【正文】 督，如果獨(dú)立董事在董事會中未能達(dá)到一定的規(guī)模，就會處于明顯的劣勢地位，無法有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。同時(shí)，由于缺乏有效的外部經(jīng)理人市場，經(jīng)理者通常由大股東委派，因此，容易使經(jīng)理人的決策以大股東的利益為出發(fā)點(diǎn)。依據(jù)交易成本理論，有形資產(chǎn)的市場價(jià)值比較容易確定，所以有形資產(chǎn)規(guī)模較大的公司具有較強(qiáng)的負(fù)債能力。另一方面，小公司由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大，融資成本相對較高。另外，有分析認(rèn)為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負(fù)債融資上，由于債務(wù)融資代理成本較高，如果公司發(fā)行短期債券而不是長期債券可以減少上述代理成本，自然短期負(fù)債率與企業(yè)成長性正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有較高的償債能力的時(shí)候，表明著其現(xiàn)金流是充足的，債權(quán)人的利益可以得到保障，所以當(dāng)企業(yè)想再次進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候，其融資難度就會降低。有關(guān)企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究, 國外研究的結(jié)果大都表明,企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。羅斯模型的基本結(jié)論就是：外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量高的一個(gè)信號，它向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具：資產(chǎn)負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價(jià)值也會隨之增大。該成本主要分為三種即代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本。 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈營運(yùn)資本理論，認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)。第四章我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究。宏觀政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營狀況和融資渠道產(chǎn)生了深刻的影響，因此重新認(rèn)識和研究房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為保證房地產(chǎn)正常經(jīng)營、達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供意見顯得尤為重要。陳耀輝和邵希娟（2010）[14]認(rèn)為盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的負(fù)相關(guān)；成長機(jī)會、企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)實(shí)物性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的正相關(guān)；市場時(shí)機(jī)與企業(yè)資本結(jié)比率呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。陸正飛，童盼 (2005)[8]以1998年以前上市的公司為研究對象，主要考察了負(fù)債融資和融資來源對企業(yè)投資行為的影響。Harris和Raviv(l990)[3]以美國公司為樣本做了實(shí)證研究，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾、投資發(fā)展機(jī)會、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性、廣告支出、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時(shí)，加快保障性住房建設(shè)，加強(qiáng)市場監(jiān)管，穩(wěn)定市場預(yù)期，遏制部分城市房價(jià)過快上漲的勢頭。歐美和日本等發(fā)達(dá)國家對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究取得了一定成果，但是并沒有獲得一致的研究成果。房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系我國國計(jì)民生的重要行業(yè)，因此研究房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，對于理解房地產(chǎn)企業(yè)的融資偏好和風(fēng)險(xiǎn)控制有重要指導(dǎo)意義。本文首先介紹資本結(jié)構(gòu)的主要理論，回顧中西方的研究現(xiàn)狀；并結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的特點(diǎn)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法，從融資渠道、資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率方面對房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析；接著以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，從盈利能力、償債能力、成長性、公司規(guī)模、擔(dān)保比率、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比率等方面選取自變量對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證分析表明房地行業(yè)上市公司的盈利能力、償債能力、公司規(guī)模和擔(dān)保比率與資產(chǎn)負(fù)債率的顯著相關(guān)，其他因素與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性不顯著，并進(jìn)一步就假設(shè)與實(shí)證結(jié)果不一致的地方進(jìn)行分析解釋。值得注意的是不同國家中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異較明顯，同一國家不同產(chǎn)業(yè)的資本結(jié)構(gòu)亦存在差異，即使同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也存在不同程度的差異。2010年4月底出臺“國十條”起，我國房地產(chǎn)市場遭遇一系列政策調(diào)控。Booth(2001)[4]等學(xué)者通過對韓國、馬來西亞、巴基斯坦、印度、泰國、巴西、土耳其、墨西哥、津巴布韋和約旦這十個(gè)發(fā)展中國家的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響發(fā)達(dá)國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素也同樣會影響發(fā)展中國家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，只不過是在發(fā)展中國家這些影響因素的影響方式更為復(fù)雜。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小，且兩者之間的關(guān)系還和進(jìn)行新的項(xiàng)目投資前企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及進(jìn)行新的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大小有關(guān)。楊敏、施晶和余玉苗（2010）[15]基于對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)果表明：盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際所得稅率對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、實(shí)際所得稅率與長期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，這與中小板企業(yè)的相關(guān)變量對其資本結(jié)構(gòu)的影響則不太一致。 研究思路本文共分為四章。本章主要運(yùn)用多元線性回歸的方法，選取以下8個(gè)作為影響房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，進(jìn)行實(shí)證分析研究。當(dāng)負(fù)債控制在一定合理的范圍之內(nèi)，負(fù)債低成本帶來的收益不會因?yàn)闄?quán)益成本的增加而完全抵消，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債權(quán)人和公司因利益沖突而造成價(jià)值損失時(shí)，就產(chǎn)生了代理成本。于是，外部人就可以通過內(nèi)部人決策行為(信號)的觀察來減少信息不對稱現(xiàn)象。 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers與Majluf(1984)根據(jù)信號傳遞原理推導(dǎo)出，在研究企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)變化所傳遞的信息對企業(yè)的投融資決策以及企業(yè)股票價(jià)值影響方面做出了開拓性貢獻(xiàn)。Masulis(1980)研究證實(shí)：企業(yè)績效與其負(fù)債水平正相關(guān)。因此認(rèn)為償債能力和資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。并且成長性企業(yè)一般具有較高的回報(bào)率，所以會傾向于債務(wù)融資，從而達(dá)到稅盾帶來的收益。國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。這意味著資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比率應(yīng)當(dāng)有正相關(guān)關(guān)系。于是管理者可能通過自己的經(jīng)營權(quán)為大股東輸送現(xiàn)金，損害其他股東的利益。獨(dú)立董事的比例越高，在董事會決策中的話語權(quán)越大，其否決違背中小股東和債權(quán)人利益決議的可能性就越高，大股東侵害債權(quán)人利益的可能性就會降低 獨(dú)立董事的監(jiān)督能力越強(qiáng)，債權(quán)人的利益就越能得到有效保護(hù)，銀行提供的長期借款也就越多。將資產(chǎn)負(fù)債率作為其衡量指標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金投入數(shù)量大、時(shí)間長等，這使得債務(wù)融資對企業(yè)正常經(jīng)營具有重要意義，合適的債務(wù)融資可以給企業(yè)帶來低資本成本優(yōu)勢，提升企業(yè)市場價(jià)值。（2）為避免異常值的干擾，剔除所有*ST和ST類的公司，這些公司連年虧損，資產(chǎn)負(fù)債率比正常上市公司高出很多，所以只保留正常上市公司。假設(shè)5：可抵押比率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。d. 預(yù)測變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。d. 預(yù)測變量：(常量), X8, X3, X5, X2, X4。：從表44可以得出表45的回歸分析結(jié)果表45 2009年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力正相關(guān)不顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性正相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率正相關(guān)不顯著剔除不顯著因素后，線性回歸模型：Y=—+（42）2007年和2008年回歸分析結(jié)果見表46，表47（數(shù)據(jù)見附錄1）：表46 2007年度回歸結(jié)果解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性無關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率正相關(guān)不顯著表47 2008年度回歸結(jié)果　解釋變量名稱相關(guān)關(guān)系顯著性水平X1盈利能力負(fù)相關(guān)顯著X2償債能力負(fù)相關(guān)顯著X3成長性負(fù)相關(guān)不顯著X4公司規(guī)模正相關(guān)顯著X5擔(dān)保比率負(fù)相關(guān)顯著X6自由現(xiàn)金流量正相關(guān)不顯著X7股權(quán)集中度正相關(guān)不顯著X8獨(dú)立董事比率負(fù)相關(guān)不顯著綜合20072009三年的數(shù)據(jù)輸出結(jié)果，得出如下結(jié)論：。 。在金融危機(jī)的影響下，國家為了防止樓市的進(jìn)一步衰退，采取扶持政策，降低了房地產(chǎn)行業(yè)的貸款難度。鑒于宏觀影響因素，如國家政策、利率、稅收水平等指標(biāo)量化的難度較大，數(shù)據(jù)的完整性也難以保證，因此國際和國內(nèi)的學(xué)者也少有從宏觀因素的角度來對房地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面的實(shí)證分析。目前房地產(chǎn)商品價(jià)格明顯偏高，造成一些城市出現(xiàn)有價(jià)無市的尷尬局面，成交量偏低，導(dǎo)致企業(yè)利潤，不利于企業(yè)經(jīng)營。，發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢作用，尤其是在公司重大財(cái)務(wù)問題上，從公司整體利益出發(fā)，切實(shí)保護(hù)中小股民的利益，防止資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展。s worth of expected return must be the same for all shares of any given class. Or, equivalently, in any given class the price of every share must be proportional to its expected return. Let us denote this factor of proportionality for any class, say the kth class, by l/Pk. Then if pi denotes the price and sj is the expected return per share of the jth firm in class k, we must have：（1）pj =(1/ Pk)xj；or, equivalently, (2) xj/ pj= Pk ，a constant for all firms j in class k. The constants Pk (one for each of the k classes) can be given several economic interpretations：(a) From (2) we see that each Pk is the expected rate of return of any share in class k. (b) From (1) l/Pk is the price which an investor has to pay for a dollar39。 Management ,2007：25318 陸正飛、負(fù)債來源與企業(yè)投資行為：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，經(jīng)濟(jì)研究，2005(5)：75849 林孔團(tuán)，：，2006(6)：12012110 ，2007(1)：282911 萬平，2008(1)：18018112 于曉紅、2009（32）13 葛紅玲、莫淑. 我國房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征及影響因素實(shí)證分析——，2010（14）14 陳耀輝、——，2010（3）：9015 楊敏、施晶、——，2010（5）：5016 劉倩、2011（4）969717 ——，2009（1）：555718 李玉周 吳修遠(yuǎn). ,2008(9)：212219 、2008（12）20 胡 、獨(dú)立董事與長期借款融資——，：10611421 高金霞、時(shí)學(xué)成、. 經(jīng)濟(jì)論壇，：3033不要自己寫，要利用word來自動(dòng)生成。，靈活運(yùn)用多種金融工具，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。得出如下結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司作為一個(gè)資本高度密集型的行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，融資渠道相對較單一。說明微觀因素對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的解釋程度有限，還有很重要的一部分是由宏觀因素來解釋的。20072008年數(shù)據(jù)顯示股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈不顯著正相關(guān)，2009年度呈不顯著負(fù)相關(guān)。我國的企業(yè)規(guī)模越大，反映其實(shí)力越強(qiáng)，越容易受到銀行在信貸上的支持，同時(shí)規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)整合資源的能力較強(qiáng)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和經(jīng)營穩(wěn)健性，以及更好的商業(yè)信用和銀行信譽(yù)，政府在信貸方面對其扶持也越大。綜合這三年的研究數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)償債能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這不符合前述理論假設(shè)。而方差膨脹因子為容差的倒數(shù)，所以當(dāng)其不超過10時(shí)，在容差界限之內(nèi)。b. 預(yù)測變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。b. 預(yù)測變量：(常量), X8, X1, X3, X5, X6, X2, X4。假設(shè)3：營業(yè)收入增長率和資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。：根據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司20072009財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)集中度、公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫取得。 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析圖32房地產(chǎn)上市公司20072009年度資本結(jié)構(gòu)由圖32可見，負(fù)債融資是公司融資結(jié)構(gòu)的主要構(gòu)成部分之一。將獨(dú)立董事納入公司內(nèi)部治理的路徑，可以更好地了解獨(dú)立董事的治理效果，如公司向銀行借款融資，其債務(wù)合約的制定和執(zhí)行必然會成為獨(dú)立董事治理發(fā)揮作用的重要方面。 公司股權(quán)集中度對中國上市公司而言，大股東通過“隧道行為” 使公司的資源流失，以小股東的利益為代價(jià)謀取利益。有形可抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例對負(fù)債率可能有正向的影響。多元化戰(zhàn)略可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展與穩(wěn)定性；縱向一體化可以節(jié)約交易成本，提高經(jīng)營效益從而能增強(qiáng)負(fù)債傾向。因而，可以推知企業(yè)的成長性與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 公司償債能力償債能力：財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用不當(dāng)可能引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)，公司的償債能力受到特別關(guān)注。這樣盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應(yīng)該與其負(fù)債率負(fù)相關(guān)。如果企業(yè)管理者的收益與投資者對企業(yè)價(jià)值的評價(jià)密切相關(guān)，那么資本結(jié)構(gòu)決策便不是不相關(guān)的，而是存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)信息不對稱理論，內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)情，內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場傳遞有關(guān)信號，向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。 平衡理論平衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，綜合考慮了負(fù)債的抵稅作用和由