【文章內(nèi)容簡介】 論認為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。 無論從理論研究，還是融資實踐，西方融資方式都遵循“啄食理論”的原則，即企業(yè)在融資的順序上，首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資的時候，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是優(yōu)先股融資，股權(quán)融資排在最后 ① 。 然而中國的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式相悖。中國非上市公司和上市公司雖然也把內(nèi)源融資作為首選融資方式，但非上市公司和上市公司需要外源融資時，都首選發(fā)行普通股，并且對股權(quán)融資有著偏好。但是，過度偏好股權(quán)再融資的行為會扭曲證券市場的資源配置功能，由于 中國的股權(quán)融資成本低，中國企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多， 再融資的同時又出現(xiàn)了許多問題。 隨著證券市場的不斷發(fā)展，再融資不僅為上市公司籌集到自身發(fā)展所需要的資金，而且 使上市公司能夠從資本市場不斷獲得資金流，進而支持企業(yè)的不斷成長， 但我國上市公司存在著強烈的股權(quán)再融資偏好已是不爭的事實。 其實， 上市 ① Myers：《 The capital structure puzzle》，《 Journal of Financial Economic》， 1984年第 39期，第 46~59頁。 我國上市公司再融資及其績效研究 5 公司股權(quán)再融資偏好與績效低下之間有 著 內(nèi)在的聯(lián)系 ,即股權(quán)再融資偏好的結(jié)果是績效低下。 從總體來看，實行再融資的上市公司（尤其是實行股權(quán)再融資的上市公司）的績效并不樂觀。本文認為， 導(dǎo)致再融資績效低下的原因主要為 :我國上市公司 偏好股權(quán)再融資而喪失了其他好的融資方式；我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善導(dǎo)致無法產(chǎn)生高績效的再融資； 證券市場監(jiān)管力度不夠從而導(dǎo)致我國證券市場正常有序地運轉(zhuǎn)受到影響。 因此，本文研究的目的之一是通過研究中國上市公司再融資 的 方式選擇 來探討 對上市公司再融資 績效 的影響， 提出完善我國上市公司再融資有效運轉(zhuǎn)的對策，使上市公司再融資行為趨于理性化，提高上市公司的再融資績效。接下來本文將 對 我國上市公司再融資績效低下的原因進行分析。 三、 我國上市公司 再融資績效低下的原因分析 雖然我國上市公司再融資已成為一種普遍采用的籌集資金的方式， 但從眾多文獻資料可以看出，我國上市公司再融資后所產(chǎn)生的績效并不樂觀，總結(jié)我國上市公司再融資績效低下的原因主要有以下幾個方面。 （一） 我國上市公司偏好股權(quán)再融資 縱觀近幾年我國證券市場和資本市場，上市公司中只要具備了配股條件的公司，他們一般都不會放棄股權(quán)融資的機會。如 1997年有 313家上市公司在年報中表示要申請進行配股，占上市公司總數(shù)的 %； 1998年計劃進行配股的上市公司有 328家，占上市公司總數(shù)的 %① 。此外，近期增發(fā)新股也成為上市公司進行再融資的首選方式。 我國證監(jiān)會規(guī)定的配股標準是上 市公司過去的會計資料，而我國上市公司過度偏好股權(quán)再融資，可能會導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長的上市公司，甚至有些業(yè)績處于下降的上市公司也能達到配股條件在證券市場進行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場“圈錢”，籌集到的資金又沒有可投資的項目進行投資，造成資源的浪費。而那些真正有發(fā)展前景的處于成長初期，又需要資金的公司，卻因達不到配股或增發(fā)的標準而無權(quán)在證券市場進行配股或增發(fā)行為，使證券市場不能發(fā)揮資源的配置功能。我國上市公司股權(quán)再融資的沖動心理越來越強，融資數(shù)量也越來越大，特別是對股權(quán)再融資方式偏愛有加 。但股權(quán)再融資的擴張并沒有帶來上市公司經(jīng)營業(yè)績的同步增長，反而給公司績效帶來許多負面的 ① 王小哈等 ：《 上市公司配股融資偏好與經(jīng)營績效的實證研究 》，《 商業(yè)經(jīng)濟與管理 》 ， 2021 年第 3 期，第 49~52 頁。 我國上市公司再融資及其績效研究 6 影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。偏好股權(quán)再融資行為造成了上市公司普遍經(jīng)營業(yè)績低下 ① 。 （二） 我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善 1． 我國上市公司內(nèi)部人控制 經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資 。 大量研究表明我國上市公司經(jīng)理層的貨幣報酬與公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低 。 為此 ， 經(jīng)理層為了自己的利益 ， 努力追求在職消費 ， 而在職消費的多少又取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金 。 由于債權(quán)融資相對于股權(quán)融資來說是一種硬約束 ， 需要定期還本付息 ， 因而 會減少管理者可支配的現(xiàn)金流量 ， 可能使得自由現(xiàn)金枯竭 。 并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險 ， 而一旦企業(yè)破產(chǎn) ， 經(jīng)營者就無法享受在職消費的好處 。 在現(xiàn)實世界中 ， 完全的契約是不存在的 ， 剩余控制權(quán)的分配就變得非常重要 ， 企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇問題就是企業(yè)控制權(quán)在不同的證券持有者之間的分配問題。在我國 ， 公司債券市場很小 ， 銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。因此 ， 作為內(nèi)部人的經(jīng)理人 ， 在面對銀行融資和股權(quán)融資兩種選擇時 ， 自然會傾向于控制權(quán)損失更小的股權(quán)融資方式。 內(nèi)部人控制會導(dǎo)致股權(quán)再融資績效低下。 “內(nèi)部人控制”是指在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中 ，當出資者（股東或債權(quán)人）無法有效地對經(jīng)理人的行為進行全面監(jiān)控時，經(jīng)理人可能會利用手中的權(quán)力為自己或者小集團謀取私利，從而損害全體股東與債權(quán)人的利益 ② 。由于我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出 ，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對稱非常 嚴重 。 上市公司內(nèi)部人 員 利用信息不對稱 這一漏洞 ， 進行非公允的關(guān)聯(lián)交易 ， 達到轉(zhuǎn)移上市公司股權(quán)再融資 所 募集的資金的目的 ；或者 在上市公司已處于虧損時 ， 仍然制造虛假的財務(wù)信息在證券市場進行股權(quán)再融資 ， 用股權(quán)再融資募集的資金來維持公司正常的資金周轉(zhuǎn) ，使 虛假的財務(wù)信息暫時掩蓋了上市公司虧損的真相。 2． 非流通股股東控制 由于上市公司和大股東之間 有著 剪不斷理還亂的關(guān)系 ，所以， 從小股東手中剛剛?cè)淼腻X轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物 ， 大大侵害了小股東的利益。 我國證券市場設(shè)立的初衷就是為國有企業(yè)融資服務(wù) ， 使國有企業(yè)脫困 ， 上市公司成立時就人為地造成股權(quán)分置 。 非流通股股東主要通過資本增值來實現(xiàn)自身利益最大化 。 所以 ， 非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產(chǎn)的增加 ， 即提高每股凈資產(chǎn)額來實現(xiàn)其利益最大化的目標。提高上市公司經(jīng)營業(yè)績 ， 增加內(nèi)部積累可 ① 郭正杰：《上市公司偏好股權(quán)融資行為的再思考》，《財會通訊》， 2021 年第 1 期，第 87~89 頁。 ② 王必領(lǐng)、胡超：《我國上市公司融資偏好問題研究》，《經(jīng)濟視角》， 2021 年第 12 期，第 38~40頁。 我國上市公司再融資及其績效研究 7 以提高上市公司每股凈資產(chǎn) ， 但這種獲利模式周期長、風(fēng)險大 ， 而通過在證券市場配股 、 增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額 ， 對非流通股股東是一種成本最低的獲利模式 ， 因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。這也是上市公司股權(quán)再融資低績效的關(guān)鍵所在。 （三） 證券市場監(jiān)管力度不夠 目前 ， 證券市場上上市公司再融資中存在的各種違規(guī)違法問題 ,僅限于追究經(jīng)濟責(zé)任 ， 而極少追究刑事責(zé)任 ， 很多只是公開批評。尤其是對上市公司與大股東關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管力度明顯不夠 ， 對委托理財?shù)谋O(jiān)管上也因缺乏法律依據(jù)而受到影響。 我國上市公司再融資缺乏有效的監(jiān)管，控股股東利用地位優(yōu)勢，操縱上市公司的一些決策。我國《證券法》第 20條明確規(guī) 定：上市公司對發(fā)行股票所募集的資金必須按照股票說明書上所列示的資金用途使用，改變用途的必須經(jīng)股東大會批準。公司治理結(jié)構(gòu)不完善使一些上市公司缺乏有效的約束機制 。 2021年 4月初披露的一份最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：在我國內(nèi)地上市公司中，目前仍存在著嚴重的大股東占用資金的現(xiàn)象，累計金額達 509億元。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無法對再融資過程中出現(xiàn)的問題實施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過度融資，讓一些成長性差、績效低下、誠信有問題的公司鉆了再融資的空子?？梢姡偃谫Y規(guī)則并沒有對上市公司形成有效的約束力。 我國證券市場在建立之初是為了保證公有制占絕對支配地位而采用對上市公司股份進行分類流通及管理的方法，即把上市公司全部股份分為國家股、法人股和