【正文】 ge1 顯著正相關(guān)，說明資源豐度越高（公司行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就應(yīng)越大，即資源豐度與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；復(fù)雜性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，說明復(fù)雜程度越高（公司行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就越大，即復(fù)雜性與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)；動(dòng)態(tài)性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，說明動(dòng)態(tài)性越強(qiáng)，公司的資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例越高。葛紅玲和莫淑（2010）[13]研究結(jié)果表明：房地產(chǎn)上市公司盈利能力、償債能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；成長能力與之正相關(guān)；經(jīng)營能力、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與之沒有顯著相關(guān)關(guān)系。陳耀輝和邵希娟（2010）[14]認(rèn)為盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的負(fù)相關(guān)；成長機(jī)會(huì)、企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)實(shí)物性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的正相關(guān)；市場時(shí)機(jī)與企業(yè)資本結(jié)比率呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。楊敏、施晶和余玉苗（2010）[15]基于對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，實(shí)證研究結(jié)果表明：盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際所得稅率對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)、實(shí)際所得稅率與長期資本負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，這與中小板企業(yè)的相關(guān)變量對其資本結(jié)構(gòu)的影響則不太一致。與此同時(shí)還進(jìn)一步驗(yàn)證了板塊因素對資本結(jié)構(gòu)的影響非常顯著，說明當(dāng)企業(yè)特定變量一致時(shí)，企業(yè)確實(shí)會(huì)因處于不同的板塊而存在不同資本結(jié)構(gòu)。劉倩和詹宏宇（2011）[16]選取我國12家房地產(chǎn)上市公司4年數(shù)據(jù)得出結(jié)論：公司規(guī)模與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流動(dòng)性與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，運(yùn)營能力與總資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，運(yùn)營能力與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流動(dòng)性與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。 而盈利能力、成長性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。 研究意義近三年來，在率先走出金融危機(jī)低谷之后，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出初步回升，全線飄紅。國家對于其政策也是瞬息變化，經(jīng)歷扶持、限購、全面調(diào)控等階段。宏觀政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境對房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營狀況和融資渠道產(chǎn)生了深刻的影響，因此重新認(rèn)識(shí)和研究房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為保證房地產(chǎn)正常經(jīng)營、達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供意見顯得尤為重要。 研究思路本文共分為四章。第一章研究背景與總體研究思路。本章主要介紹本文的研究背景、研究對象的選擇、已有研究的回顧以及總體思路研究。第二章資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論介紹。本章主要介紹西方的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論，包括早期資本結(jié)構(gòu)理論、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以及現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論和資本結(jié)構(gòu)影響因素相關(guān)理論。第三章我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法描述房地產(chǎn)上市公司資金來源和構(gòu)成比例等。第四章我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究。本章主要運(yùn)用多元線性回歸的方法，選取以下8個(gè)作為影響房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，進(jìn)行實(shí)證分析研究。結(jié)論。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，得出相關(guān)結(jié)論，并且分析本文的不足。第2章 理論基礎(chǔ) 早期資本機(jī)構(gòu)理論 凈收益理論凈收益理論認(rèn)為負(fù)債的成本低于權(quán)益成本，并且負(fù)債的增加不會(huì)改變權(quán)益成本，所以債務(wù)比例越高企業(yè)價(jià)值越大，當(dāng)負(fù)債比例趨于100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 凈營運(yùn)收入理論凈營運(yùn)收入理論認(rèn)為即使負(fù)債的成本較低，但是隨著負(fù)債比例的增加，權(quán)益成本隨之增加。因此綜合成本不會(huì)隨負(fù)債的增減而變化，而是維持在一定水平不變。該理論認(rèn)為無論負(fù)債如何改變，綜合資本成本都保持不變，企業(yè)價(jià)值也不會(huì)改變的，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈營運(yùn)資本理論，認(rèn)為存在最佳資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債控制在一定合理的范圍之內(nèi)，負(fù)債低成本帶來的收益不會(huì)因?yàn)闄?quán)益成本的增加而完全抵消，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。但是當(dāng)負(fù)債超過一定比例時(shí)，其低成本收益不足以彌補(bǔ)權(quán)益資金成本的增加，加權(quán)資本成本上升，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 MM理論MM理論（《資本成本 公司財(cái)務(wù)和投資理財(cái)》莫迪利亞尼和米勒，1958）開啟了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。該理論的成立基于一系列假設(shè)，主要包括：第一，無交易成本；第二，完全競爭市場；第三，所得稅率的無差異性；第四，投資者和公司具有相同的借貸能力；第五，相同的期望值；第六，免費(fèi)的信息；第七，無財(cái)務(wù)成本；第八，無代理成本。正是基于上述假設(shè)，MM理論得出以下兩個(gè)主要觀點(diǎn)：第一，無稅的條件下，資本結(jié)構(gòu)與資本成本和企業(yè)價(jià)值無關(guān)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)；第二，含稅的條件下，負(fù)債存在抵稅作用，負(fù)債水平越高，抵稅作用越大，公司價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債趨于100%時(shí)，達(dá)到最有資本結(jié)構(gòu)缺陷。 平衡理論平衡理論在MM理論的基礎(chǔ)上，綜合考慮了負(fù)債的抵稅作用和由于負(fù)債增加而帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用，進(jìn)而對它們進(jìn)行衡量，得出最低成本模式，達(dá)到企業(yè)最大價(jià)值。該成本主要分為三種即代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本。當(dāng)債權(quán)人和公司因利益沖突而造成價(jià)值損失時(shí)，就產(chǎn)生了代理成本。財(cái)務(wù)困境成本即當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，雖然還沒有到達(dá)破產(chǎn)的程度，但是還要支付大量的額外費(fèi)用。破產(chǎn)成本指企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序而發(fā)生的清算、法律等各項(xiàng)費(fèi)用。實(shí)際上，負(fù)債不是越多越好，考慮因?yàn)樨?fù)債增加而發(fā)生的其他各項(xiàng)費(fèi)用。為使得企業(yè)價(jià)值到達(dá)最大，應(yīng)該權(quán)衡代理成本、財(cái)務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本三者，使得綜合成本達(dá)到最低，此時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。 非信息對稱理論非信息對稱理論主要基于不同實(shí)體之間信息分布不均衡，內(nèi)部人總是比外部人掌握更多信息這一觀點(diǎn)。根據(jù)信息不對稱理論，內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)情，內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場傳遞有關(guān)信號，向外部投資者表明企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具：資產(chǎn)負(fù)債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價(jià)值也會(huì)隨之增大。于是，外部人就可以通過內(nèi)部人決策行為(信號)的觀察來減少信息不對稱現(xiàn)象。與之相適應(yīng)，內(nèi)部管理者根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價(jià)格變化來選擇新的財(cái)務(wù)政策以達(dá)到個(gè)人效用最大化。這就是信號模型的基本思路。信號模型中最著名的是羅斯模型，也稱為“激勵(lì)信號”模型。羅斯在這個(gè)模型中保留了MM定理的全部假定，僅僅放松了充分信息假定。羅斯假定企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者沒有，只能根據(jù)管理者輸送出來的信號間接地評價(jià)企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)管理者的收益與投資者對企業(yè)價(jià)值的評價(jià)密切相關(guān)，那么資本結(jié)構(gòu)決策便不是不相關(guān)的，而是存在著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。羅斯模型的基本結(jié)論就是：外部投資者把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量高的一個(gè)信號，它向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價(jià)值的提高。 優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論由Myers與Majluf(1984)根據(jù)信號傳遞原理推導(dǎo)出，在研究企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)變化所傳遞的信息對企業(yè)的投融資決策以及企業(yè)股票價(jià)值影響方面做出了開拓性貢獻(xiàn)。其主要結(jié)論：第一，企業(yè)偏好于內(nèi)部融資；第二，股息具有粘性，所以企業(yè)會(huì)避免股息的突然變化，盡量不采用減少股息的方式為資本支出融資。換句話說，一般情況下企業(yè)凈現(xiàn)金流的變化體現(xiàn)了外部融資的變化；第三，企業(yè)如果需要外部融資，將首先選擇無風(fēng)險(xiǎn)的債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券最后是股票，即先債務(wù)后權(quán)益；第四，企業(yè)的負(fù)債率反映了企業(yè)對外部融資的累計(jì)需求。優(yōu)序融資理論是奠定企業(yè)財(cái)務(wù)理論的基石之一，但隨著理論的完善和實(shí)踐的發(fā)展，人們對于它的質(zhì)疑也不斷增多。其實(shí)，企業(yè)是否按照某種順序進(jìn)行融資并不具有什么實(shí)質(zhì)意義，關(guān)鍵問題是這種融資行為給利益相關(guān)者傳遞了什么信息。 資本結(jié)構(gòu)影響因素 公司盈利能力按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)，最后是選擇股權(quán)融資。這樣盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應(yīng)該與其負(fù)債率負(fù)相關(guān)。有關(guān)企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究, 國外研究的結(jié)果大都表明,企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。Masulis(1980)研究證實(shí)：企業(yè)績效與其負(fù)債水平正相關(guān)。Jordan、Lowe和Taylor(1998) 以19891993 年275 家英國私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)為有效樣本得出的結(jié)論為：企業(yè)獲利能力與負(fù)債比呈正相關(guān)關(guān)系。而Titman 和 wessels (1988)以美國19721982年469家制造業(yè)上市公司為樣本,研究結(jié)果為獲利能力與負(fù)債率之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者對兩者之間關(guān)系的研究也得出了兩種互相對立的結(jié)論：馮根福等（1999) 選取1996 1999年的中國上市公司數(shù)據(jù), 得出結(jié)論為：公司盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率是極為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；張則斌、朱少醒等（2000) 選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本,結(jié)果表明：上市公司的資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)；李寶仁、王振蓉（2003) 結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債呈成負(fù)相關(guān)關(guān)系；汪強(qiáng)（2004)對家電行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究后,認(rèn)為家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。王娟和楊鳳林（1998) 發(fā)現(xiàn)我國上市公司隨著負(fù)債率的提高, 盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢；洪錫熙、沈藝峰（2000)得出企業(yè)盈利能力越強(qiáng), 負(fù)債水平越高的結(jié)論；張佳林、杜穎、李京（2003) 選取了電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本,發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。 公司償債能力償債能力：財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用不當(dāng)可能引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成企業(yè)破產(chǎn)，公司的償債能力受到特別關(guān)注。當(dāng)企業(yè)擁有較高的償債能力的時(shí)候，表明著其現(xiàn)金流是充足的，債權(quán)人的利益可以得到保障，所以當(dāng)企業(yè)想再次進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候，其融資難度就會(huì)降低。因此認(rèn)為償債能力和資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。但優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)在需要資金時(shí)，對籌資方式的選擇有偏好順序，即按照內(nèi)部留存收益、發(fā)行債券、發(fā)行股票的順序籌資。根據(jù)該理論，償債能力越強(qiáng)也即產(chǎn)生內(nèi)部所需資金能力越強(qiáng)的公司，其資產(chǎn)負(fù)債率往往也就越低。Eriotis等人（2007）以及陳維云和張宗益（2003）的實(shí)證結(jié)果表明短期償債能力（速動(dòng)比率）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，Harris 和 Raviv（1990）以及 Eriotis等人（2007）的實(shí)證結(jié)果表明長期償債能力（利息保障倍數(shù)）也與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。 公司成長性對于大量投入研發(fā)費(fèi)用的成長性公司而言，由于未來投資選擇更富于彈性，因而其債務(wù)代理成本可能會(huì)更高。原因主要有兩個(gè)：第一，研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為抵押品，其投資也難以被銀行有效地監(jiān)控，從而有大量無形資產(chǎn)的公司往往更難得到貸款；第二，根據(jù)代理成本理論，新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)一般具有較高的成長性，同時(shí)也具有較大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和較高的破產(chǎn)概率，潛在的債權(quán)人會(huì)向公司索取較高的利息作為補(bǔ)償，造成公司較高的債務(wù)成本。因而，可以推知企業(yè)的成長性與負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，有分析認(rèn)為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負(fù)債融資上，由于債務(wù)融資代理成本較高，如果公司發(fā)行短期債券而不是長期債券可以減少上述代理成本，自然短期負(fù)債率與企業(yè)成長性正相關(guān)。并且成長性企業(yè)一般具有較高的回報(bào)率，所以會(huì)傾向于債務(wù)融資，從而達(dá)到稅盾帶來的收益。 公司規(guī)模非對稱信息理論認(rèn)為，公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，大公司是眾多投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，從而有較高的透明度，這樣公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對稱的程度。由于大公司相對來說更傾向于股權(quán)融資，所以公司負(fù)債融資比例與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。Smith(1979)證實(shí)，小企業(yè)面臨著更高股權(quán)成本，因而有可能選擇較高負(fù)債水平；Tit man和 Wessles(1988)研究得出，短期負(fù)債比率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。眾多研究表明，公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響明顯，二者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。分析認(rèn)為，一方面，大公司傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略或縱向一體化戰(zhàn)略。多元化戰(zhàn)略可以有效分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展與穩(wěn)定性；縱向一體化可以節(jié)約交易成本，提高經(jīng)營效益從而能增強(qiáng)負(fù)債傾向。另一方面，小公司由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)很大，融資成本相對較高。國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。李善民 (1999)以總資產(chǎn)為解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與總資產(chǎn)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰（2000)也以總資產(chǎn)為解釋變量，得出相同結(jié)論。呂長江、韓慧博 (2001)，肖作平、吳世農(nóng) (2002)均以總資產(chǎn)對數(shù)為解釋變量，亦得出相同的結(jié)論。也有研究認(rèn)為，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模之間相關(guān)關(guān)系不顯著，負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。 公司擔(dān)保比率公司的資產(chǎn)形式也在一定程度上影響其資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)舉借有形財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)，可以降低債權(quán)人由于信息劣勢而可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而可以降低其籌資成本。有形可抵押資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例對負(fù)債率可能有正向的影響。依據(jù)交易成本理論，有形資產(chǎn)的市場價(jià)值比較容易確定，所以有形資產(chǎn)規(guī)模較大的公司具有較強(qiáng)的負(fù)債能力。這意味著資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比率應(yīng)當(dāng)有正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)由于國內(nèi)商業(yè)銀行普遍根據(jù)抵押放款，大規(guī)模的固定資產(chǎn)確實(shí)能幫助企業(yè)獲得貸款額度，所以，中國上市公司的負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)與可抵押資產(chǎn)比率正相關(guān)。 公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，債務(wù)能夠作為一種約束工具對經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤用于利息支付而不是用于在職消費(fèi)，這樣高現(xiàn)金流的公司應(yīng)傾向于選擇債務(wù)融資。然而，部分公司基于投資環(huán)境和股東要求，又會(huì)將自由現(xiàn)金流用于或是償還債務(wù)或是分配股利、留存收益等，因此自由現(xiàn)金流對于資本結(jié)構(gòu)的影響并沒有定論。就實(shí)證分析的結(jié)果來看，存在兩種相反情況：一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一種分析認(rèn)為，負(fù)債率與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。 公司股權(quán)集中度對中國上市公司而言，大股東通過“隧道行為” 使公司的資源流失，以小股東的利益為代價(jià)謀取利益。同時(shí)，由于缺乏有效的外部經(jīng)理人市場，經(jīng)理者通常由大股東委派，因此，容易使經(jīng)理人的決策以大股東的利益為出發(fā)點(diǎn)。于是管理者可能通過自己的經(jīng)營權(quán)為大股東輸送現(xiàn)金，損害其他股東的利益。如果公司的股權(quán)集中，大股東希望通過股利以外的其他途徑獲得投資回報(bào)，這時(shí)使用既沒有還債壓力又不會(huì)使控制權(quán)受到威脅的權(quán)益融資是其獲取資金的最好選擇。因此，股權(quán)集中度和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度高的公司傾向于使用更低的負(fù)債。 公司獨(dú)立董事比率