【正文】 DccisionWhen Firms Have Information That Investors Do Not Have》，《 Journal of Financial Economics》， 1984 年第 13 期，第 187~221 頁。但是，過度偏好股權(quán)再融資的行為會(huì)扭曲證券市場的資源配置功能，由于 中國的股權(quán)融資成本低，中國企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多， 再融資的同時(shí)又出現(xiàn)了許多問題。 我國上市公司再融資及其績效研究 6 影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。 非流通股股東主要通過資本增值來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化 。 2021年 3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股 發(fā)行管理辦法》中第 32條規(guī)定：“上市公司增發(fā)完成后，凡不屬于公司管理層事前無法預(yù)測且事后無法控制的原因，利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測的，上市公司董事長、公司聘請(qǐng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、擔(dān)任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項(xiàng)目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及指定報(bào)刊上公開作出解釋；利潤實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測 80%的，如無合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報(bào)刊上公開道歉；未達(dá)到盈利預(yù)測 50%的，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)上市公司給予公開批評(píng)，自作出公開批評(píng)之日起 2年內(nèi)，不再受理該公司發(fā)行新 股的申請(qǐng)。而從表二中我們可以看出，所取樣本的上市公司在再融資后呈下降的比例占到了 %，說明這些上市公司在進(jìn)行再融資后，他們的 經(jīng)營業(yè)績有顯著下降。首先 ,企業(yè)債券融資的成本低廉。要盡快加強(qiáng)和完善小股東對(duì)大股東的監(jiān)督約束機(jī)制 ， 通過完善獨(dú)立董事制度、加強(qiáng)信息批露、完善表決制度等 途徑 最大限度 地 保護(hù)小股東的利益 ， 防止大股東以犧牲小股東利益換取自身利益 的惡劣 行為產(chǎn)生 ，防止出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。上市公司在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上，應(yīng)從行業(yè)、地區(qū)等不同角度出發(fā)，對(duì)建設(shè)項(xiàng)目的必要性和可行性等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析，并對(duì)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益給予定性和定量的評(píng)價(jià)，即建立完整的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系，以引導(dǎo)資金的有效使用。首先本文的研究所考慮到的因素可能不是很全面，需要通過進(jìn)一步的研究來探尋我國上市公司再融資績效低下的其他影響因素。 證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)上市公司再融資審查工作 ， 嚴(yán)格把關(guān) ， 對(duì)再融資所得資金的使用進(jìn)行嚴(yán)格控制 ，規(guī)范募集資金的投向 ， 保證從證券市場籌到的資金運(yùn)用到企業(yè)發(fā)展的刀刃上 ， 盡快建立再投資的法律體系 ， 做到事前、事中、事后的監(jiān)管相結(jié)合。 （二） 完善上市公司的治理結(jié)構(gòu) 國有股“一股獨(dú)大”是我國上市公司普遍存在的現(xiàn)象。 （一） 大力發(fā)展債券市場 我國上市公司應(yīng)強(qiáng)化債權(quán)人的治理功能，大力發(fā)展債券市場。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多；每股凈資產(chǎn)越少，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越少。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無法對(duì)再融資過程中出現(xiàn)的問題實(shí)施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過度融資，讓一些成長性差、績效低下、誠信有問題的公司鉆了再融資的空子。由于我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出 ，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對(duì)稱非常 嚴(yán)重 。 我國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)是上 市公司過去的會(huì)計(jì)資料，而我國上市公司過度偏好股權(quán)再融資，可能會(huì)導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長的上市公司，甚至有些業(yè)績處于下降的上市公司也能達(dá)到配股條件在證券市場進(jìn)行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場“圈錢”，籌集到的資金又沒有可投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成資源的浪費(fèi)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價(jià)值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。財(cái)務(wù)績效是指上市公司在配股、增發(fā) ① 高有才 ：《股權(quán)結(jié)構(gòu)的國際比較與中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2021 年第 2 期，第 11~18頁。狹義的融資僅指 資金的融入，指企業(yè)為滿足各種資金的需求，通過籌資渠道和金融市場，運(yùn)用籌資方式，籌集所需要的資金。 countermeasure 我國上市公司再融資及其績效研究 2 前言 企業(yè)要生存與發(fā)展就需要籌集資金，沒有資金企業(yè)難以生存，也你可能發(fā)展。我國上市公司的再融資從 1993年的配股開始啟動(dòng)后，截至 2021年，再融資的市值已經(jīng)達(dá)到了 4190億元 （李亮等， 2021） ① 。上市公司再融資是指已發(fā)行上市的企業(yè)， ① 李亮等 ：《 我國上市公司再融資績效評(píng)價(jià)研究 》 ， 《 改革與戰(zhàn)略 》， 2021 年第 4 期，第 74~78 頁。 ② 盧福才：《論企業(yè)融資與法人治理機(jī)制》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》， 2021 年第 8 期，第 36~41 頁。 無論從理論研究，還是融資實(shí)踐，西方融資方式都遵循“啄食理論”的原則，即企業(yè)在融資的順序上，首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資的時(shí)候，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是優(yōu)先股融資，股權(quán)融資排在最后 ① 。而那些真正有發(fā)展前景的處于成長初期，又需要資金的公司，卻因達(dá)不到配股或增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)而無權(quán)在證券市場進(jìn)行配股或增發(fā)行為，使證券市場不能發(fā)揮資源的配置功能。 上市公司內(nèi)部人 員 利用信息不對(duì)稱 這一漏洞 ， 進(jìn)行非公允的關(guān)聯(lián)交易 ， 達(dá)到轉(zhuǎn)移上市公司股權(quán)再融資 所 募集的資金的目的 ；或者 在上市公司已處于虧損時(shí) ， 仍然制造虛假的財(cái)務(wù)信息在證券市場進(jìn)行股權(quán)再融資 ， 用股權(quán)再融資募集的資金來維持公司正常的資金周轉(zhuǎn) ，使 虛假的財(cái)務(wù)信息暫時(shí)掩蓋了上市公司虧損的真相?？梢?，再融資規(guī)則并沒有對(duì)上市公司形成有效的約束力。 由表一可以看出，上市公司再融資后的業(yè)績并不樂觀，有明顯的下降趨勢(shì)。上市公司要 糾正股權(quán)再融資的偏好 ， 必須從解決上市公司不合理的融資結(jié)構(gòu)入手 ， 一方面建立上市公司現(xiàn)金分紅約束機(jī)制 ， 提高上市公司的股權(quán)再融資成本 。國有股作為大股東掌握著 企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán) ， 大股東決策時(shí)往往忽視甚至犧牲小股東的利益。引入法律責(zé)任追究制度 ， 提高違規(guī)違法成本。其次，本文主要采用的是實(shí)證研究方法，缺少高質(zhì)量的案例調(diào)查和分析，通過進(jìn)一步的分析有助于我們更好地理解上 市公司的再融資行為，從而來優(yōu)化上市公司的再融資行為。當(dāng)前我國證券市場還并不是很成熟，市場本身沒有應(yīng)用的約束力，因此，對(duì)上市公司配股或增發(fā)應(yīng)堅(jiān)持考核凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，同時(shí)還應(yīng)增加考核公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、規(guī)定籌資的上限等條件。要解決這一不合理的現(xiàn)象 ， 最根本的途徑是通過國有股減持、實(shí)現(xiàn)非流通股的上市流通等方式優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策有利于債券市場的發(fā)展。每股收益通常被用來于反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。由于這一制度上的缺陷，為非流通股股東侵占流通股股東的利益 提供了條件 。 我國證券市場設(shè)立的初衷就是為國有企業(yè)融資服務(wù) ， 使國有企業(yè)脫困 ， 上市公司成立時(shí)就人為地造成股權(quán)分置 。但股權(quán)再融資的擴(kuò)張并沒有帶來上市公司經(jīng)營業(yè)績的同步增長，反而給公司績效帶來許多負(fù)面的 ① 王小哈等 ：《 上市公司配股融資偏好與經(jīng)營績效的實(shí)證研究 》，《 商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理 》 ， 2021 年第 3 期，第 49~52 頁。中國非上市公司和上市公司雖然也把內(nèi)源融資作為首選融資方式，但非上市公司和上市公司需要外源融資時(shí)，都首選發(fā)行普通股，并且對(duì)股權(quán)融資有著偏好。 ④ Ross S.：《 The Detemination of Financial Structure:the Incentive Signaling Approach》，《 Bell Journal of Economics》， 1977 年第 8 期，第 23~40 頁。 本文認(rèn)為， 再融資是指 上市公司通過 配 股 (Right Issuing)、增發(fā) 新股 (Seasoned Equity Offering)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 (Convertible Bonds)等方式在證券市場上進(jìn)行的 直接融資。配股 、 增發(fā)在我國上市公司籌集資金中起到重要的作用。 refinancing。 融資是資金融通的簡稱。具體是指上市公司再融資后在資金營運(yùn)能力、股東獲利能力、公司盈利能力、公司成長能力、公司獲取現(xiàn)金能力、公司償債能力以及股票市值的增值能力等方面的表現(xiàn)。發(fā)行新