重要的借鑒意義。因此，企業(yè)融資的順序首先是內(nèi)源性融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。羅斯認(rèn)為，越是發(fā)展前景看好的企業(yè)，債務(wù)融資水平越高，企業(yè)的經(jīng)營者可以通過改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的負(fù)債融資比例，來向市場發(fā)布有關(guān)企業(yè)方面的投融資信息。20世紀(jì)60年代初，哈佛大學(xué)的唐納森教授(Donaldson，1961)對企業(yè)實際是如何建立其資本結(jié)構(gòu)的問題進(jìn)了廣泛的調(diào)查，在對這些調(diào)查結(jié)果進(jìn)行理論提煉的基礎(chǔ)上，形成了啄食順序理論(PeckingOrderThcory)，成為新優(yōu)序融資理論的雛形。由此看來，若要使企業(yè)資本成本最低，企業(yè)價值最大，則應(yīng)全部采用債務(wù)融資。在西方經(jīng)濟學(xué)中，資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代初期，大致可分為三個階段:第一階段是早期資本結(jié)構(gòu)理論，這一時期的資本結(jié)構(gòu)理論還未形成體系。既然投資者拿出“真金白銀”支持上市公司發(fā)展，那么真誠回報投資者就是上市公司義不容辭的責(zé)任。上市公司的股權(quán)融資偏好引起了國內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注：在銀行貸款利率很低的情況下，我國上市公司仍然熱衷于股權(quán)融資，而對銀行貸款與債券融資不太感興趣。s listed panies 24 Equity financing preferences and factors which affect cash dividends 24 analysis 24 studies of the financing and the returns of China39。s listed panies 9 o