【正文】 司規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)融資方式比債務(wù)融資方式市場約束力弱是造成上市公司股權(quán)融資偏好的外部誘因?？道蛳迹?011）認(rèn)為我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中首選外源融資，是因?yàn)橘Y本積累少，內(nèi)源融資受限。陳俊儒（2012）主要認(rèn)為我國上市公司的融資偏好與股權(quán)融資成本相對較低，股權(quán)分置問題分析，制度不夠完善，監(jiān)管不夠嚴(yán)格，公司的治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。在本世紀(jì)60年代初，西方財(cái)務(wù)理論界就對股利分配展開了激烈地討論，并逐步形成了兩大學(xué)術(shù)流派：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。股利無關(guān)論。因此，是否分配股利對股東的財(cái)富和公司價值沒有影響。該理論基礎(chǔ)是米勒和莫迪格利安尼的股利無關(guān)定理。但是這種理想狀態(tài)下的理論模型與現(xiàn)實(shí)情況并不一致，在信息不對稱的情況下股利的增減會引起股票價格的變動，但這不能歸因于股利增減本身，MM定理運(yùn)用股利傳遞公司未來盈利信息理論將其歸因于股利的信號效應(yīng)。股東為避免自身利益損失，要監(jiān)督和約束管理者的行為，勢必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。因此股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。股東可以通過保持一個穩(wěn)定不變的股利支付水平，以避免權(quán)益資本的累積，同時又促使企業(yè)向外部籌資。結(jié)果，股東可以通過調(diào)節(jié)企業(yè)的負(fù)債比例來降低代理成本，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。該理論最先也是由米勒和莫迪格利安尼提出的。他們認(rèn)為，既然公司不可能同時滿足所以股東的利益要求，公司就不必考慮股東對股利的具體意愿，而因根據(jù)自身的特點(diǎn)制定適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的股利政策，并且自然會有一批投資者偏好該公司的股票。同時, 公司的規(guī)模、股東權(quán)益比例和流動性越高, 股利支付水平就越高。國有股及法人股控股比例越低,公司的自我發(fā)展和成長性越強(qiáng),股票股利支付額越高,現(xiàn)金股利支付水平就越低。陳煒,張軍奎（2002）研究表明影響股票股利派發(fā)影響因素主要有EPS、市盈率、每股現(xiàn)金流量、市價與凈資產(chǎn)比率。劉淑蓮,胡燕鴻（2003）國上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過會計(jì)收益或賬面利潤, 但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量,其分紅的現(xiàn)金來源于配股融資。現(xiàn)金分紅與投資收益率和投資機(jī)會有關(guān)。葉偉 黃明鳳（2010）上市公司分紅與以下數(shù)據(jù)有關(guān)：總股本；總資產(chǎn)；平均每股主營業(yè)務(wù)收入，這是衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)；每股公積金，這是公司未來擴(kuò)張的物質(zhì)基礎(chǔ)，也是未來轉(zhuǎn)贈紅股的希望所在；每股凈資產(chǎn)，它通常反映著公司創(chuàng)造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力；凈資產(chǎn)收益率，它反映著企業(yè)的運(yùn)營效果；每股收益，它代表著公司獲利能力的強(qiáng)弱；每股現(xiàn)金量，凈資產(chǎn)增長率，它反映股東權(quán)益的收益水平指標(biāo)值越高說明投資帶來的收益越高樣。（三）研究思路第一部分緒論主要介紹課題研究背景、文獻(xiàn)綜述和研究思路。第三部分我國上市公司融資和回報(bào)的現(xiàn)狀分析及其進(jìn)一步分析，主要采用定量分析和定性分析。我國上市公司融資與回報(bào)回報(bào)方式融資方式內(nèi)源融資轉(zhuǎn)增股本送股派現(xiàn)外源融資股權(quán)融資債權(quán)融資融資和回報(bào)的發(fā)展具體分析案例分析 對策和建議 圖1 研究框架第四部分為AH股融資和回報(bào)差異的案例分析；常年高派現(xiàn)的上市公司的案例分析；有能力分紅而常年不分紅的上市公司案例分析。第六部分是結(jié)束語，總結(jié)本文的主要結(jié)果并提出不足及需要繼續(xù)努力之處。兩家證券交易所的成立，標(biāo)志著我國證券市場由分散的場外交易進(jìn)入了集中的場內(nèi)交易。到1992年,鄧小平南方講話后,中國掀起了新一輪改革開放的高潮,同年,中共十四大確立了“建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制”的經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo),股份制成為國有企業(yè)改革的方向,更多的國有企業(yè)實(shí)行股份制改革并試圖在證券市場融資。到2010年12月31日，上市公司家數(shù)2063家。其中，主板市場（含中小板）新股發(fā)行230家，；創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行117家。圖2 我國上市公司規(guī)模和上市公司數(shù)量表1 我國上市公司整體發(fā)展情況年份數(shù)量(家)市值（億）A股發(fā)行量 （億股）股票籌資額（億）企業(yè)債發(fā)行額（億）派現(xiàn)分紅（億）派現(xiàn)公司數(shù)199253101993183199429119953231996530199774519988512271999949268200010888333120011160931477332002122432569820031287358635200413773275966352005138172064820061434117469720071550766200816253459872200917189122010206310842011234221480034851645資料來源：2011年前數(shù)據(jù)來源中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2011，2011年數(shù)據(jù)來源同花順 2004年5月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會批復(fù)同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，在中國的中小板的市場代碼是002開頭的。 創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板 滬深的證券交易市場無論是從上市公司數(shù)量，市場規(guī)模，融資額，融資方式等都有了翻天腹地的變化。內(nèi)源性融資是企業(yè)創(chuàng)辦過程中原始資本的積累和運(yùn)行過程中剩余價值的資本化，即會計(jì)賬面上的自有資本和股東權(quán)益，由初始投資形成的股本、折舊基金和留存收益組成。包括發(fā)行股票、發(fā)行企業(yè)債券和對外借款。（2）債務(wù)融資和股權(quán)融資在外源性融資中，從產(chǎn)權(quán)的角度來分析資金出讓方和資金受讓方的權(quán)利和義務(wù)，可以把融資分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。而資金受讓方在借入資金后便處于債務(wù)人地位，有權(quán)自主使用借來的資金，但有義務(wù)到期償還本金和利息。股權(quán)融資是資金受讓方通過在資本市場上發(fā)行股票，資金出讓方通過購買前者股票的方式來實(shí)現(xiàn)資金融通，根據(jù)產(chǎn)權(quán)制度和我國現(xiàn)行的會計(jì)制度，這部分資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)資本，資金出讓方成為了資金受讓方的股東，行使股東權(quán)力，會計(jì)上來看就是所有者權(quán)益。圖3 我國股票市場籌資額2我國上市公司的融資發(fā)展（1）保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率改革之初我國企業(yè)的融資方式非常單一：無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。有關(guān)資料表明，至1998年底，%，%，短期償債能力持續(xù)惡化。 我國1998年5月之前資本市場上的再融資只允許借款、發(fā)行普通公司債券、配股，從1998年開始，才允許使用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等形式。表2 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢 金融保險類上市公司比較特殊，故剔除了該類上市公司數(shù)據(jù)年份公司數(shù)量資產(chǎn)總額（億元）負(fù)債總額（億元）負(fù)債比率流動負(fù)債比率1998851 %%1999949 %%20001088 %%20011160 %%20021224 %%20031287 %%20041377 %%20051381 %%20061434 %%數(shù)據(jù)來源：中國證券統(tǒng)計(jì)年鑒2007 表2反映了1998至2006年中國上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢，9年間上市公司的負(fù)債比率呈穩(wěn)步上升趨勢，歷年平均資產(chǎn)負(fù)債率為52%；流動負(fù)債比率總體也呈上升趨勢，流動負(fù)債占總資產(chǎn)的比重平均達(dá)38%左右，顯示了高流動負(fù)債的特征。從表3的數(shù)據(jù)可以看到，上市公司的流動性負(fù)債占負(fù)債總額的70%以上，企業(yè)的流動負(fù)債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長期負(fù)債比率。 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中低資產(chǎn)負(fù)債率而高流動負(fù)債的特征，也就是說在上市公司融資結(jié)構(gòu)中，負(fù)債融資額并不太高，而其中又以流動負(fù)債居多，長期負(fù)債籌資額較少，大概占負(fù)債融資總額的25%左右，只占資產(chǎn)總額的10%－13%。（2）股票市場籌資額遠(yuǎn)高于債券市場 根據(jù)優(yōu)序融資理論的兩個中心思想是:偏好內(nèi)源性融資，如果需要外源性融資，則偏好債務(wù)融資。而我國上市公司的融資具有明顯的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。圖4 我國上市公司股票籌資額與企業(yè)債發(fā)行額對比 圖4歷年股票籌資額均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)發(fā)行債券的融資額，唯一的例外情況是2005年股票籌資額少于企業(yè)債券籌資額，而其原因在于從2005年6月起中國證監(jiān)會暫停發(fā)行新股。根據(jù)中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒，我國公司債09年、遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。（3）再融資方式偏重股權(quán)融資在對我國上市公司再融資方式進(jìn)行分析之前，有必要對我國證券市場歷年來再融資政策的演變做個回顧，以便在后文中結(jié)合再融資政策對上市公司再融資行為的影響加以分析。配股一直以來是上市公司再融資的重要方式。1992年以前，無統(tǒng)一的配股政策規(guī)定，配股資格相當(dāng)寬松，配股都由交易所、當(dāng)?shù)刈C券管理部門批準(zhǔn)，沒有正式的配股政策。規(guī)定明確了上市公司配股距前一次發(fā)行時間間隔不得少于12個月，募集資金用途與當(dāng)初約定一致，連續(xù)兩年盈利。1994年12月20日，證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司配股的通知》，將“連續(xù)兩年盈利”之必備條件修改為“最近三年內(nèi)連續(xù)盈利，公司凈資產(chǎn)稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低于10%，配股比例上限為10：3。”1999年3月17日，證監(jiān)會在《關(guān)于上市公司公司配股工作有關(guān)問題的通知》中，進(jìn)一步規(guī)范了上市公司配股行為。2001年3月15日，證監(jiān)會在《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中對配股規(guī)則又進(jìn)行了修改，要求上市公司最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為準(zhǔn)。1998年后我國才允許增發(fā)，但增發(fā)在近年迅速成為再融資的主要方式，下面是我國關(guān)于增發(fā)的相關(guān)政策。規(guī)定明確了增發(fā)新股的具體條件，但沒有業(yè)績等財(cái)務(wù)指標(biāo)的嚴(yán)格約束，只要求增發(fā)公司須3年連續(xù)盈利，且當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率不低于同期銀行存款利率水平。由于增發(fā)的門檻相對于配股要低，大量上市公司紛紛宣布增發(fā)預(yù)案，一些原先準(zhǔn)備配股的公司隨之改變籌資方式選擇了增發(fā)，主要目的是為了獲得更大的籌資額?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。下面為我國上市公司再融資的具體情況。二增發(fā)在近年發(fā)展迅速，從1998年只占A股籌資額的4%，卻一度在2005年增長到82%，到2010年占A股籌資額的29%，已成為再融資的主要方式。三再融資受政策影響巨大。2 + EiMi247。M0) . 其中：P為報(bào)告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤、扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤；NP為報(bào)告期凈利潤；E0為期初凈資產(chǎn)；Ei為報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)；Ej為報(bào)告期回購或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)；M0為報(bào)告期月份數(shù)；Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)；Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)。由此節(jié)可以得出我國上市公司與歐美、日本等資本市場發(fā)達(dá)的上市公司相比，資產(chǎn)負(fù)債率明顯偏低，且負(fù)債多為流動負(fù)債，長期負(fù)債占比例較小。其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。這種融資順序安排顯然與西方優(yōu)序融資理論不符?！　∩鲜泄竟芾懋?dāng)局在制定股利分配政策時，要遵循一定的原則，并充分考慮影響股利分配政策的相關(guān)因素與市場反應(yīng)，使公司的收益分配規(guī)范化。我國上市公司股利分配不十分規(guī)范，具體表現(xiàn)為：現(xiàn)金股利分配率較低；股利分配形式復(fù)雜；送股、轉(zhuǎn)贈股本比例較大；連續(xù)分配能力較差；分紅派現(xiàn)同時再融資現(xiàn)象突出。分紅派現(xiàn)，從財(cái)務(wù)的角度來講必然造成大量的現(xiàn)金流出，對公司產(chǎn)生支付壓力。可以看出，分紅派現(xiàn)是多余現(xiàn)金，而再融資則是需要現(xiàn)金，分紅派現(xiàn)的目的不應(yīng)是為了再融資。而我國關(guān)于分紅的相關(guān)管理辦法也多和再融資有關(guān)。2006 年5 月8 日正式實(shí)施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》( 以下簡稱《管理辦法》) 規(guī)定上市公司發(fā)行新股必須符合“現(xiàn)金流正常，且最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”為進(jìn)一步推動上市公司回報(bào)股東的現(xiàn)金分紅制度的實(shí)施，證監(jiān)會于2008 年10 月9 日實(shí)施了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》( 以下簡稱《決定》) 。為降低分紅成本，允許中期進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司，其財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告可以不經(jīng)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)?！稕Q定》不僅提高了分紅比例，還更加強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金分紅而非原先的“現(xiàn)金或股票方式”。2012年5月9日，證監(jiān)會公布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求上市公司強(qiáng)化分紅制度，在公司章程中載明現(xiàn)金分紅的間隔、最低金額或比例等。從數(shù)量上來看，現(xiàn)金分紅的上市公司數(shù)量在增加——從1998年的227家增加到2011年的1645家，現(xiàn)金分紅的絕對金額在擴(kuò)張——，平均每家上市公司的派現(xiàn)金額在提高——，上市公司的現(xiàn)金分紅面在拓寬——%%；從機(jī)制上看，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅政策寫入了公司章程，越來越多的上市公司將現(xiàn)金分紅情況列入了信息披露的重要內(nèi)容。圖7 我國上市公司歷年派現(xiàn)額和派現(xiàn)公司數(shù)由圖7可知近年來現(xiàn)金分紅的金額和上市公司的數(shù)量一直穩(wěn)步上升，但在2001年，2006年，2008年，201