【正文】 市公司資產(chǎn)負(fù)債率極低，但只要符合股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，也決不會(huì)放棄股權(quán)再融資機(jī)會(huì) 。 由于績(jī)效概念涵蓋的范圍非常廣泛，因此國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì) 績(jī)效的 定義有 了 各自不同的見解。具體是指上市公司再融資后在資金營(yíng)運(yùn)能力、股東獲利能力、公司盈利能力、公司成長(zhǎng)能力、公司獲取現(xiàn)金能力、公司償債能力以及股票市值的增值能力等方面的表現(xiàn)。財(cái)務(wù)績(jī)效是指上市公司在配股、增發(fā) ① 高有才 ：《股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)際比較與中國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》， 2021 年第 2 期，第 11~18頁(yè)。 ③ Jensen,：《 Theory of the behavior， agency costs and ownership stmcture》，《 Journal of Financial Economics》， 1976 年第 3 期，第 30~60 頁(yè)。 ⑤ Myers Majluf .：《 Corporate Financing and Investment DccisionWhen Firms Have Information That Investors Do Not Have》，《 Journal of Financial Economics》， 1984 年第 13 期，第 187~221 頁(yè)。 二、 我國(guó)上市公司再融資 現(xiàn)狀 在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立初期 ,企業(yè)的融資方式非常單一 ， 主要有企業(yè)自身積累和來(lái)自銀行的貸款 。 上市公司股權(quán)融資只是持續(xù)籌資的工具而已 ， 基本上不去協(xié)調(diào)債務(wù)融資和股權(quán)融資的關(guān)系 ， 以 便于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由此可見 ， 中國(guó)上市公司利用證 券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資已經(jīng)是 一種普遍現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)資金的來(lái)源有內(nèi)部來(lái)源和外部來(lái)源兩個(gè)方面。發(fā)行新股（包含配股）和保留盈余又通稱為權(quán)益性融資?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價(jià)值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。 然而中國(guó)的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式相悖。但是，過(guò)度偏好股權(quán)再融資的行為會(huì)扭曲證券市場(chǎng)的資源配置功能，由于 中國(guó)的股權(quán)融資成本低，中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多， 再融資的同時(shí)又出現(xiàn)了許多問(wèn)題。 其實(shí)， 上市 ① Myers：《 The capital structure puzzle》，《 Journal of Financial Economic》， 1984年第 39期，第 46~59頁(yè)。 從總體來(lái)看，實(shí)行再融資的上市公司（尤其是實(shí)行股權(quán)再融資的上市公司）的績(jī)效并不樂(lè)觀。 因此，本文研究的目的之一是通過(guò)研究中國(guó)上市公司再融資 的 方式選擇 來(lái)探討 對(duì)上市公司再融資 績(jī)效 的影響， 提出完善我國(guó)上市公司再融資有效運(yùn)轉(zhuǎn)的對(duì)策，使上市公司再融資行為趨于理性化，提高上市公司的再融資績(jī)效。 三、 我國(guó)上市公司 再融資績(jī)效低下的原因分析 雖然我國(guó)上市公司再融資已成為一種普遍采用的籌集資金的方式， 但從眾多文獻(xiàn)資料可以看出，我國(guó)上市公司再融資后所產(chǎn)生的績(jī)效并不樂(lè)觀，總結(jié)我國(guó)上市公司再融資績(jī)效低下的原因主要有以下幾個(gè)方面。如 1997年有 313家上市公司在年報(bào)中表示要申請(qǐng)進(jìn)行配股，占上市公司總數(shù)的 %； 1998年計(jì)劃進(jìn)行配股的上市公司有 328家，占上市公司總數(shù)的 %① 。 我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)是上 市公司過(guò)去的會(huì)計(jì)資料，而我國(guó)上市公司過(guò)度偏好股權(quán)再融資，可能會(huì)導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的上市公司，甚至有些業(yè)績(jī)處于下降的上市公司也能達(dá)到配股條件在證券市場(chǎng)進(jìn)行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場(chǎng)“圈錢”，籌集到的資金又沒(méi)有可投資的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成資源的浪費(fèi)。我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的沖動(dòng)心理越來(lái)越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來(lái)越大，特別是對(duì)股權(quán)再融資方式偏愛有加 。 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 6 影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。 （二） 我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善 1． 我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制 經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資 。 為此 ， 經(jīng)理層為了自己的利益 ， 努力追求在職消費(fèi) ， 而在職消費(fèi)的多少又取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金 。 并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) ， 而一旦企業(yè)破產(chǎn) ， 經(jīng)營(yíng)者就無(wú)法享受在職消費(fèi)的好處 。在我國(guó) ， 公司債券市場(chǎng)很小 ， 銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。 內(nèi)部人控制會(huì)導(dǎo)致股權(quán)再融資績(jī)效低下。由于我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出 ，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對(duì)稱非常 嚴(yán)重 。 2． 非流通股股東控制 由于上市公司和大股東之間 有著 剪不斷理還亂的關(guān)系 ，所以， 從小股東手中剛剛?cè)?lái)的錢轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物 ， 大大侵害了小股東的利益。 非流通股股東主要通過(guò)資本增值來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化 。提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) ， 增加內(nèi)部積累可 ① 郭正杰：《上市公司偏好股權(quán)融資行為的再思考》，《財(cái)會(huì)通訊》， 2021 年第 1 期，第 87~89 頁(yè)。 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 7 以提高上市公司每股凈資產(chǎn) ， 但這種獲利模式周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大 ， 而通過(guò)在證券市場(chǎng)配股 、 增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額 ， 對(duì)非流通股股東是一種成本最低的獲利模式 ， 因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。 （三） 證券市場(chǎng)監(jiān)管力度不夠 目前 ， 證券市場(chǎng)上上市公司再融資中存在的各種違規(guī)違法問(wèn)題 ,僅限于追究經(jīng)濟(jì)責(zé)任 ， 而極少追究刑事責(zé)任 ， 很多只是公開批評(píng)。 我國(guó)上市公司再融資缺乏有效的監(jiān)管，控股股東利用地位優(yōu)勢(shì)，操縱上市公司的一些決策。公司治理結(jié)構(gòu)不完善使一些上市公司缺乏有效的約束機(jī)制 。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無(wú)法對(duì)再融資過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題實(shí)施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過(guò)度融資，讓一些成長(zhǎng)性差、績(jī)效低下、誠(chéng)信有問(wèn)題的公司鉆了再融資的空子。 我國(guó)證券市場(chǎng)在建立之初是為了保證公有制占絕對(duì)支配地位而采用對(duì)上市公司股份進(jìn)行分類流通及管理的方法，即把上市公司全部股份分為國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股，其中只有社會(huì)公眾股可以在證券市場(chǎng)上流通交易。 2021年 3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股 發(fā)行管理辦法》中第 32條規(guī)定：“上市公司增發(fā)完成后，凡不屬于公司管理層事前無(wú)法預(yù)測(cè)且事后無(wú)法控制的原因，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)的，上市公司董事長(zhǎng)、公司聘請(qǐng)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、擔(dān)任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項(xiàng)目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及指定報(bào)刊上公開作出解釋；利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè) 80%的，如無(wú)合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報(bào)刊上公開道歉；未達(dá)到盈利預(yù)測(cè) 50%的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)有關(guān)上市公司給予公開批評(píng)，自作出公開批評(píng)之日起 2年內(nèi)，不再受理該公司發(fā)行新 股的申請(qǐng)。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》 ， 雖然有效完善了在核準(zhǔn)制下的再融資制度 ，我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 8 但是 ， 在我國(guó)證券市場(chǎng)目前各方面還不成熟的情況下 ， 實(shí)際上是降低了上市公司再融資的門檻。 在市場(chǎng)監(jiān)管和處罰不力的情況下 ， 無(wú)疑 又誘發(fā)了一些公司非理性再融資，導(dǎo)致我國(guó)上市公司再融資績(jī)效偏低。在指標(biāo)的選擇上，考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要反映在公司的成長(zhǎng)性上，成長(zhǎng)性較好的上市公司，其總資產(chǎn)擴(kuò)張能力和股本擴(kuò)張能力等方面的能力都相對(duì)比較強(qiáng)。 （二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇 本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站 、 巨潮資訊網(wǎng)， 經(jīng)統(tǒng)計(jì)整理得出。分布情況如下表： 表 一 每股凈資產(chǎn) 變化趨勢(shì)及其分布 每股 凈資產(chǎn) 變化趨勢(shì) 公司家數(shù) 所占比例 呈上升趨勢(shì) 7 % 持平 8 % 呈下降趨勢(shì) 31 % 我國(guó)上市公司再融資及其績(jī)效研究 9 每股凈資產(chǎn)指標(biāo)反映了在會(huì)計(jì)期末每一股份 在公司賬面上到底值多少錢，如在公司性質(zhì)相同、股票市價(jià)相近的條件下，某一公司股票的每股凈資產(chǎn)越高，則公司發(fā)展?jié)摿εc其股票的投資價(jià)值越大，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)越小。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多；每股凈資產(chǎn)越少，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越少。 表 二 每股收益 變化趨勢(shì)及其分布 每股收益變化趨勢(shì) 公司家數(shù) 所占比例 呈上升趨勢(shì) 9 % 持平 7 % 呈下降趨勢(shì) 30 %