【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價(jià)值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 無論從理論研究，還是融資實(shí)踐，西方融資方式都遵循“啄食理論”的原則，即企業(yè)在融資的順序上，首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資的時(shí)候，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是優(yōu)先股融資，股權(quán)融資排在最后 ① 。 然而中國(guó)的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式相悖。中國(guó)非上市公司和上市公司雖然也把內(nèi)源融資作為首選融資方式，但非上市公司和上市公司需要外源融資時(shí)，都首選發(fā)行普通股，并且對(duì)股權(quán)融資有著偏好。但是，過度偏好股權(quán)再融資的行為會(huì)扭曲證券市場(chǎng)的資源配置功能，由于 中國(guó)的股權(quán)融資成本低，中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多， 再融資的同時(shí)又出現(xiàn)了許多問題。 隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，再融資不僅為上市公司籌集到自身發(fā)展所需要的資金，而且 使上市公司能夠從資本市場(chǎng)不斷獲得資金流，進(jìn)而支持企業(yè)的不斷成長(zhǎng)， 但我國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好已是不爭(zhēng)的事實(shí)。 其實(shí)， 上市 ① Myers：《 The capital structure puzzle》，《 Journal of Financial Economic》， 1984年第 39期，第 46~59頁。 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 5 公司股權(quán)再融資偏好與績(jī)效低下之間有 著 內(nèi)在的聯(lián)系 ,即股權(quán)再融資偏好的結(jié)果是績(jī)效低下。 從總體來看，實(shí)行再融資的上市公司（尤其是實(shí)行股權(quán)再融資的上市公司）的績(jī)效并不樂觀。本文認(rèn)為， 導(dǎo)致再融資績(jī)效低下的原因主要為 :我國(guó)上市公司 偏好股權(quán)再融資而喪失了其他好的融資方式；我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致無法產(chǎn)生高績(jī)效的再融資； 證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠從而導(dǎo)致我國(guó)證券市場(chǎng)正常有序地運(yùn)轉(zhuǎn)受到影響。 因此，本文研究的目的之一是通過研究中國(guó)上市公司再融資 的 方式選擇 來探討 對(duì)上市公司再融資 績(jī)效 的影響， 提出完善我國(guó)上市公司再融資有效運(yùn)轉(zhuǎn)的對(duì)策，使上市公司再融資行為趨于理性化，提高上市公司的再融資績(jī)效。接下來本文將 對(duì) 我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因進(jìn)行分析。 三、 我國(guó)上市公司 再融資績(jī)效低下的原因分析 雖然我國(guó)上市公司再融資已成為一種普遍采用的籌集資金的方式， 但從眾多文獻(xiàn)資料可以看出，我國(guó)上市公司再融資后所產(chǎn)生的績(jī)效并不樂觀，總結(jié)我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因主要有以下幾個(gè)方面。 （一） 我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資 縱觀近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，上市公司中只要具備了配股條件的公司，他們一般都不會(huì)放棄股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。如 1997年有 313家上市公司在年報(bào)中表示要申請(qǐng)進(jìn)行配股，占上市公司總數(shù)的 %； 1998年計(jì)劃進(jìn)行配股的上市公司有 328家，占上市公司總數(shù)的 %① 。此外，近期增發(fā)新股也成為上市公司進(jìn)行再融資的首選方式。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)是上 市公司過去的會(huì)計(jì)資料，而我國(guó)上市公司過度偏好股權(quán)再融資，可能會(huì)導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司，甚至有些業(yè)績(jī)處于下降的上市公司也能達(dá)到配股條件在證券市場(chǎng)進(jìn)行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場(chǎng)“圈錢”，籌集到的資金又沒有可投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成資源的浪費(fèi)。而那些真正有發(fā)展前景的處于成長(zhǎng)初期，又需要資金的公司，卻因達(dá)不到配股或增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)而無權(quán)在證券市場(chǎng)進(jìn)行配股或增發(fā)行為，使證券市場(chǎng)不能發(fā)揮資源的配置功能。我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的沖動(dòng)心理越來越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來越大，特別是對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛有加 。但股權(quán)再融資的擴(kuò)張并沒有帶來上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同步增長(zhǎng)，反而給公司績(jī)效帶來許多負(fù)面的 ① 王小哈等 ：《 上市公司配股融資偏好與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的實(shí)證研究 》，《 商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理 》 ， 2021 年第 3 期，第 49~52 頁。 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 6 影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。偏好股權(quán)再融資行為造成了上市公司普遍經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低下 ① 。 （二） 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善 1． 我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制 經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資 。 大量研究表明我國(guó)上市公司經(jīng)理層的貨幣報(bào)酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較低 。 為此 ， 經(jīng)理層為了自己的利益 ， 努力追求在職消費(fèi) ， 而在職消費(fèi)的多少又取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金 。 由于債權(quán)融資相對(duì)于股權(quán)融資來說是一種硬約束 ， 需要定期還本付息 ， 因而 會(huì)減少管理者可支配的現(xiàn)金流量 ， 可能使得自由現(xiàn)金枯竭 。 并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) ， 而一旦企業(yè)破產(chǎn) ， 經(jīng)營(yíng)者就無法享受在職消費(fèi)的好處 。 在現(xiàn)實(shí)世界中 ， 完全的契約是不存在的 ， 剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要 ， 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問題。在我國(guó) ， 公司債券市場(chǎng)很小 ， 銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。因此 ， 作為內(nèi)部人的經(jīng)理人 ， 在面對(duì)銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時(shí) ， 自然會(huì)傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。 內(nèi)部人控制會(huì)導(dǎo)致股權(quán)再融資績(jī)效低下。 “內(nèi)部人控制”是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中 ，當(dāng)出資者（股東或債權(quán)人）無法有效地對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行全面監(jiān)控時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)利用手中的權(quán)力為自己或者小集團(tuán)謀取私利，從而損害全體股東與債權(quán)人的利益 ② 。由于我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出 ，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對(duì)稱非常 嚴(yán)重 。 上市公司內(nèi)部人 員 利用信息不對(duì)稱 這一漏洞 ， 進(jìn)行非公允的關(guān)聯(lián)交易 ， 達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司股權(quán)再融資 所 募集的資金的目的 ；或者 在上市公司已處于虧損時(shí) ， 仍然制造虛假的財(cái)務(wù)信息在證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資 ， 用股權(quán)再融資募集的資金來維持公司正常的資金周轉(zhuǎn) ，使 虛假的財(cái)務(wù)信息暫時(shí)掩蓋了上市公司虧損的真相。 2． 非流通股股東控制 由于上市公司和大股東之間 有著 剪不斷理還亂的關(guān)系 ，所以， 從小股東手中剛剛?cè)淼腻X轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物 ， 大大侵害了小股東的利益。 我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷就是為國(guó)有企業(yè)融資服務(wù) ， 使國(guó)有企業(yè)脫困 ， 上市公司成立時(shí)就人為地造成股權(quán)分置 。 非流通股股東主要通過資本增值來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化 。 所以 ， 非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產(chǎn)的增加 ， 即提高每股凈資產(chǎn)額來實(shí)現(xiàn)其利益最大化的目標(biāo)。提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) ， 增加內(nèi)部積累可 ① 郭正杰：《上市公司偏好股權(quán)融資行為的再思考》，《財(cái)會(huì)通訊》， 2021 年第 1 期，第 87~89 頁。 ② 王必領(lǐng)、胡超：《我國(guó)上市公司融資偏好問題研究》，《經(jīng)濟(jì)視角》， 2021 年第 12 期，第 38~40頁。 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 7 以提高上市公司每股凈資產(chǎn) ， 但這種獲利模式周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大 ， 而通過在證券市場(chǎng)配股 、 增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額 ， 對(duì)非流通股股東是一種成本最低的獲利模式 ， 因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。這也是上市公司股權(quán)再融資低績(jī)效的關(guān)鍵所在。 （三） 證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠 目前 ， 證券市場(chǎng)上上市公司再融資中存在的各種違規(guī)違法問題 ,僅限于追究經(jīng)濟(jì)責(zé)任 ， 而極少追究刑事責(zé)任 ， 很多只是公開批評(píng)。尤其是對(duì)上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度明顯不夠 ， 對(duì)委托理財(cái)?shù)谋O(jiān)管上也因缺乏法律依據(jù)而受到影響。 我國(guó)上市公司再融資缺乏有效的監(jiān)管，控股股東利用地位優(yōu)勢(shì)，操縱上市公司的一些決策。我國(guó)《證券法》第 20條明確規(guī) 定：上市公司對(duì)發(fā)行股票所募集的資金必須按照股票說明書上所列示的資金用途使用，改變用途的必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。公司治理結(jié)構(gòu)不完善使一些上市公司缺乏有效的約束機(jī)制 。 2021年 4月初披露的一份最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：在我國(guó)內(nèi)地上市公司中，目前仍存在著嚴(yán)重的大股東占用資金的現(xiàn)象，累計(jì)金額達(dá) 509億元。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無法對(duì)再融資過程中出現(xiàn)的問題實(shí)施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過度融資，讓一些成長(zhǎng)性差、績(jī)效低下、誠(chéng)信有問題的公司鉆了再融資的空子?？梢?，再融資規(guī)則并沒有對(duì)上市公司形成有效的約束力。 我國(guó)證券市場(chǎng)在建立之初是為了保證公有制占絕對(duì)支配地位而采用對(duì)上市公司股份進(jìn)行分類流通及管理的方法，即把上市公司全部股份分為國(guó)家股、法人股和