【正文】 市公司資產(chǎn)負(fù)債率極低，但只要符合股權(quán)再融資的標(biāo)準(zhǔn)，也決不會放棄股權(quán)再融資機(jī)會 。 由于績效概念涵蓋的范圍非常廣泛，因此國內(nèi)外學(xué)者對 績效的 定義有 了 各自不同的見解。具體是指上市公司再融資后在資金營運能力、股東獲利能力、公司盈利能力、公司成長能力、公司獲取現(xiàn)金能力、公司償債能力以及股票市值的增值能力等方面的表現(xiàn)。財務(wù)績效是指上市公司在配股、增發(fā) ① 高有才 ：《股權(quán)結(jié)構(gòu)的國際比較與中國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整》，《鄭州大學(xué)學(xué)報》， 2021 年第 2 期，第 11~18頁。 ③ Jensen,：《 Theory of the behavior， agency costs and ownership stmcture》，《 Journal of Financial Economics》， 1976 年第 3 期，第 30~60 頁。 ⑤ Myers Majluf .：《 Corporate Financing and Investment DccisionWhen Firms Have Information That Investors Do Not Have》，《 Journal of Financial Economics》， 1984 年第 13 期，第 187~221 頁。 二、 我國上市公司再融資 現(xiàn)狀 在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制建立初期 ,企業(yè)的融資方式非常單一 ， 主要有企業(yè)自身積累和來自銀行的貸款 。 上市公司股權(quán)融資只是持續(xù)籌資的工具而已 ， 基本上不去協(xié)調(diào)債務(wù)融資和股權(quán)融資的關(guān)系 ， 以 便于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由此可見 ， 中國上市公司利用證 券市場進(jìn)行股權(quán)再融資已經(jīng)是 一種普遍現(xiàn)象。一般來說資金的來源有內(nèi)部來源和外部來源兩個方面。發(fā)行新股（包含配股）和保留盈余又通稱為權(quán)益性融資。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本和價值，合理的資本結(jié)構(gòu)（即最佳資本結(jié)構(gòu)）可以使企業(yè)的資本成本最低，同時實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。 然而中國的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式相悖。但是，過度偏好股權(quán)再融資的行為會扭曲證券市場的資源配置功能，由于 中國的股權(quán)融資成本低，中國企業(yè)股權(quán)融資使大股東受益更多， 再融資的同時又出現(xiàn)了許多問題。 其實， 上市 ① Myers：《 The capital structure puzzle》，《 Journal of Financial Economic》， 1984年第 39期，第 46~59頁。 從總體來看，實行再融資的上市公司（尤其是實行股權(quán)再融資的上市公司）的績效并不樂觀。 因此，本文研究的目的之一是通過研究中國上市公司再融資 的 方式選擇 來探討 對上市公司再融資 績效 的影響， 提出完善我國上市公司再融資有效運轉(zhuǎn)的對策，使上市公司再融資行為趨于理性化，提高上市公司的再融資績效。 三、 我國上市公司 再融資績效低下的原因分析 雖然我國上市公司再融資已成為一種普遍采用的籌集資金的方式， 但從眾多文獻(xiàn)資料可以看出，我國上市公司再融資后所產(chǎn)生的績效并不樂觀，總結(jié)我國上市公司再融資績效低下的原因主要有以下幾個方面。如 1997年有 313家上市公司在年報中表示要申請進(jìn)行配股，占上市公司總數(shù)的 %； 1998年計劃進(jìn)行配股的上市公司有 328家，占上市公司總數(shù)的 %① 。 我國證監(jiān)會規(guī)定的配股標(biāo)準(zhǔn)是上 市公司過去的會計資料，而我國上市公司過度偏好股權(quán)再融資，可能會導(dǎo)致一些已處于穩(wěn)定增長的上市公司，甚至有些業(yè)績處于下降的上市公司也能達(dá)到配股條件在證券市場進(jìn)行再融資，從而造成不需要自己的公司也盲目在證券市場“圈錢”，籌集到的資金又沒有可投資的項目進(jìn)行投資，造成資源的浪費。我國上市公司股權(quán)再融資的沖動心理越來越強(qiáng)，融資數(shù)量也越來越大，特別是對股權(quán)再融資方式偏愛有加 。 我國上市公司再融資及其績效研究 6 影響，如公司資金使用效率不高、公司的治理效率低下、盈利能力下降等。 （二） 我國上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善 1． 我國上市公司內(nèi)部人控制 經(jīng)理層偏好股權(quán)再融資 。 為此 ， 經(jīng)理層為了自己的利益 ， 努力追求在職消費 ， 而在職消費的多少又取決于企業(yè)的自由現(xiàn)金 。 并且增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險 ， 而一旦企業(yè)破產(chǎn) ， 經(jīng)營者就無法享受在職消費的好處 。在我國 ， 公司債券市場很小 ， 銀行借款是債務(wù)融資的主要方式。 內(nèi)部人控制會導(dǎo)致股權(quán)再融資績效低下。由于我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象突出 ，由此導(dǎo)致了上市公司信息不對稱非常 嚴(yán)重 。 2． 非流通股股東控制 由于上市公司和大股東之間 有著 剪不斷理還亂的關(guān)系 ，所以， 從小股東手中剛剛?cè)淼腻X轉(zhuǎn)手就變成了大股東的囊中之物 ， 大大侵害了小股東的利益。 非流通股股東主要通過資本增值來實現(xiàn)自身利益最大化 。提高上市公司經(jīng)營業(yè)績 ， 增加內(nèi)部積累可 ① 郭正杰：《上市公司偏好股權(quán)融資行為的再思考》，《財會通訊》， 2021 年第 1 期，第 87~89 頁。 我國上市公司再融資及其績效研究 7 以提高上市公司每股凈資產(chǎn) ， 但這種獲利模式周期長、風(fēng)險大 ， 而通過在證券市場配股 、 增發(fā)新股可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額 ， 對非流通股股東是一種成本最低的獲利模式 ， 因此非流通股股東特別偏好股權(quán)再融資。 （三） 證券市場監(jiān)管力度不夠 目前 ， 證券市場上上市公司再融資中存在的各種違規(guī)違法問題 ,僅限于追究經(jīng)濟(jì)責(zé)任 ， 而極少追究刑事責(zé)任 ， 很多只是公開批評。 我國上市公司再融資缺乏有效的監(jiān)管，控股股東利用地位優(yōu)勢，操縱上市公司的一些決策。公司治理結(jié)構(gòu)不完善使一些上市公司缺乏有效的約束機(jī)制 。再融資規(guī)則由于制度本身的缺陷而無法對再融資過程中出現(xiàn)的問題實施有效的監(jiān)督，使本不需要再融資或不具備再融資條件的企業(yè)也想方設(shè)法造假上市、過度融資，讓一些成長性差、績效低下、誠信有問題的公司鉆了再融資的空子。 我國證券市場在建立之初是為了保證公有制占絕對支配地位而采用對上市公司股份進(jìn)行分類流通及管理的方法，即把上市公司全部股份分為國家股、法人股和社會公眾股，其中只有社會公眾股可以在證券市場上流通交易。 2021年 3月，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股 發(fā)行管理辦法》中第 32條規(guī)定：“上市公司增發(fā)完成后，凡不屬于公司管理層事前無法預(yù)測且事后無法控制的原因，利潤實現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測的，上市公司董事長、公司聘請的注冊會計師、擔(dān)任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人和項目負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)在股東大會及指定報刊上公開作出解釋；利潤實現(xiàn)數(shù)未達(dá)到盈利預(yù)測 80%的，如無合理解釋，上述人員應(yīng)當(dāng)在指定報刊上公開道歉；未達(dá)到盈利預(yù)測 50%的，中國證監(jiān)會對有關(guān)上市公司給予公開批評，自作出公開批評之日起 2年內(nèi)，不再受理該公司發(fā)行新 股的申請。 中國證監(jiān)會出臺的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》 ， 雖然有效完善了在核準(zhǔn)制下的再融資制度 ，我國上市公司再融資及其績效研究 8 但是 ， 在我國證券市場目前各方面還不成熟的情況下 ， 實際上是降低了上市公司再融資的門檻。 在市場監(jiān)管和處罰不力的情況下 ， 無疑 又誘發(fā)了一些公司非理性再融資，導(dǎo)致我國上市公司再融資績效偏低。在指標(biāo)的選擇上，考慮到企業(yè)經(jīng)營績效主要反映在公司的成長性上，成長性較好的上市公司，其總資產(chǎn)擴(kuò)張能力和股本擴(kuò)張能力等方面的能力都相對比較強(qiáng)。 （二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 本文數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所網(wǎng)站 、 巨潮資訊網(wǎng)， 經(jīng)統(tǒng)計整理得出。分布情況如下表： 表 一 每股凈資產(chǎn) 變化趨勢及其分布 每股 凈資產(chǎn) 變化趨勢 公司家數(shù) 所占比例 呈上升趨勢 7 % 持平 8 % 呈下降趨勢 31 % 我國上市公司再融資及其績效研究 9 每股凈資產(chǎn)指標(biāo)反映了在會計期末每一股份 在公司賬面上到底值多少錢，如在公司性質(zhì)相同、股票市價相近的條件下，某一公司股票的每股凈資產(chǎn)越高，則公司發(fā)展?jié)摿εc其股票的投資價值越大，投資者所承擔(dān)的投資風(fēng)險越小。每股凈資產(chǎn)越高，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多；每股凈資產(chǎn)越少，股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越少。 表 二 每股收益 變化趨勢及其分布 每股收益變化趨勢 公司家數(shù) 所占比例 呈上升趨勢 9 % 持平 7 % 呈下降趨勢 30 %