【文章內(nèi)容簡介】 Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）以1970—1984年間421家制造業(yè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，使用了股利支付率作為替代變量來解釋融資約束，按照受融資約束的可能性從高到低把樣本公司分為三類，即低股利支付公司、一般股利支付公司以及高股利支付公司。證實了在不同的公司之間，它們的“投資—現(xiàn)金流敏感性”是不同的，且公司融資約束的大小與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。FHP（1988）通過對多種模型進(jìn)行驗證，得出了相似的結(jié)論：現(xiàn)金流量的系數(shù)為正值，并且隨著股利占收入的比率的降低而增大。這表明低股利支付率的公司，“投資與現(xiàn)金流敏感性”比高股利支付率的公司高。繼FHP的研究之后，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究，且大都以FHP的研究為基礎(chǔ)。 李延喜，[J].價值工程2005(6): 105109Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）的研究中發(fā)現(xiàn)，非集團(tuán)成員公司的現(xiàn)金流對投資對投資的影響更大。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）解釋為，由于公司規(guī)模大的公司集團(tuán)比較容易獲得外部融資，因此相比獨立公司而言，受到的融資約束較小，而且“投資—現(xiàn)金流敏感性”關(guān)系較弱。Whited（1992），Bond和Meghir（1994）運用了Euler等式（不需要衡量托賓Q值），建立內(nèi)外部融資模型，測試融資約束是否和一組特定的公司有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束和組別之間有特別的聯(lián)系，支持了FHP（1988）的基本結(jié)論。同時，Aggarwal和Zong（2005）以四個國家3072家公司作為研究樣本，驗證了投資與現(xiàn)金流的正向影響關(guān)系，同樣支持FHP（1988）的結(jié)論。 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價[J]，陜西科技大學(xué)學(xué)報，2010（5）：4549然而在另一方面，也有些反對的聲音對FHP（1988）提出的融資約束與上市公司“投資—現(xiàn)金流敏感性”負(fù)相關(guān)的結(jié)論進(jìn)行了批判。Kaplan和Zingales（1997）（下文中簡稱將其為KZ）就是進(jìn)行批判的先驅(qū)者。在分組方面，KZ（1997）將樣本公司的觀察值劃分為五個組：非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC） 李延喜，[J].價值工程2005(6): 105109。所用的數(shù)據(jù)信息來自公司年度財務(wù)狀況（如包括現(xiàn)金流、增長率、股利、利息保障倍數(shù)和債務(wù)等在內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)），他們將這些信息綜合起來，形成總測量指標(biāo)以確定每家公司受融資約束的程度。最后，KZ（1997）通過對樣本中49家股利支付率較低的公司進(jìn)行了重新檢驗，得出了與FHP（1988）相反的結(jié)論。文獻(xiàn)進(jìn)一步指出，融資約束程度與“投資—現(xiàn)金流敏感性”之間并不存在必然的單調(diào)關(guān)系，F(xiàn)HP（1988）所得到的“投資—現(xiàn)金流敏感性”差異不能作為融資約束存在的依據(jù)。FHP與KZ兩方的爭論引起了很多學(xué)者對此的興趣，Cleary（1999）根據(jù)KZ研究所得結(jié)論，探討投資和現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，并對KZ（1997）的研究進(jìn)行了改進(jìn)。 李延喜，[J].價值工程2005(6): 105109 由于單變量衡量融資約束大小有可能會造成結(jié)果的局限性，Cleary（1999）使用了多變量衡量的指標(biāo)——運用多元判別分析方法所得的判別值作為度量公司所受融資約束程度的變量。判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。正是因為FHP和KZ對此問題的爭論，正是由于實證結(jié)果的不同，學(xué)術(shù)界開始對這個問題進(jìn)行了廣泛的討論，也開啟了研究融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的序幕。不少學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)HP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）研究結(jié)果的差別關(guān)鍵在于確認(rèn)一個公司受到融資約束的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)使得公司投資對現(xiàn)金流的敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系是不同的，這最終是一個實證問題。Moyen（2004）指出，F(xiàn)HP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）研究的差別在于衡量公司是否受到融資約束的標(biāo)準(zhǔn)不同。 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價[J]，陜西科技大學(xué)學(xué)報，2010（5）：4549 Cleary、Povel和Raith（2004）使用了相同的數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩組回歸，分別得到了FHP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）的結(jié)果，因此下結(jié)論說二者之間并不矛盾。得到兩種不同結(jié)果的關(guān)鍵是，前者使用了信息不對稱的程度來衡量融資約束的大小，后者使用了與公司內(nèi)部資金有關(guān)的指標(biāo)作為公司受到融資約束的判斷標(biāo)準(zhǔn)。Vogt（2005）試圖對上述兩種截然不同的觀點作出解釋。Vogt（2005）從信息不對稱和委托代理兩個方面，以美國制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。他發(fā)現(xiàn)，上市公司收到的融資約束比較小時，投資—現(xiàn)金流敏感度還是處在一個比較高的水平。他所作出的解釋是：當(dāng)企業(yè)缺乏較好的投資機會時，面臨的融資約束較小，但是因為委托代理的存在，管理者可能會處于對個人利益的驅(qū)使，將公司內(nèi)部多余的資金用到一些高風(fēng)險的投資項目內(nèi)，以期獲得個人收益。這種行為往往導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而投資—現(xiàn)金流敏感度仍較高的反?，F(xiàn)象。 國內(nèi)學(xué)者也對公司投資的融資約束問題進(jìn)行了一系列的討論，針對融資約束及其對投資行為影響也進(jìn)行了一定的研究。國內(nèi)學(xué)者在沿襲FHP（1988）的模式進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，同時也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點的研究。 馮?。?999）是最早對該領(lǐng)域進(jìn)行研究的中國學(xué)者。他參照了FHP（1988）的研究方法，選取了我國制造業(yè)的上市公司，以股利支付率作為衡量公司融資約束大小的單變量指標(biāo)，接著對融資約束與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。研究得出了股利支付率較低的上市公司面臨融資約束的結(jié)論。俞喬、陳劍波（2001）將研究范圍濃縮到大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司。所得到的結(jié)論有：在資金的供應(yīng)方面，非國有公司受到的外部融資約束較大。國有銀行在信貸控制方面對非國有企業(yè)存在一定的偏見，并不傾向于給他們提供信貸資金，因此非國有公司會受到較大的融資約束。鄭江淮等（2001）在樣本劃分方面，選用的是國家股的比重進(jìn)行分組，選擇1996—1999年滬深兩市的全部上市公司，檢驗不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司投資在融資約束上的差異。最終發(fā)現(xiàn)，國家股比重越低，上市公司受到外源融資約束越?。粐夜杀戎剌^高的上市公司受到的外部融資約束較為嚴(yán)重。作者最后還對此提出了相應(yīng)的政策建議。何金耿、丁加華（2001）選擇了1999—2000年度的滬市A股上市公司，運用橫截面數(shù)據(jù)分析了公司內(nèi)部現(xiàn)金流量對投資決策行為的影響。經(jīng)過總體樣本的分析，何金耿、丁加華（2001）發(fā)現(xiàn)投資水平與內(nèi)部現(xiàn)金流之間呈現(xiàn)很強的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)上市公司的股利支付率越低，投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性就越強。何金耿（2002）對模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，將融資因素引進(jìn)公司的投資模型，探討了不同股權(quán)控制類型公司的投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，上市公司由國有股控股時，投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的依賴性；上市公司由法人控股時，投資與現(xiàn)金流量存在顯著相關(guān)性，上市公司的股權(quán)分散時，具有較高的公司價值和投資機會。魏鋒等（2004）將市場不確定性代入實證研究模型，以我國制造業(yè)上市公司1998—2002年度數(shù)據(jù)作為實證樣本，以鼓勵支付率和Logistic回歸值分別來度量公司收到的融資約束程度，以公司股票收益率的波動性度量其不確定性，研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的關(guān)系。得出了金融市場不確定性的增加會加劇融資約束對公司投資行為的影響的結(jié)論。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43饒育蕾、汪玉英（2006）選用的樣本是滬深兩市2001—2003年A股的公司，著重考量股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司投資之間的影響，并在模型中引進(jìn)了衡量成長性與現(xiàn)金流相互影響指標(biāo)，以及公司績效與現(xiàn)金流相互影響指，來檢驗中國上市公司投資對現(xiàn)金流是否存在敏感性。在衡量大股東與小股東利益時，選用的是第一大股東的持股比例和股權(quán)集中度。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)使用股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸時，也得出了類似的結(jié)論。汪強（2008）將公司治理引入融資約束與公司投資行為關(guān)系的討論中。他運用中國上市公司的數(shù)據(jù)實證研究了融資約束與投資—現(xiàn)金流關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。公司治理比較好的情況下，融資約束程度越高的企業(yè)有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性；公司治理比較差的情況下，中等融資約束企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性比高、低融資約束企業(yè)低，融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性呈U 形。上述發(fā)現(xiàn)表明，信息不對稱理論無法完全解釋融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，公司治理可能是導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論不一致的重要因素。 汪強，林晨，、公司治理與投資現(xiàn)金流敏感性—基于中國上市公司的實證研究[J].(12):104109曹書軍（2010）依據(jù)的是年度現(xiàn)金流波動性指標(biāo)，將1998—2006的A股上市公司進(jìn)行分類，按照現(xiàn)金流波動性分成高波動性組、中波動性組和高波動性組。他在文中指出，現(xiàn)金流的波動性能夠在一定程度影響上市公司的外部融資約束程度，較低的現(xiàn)金流和較高的現(xiàn)金流波動性水平都會提高公司的融資約束的大小，繼而導(dǎo)致公司過度投資或者投資不足。第一、文獻(xiàn)綜述部分首先簡要的解釋了融資約束存在的成因。由于信息不對稱（Myers和 Majluf，1984）、委托代理問題（Jensen 和Mecking，1976；Gertler，1992）和外部交易成本問題（Stinglit和Weiss，1981）的存在，相對于公司外部融資，公司內(nèi)部現(xiàn)金流的成本更為低廉。融資約束的問題由此產(chǎn)生。第二、文獻(xiàn)綜述部分針對國內(nèi)外學(xué)者在融資約束指標(biāo)的選擇上進(jìn)行了一個回顧。由于不存在一個現(xiàn)有的財務(wù)指標(biāo)，對融資約束的大小衡量不容易，因此尋找一個有效的替代變量顯得十分重要。建立融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。第三、關(guān)于公司投資的融資約束的理論，國外的主要觀點由Fazzari，Hubbard和Petersen（FHP，1982000）與Kaplan和Zingales（KZ，1992000）以及Cleary（1999）提出，自此國內(nèi)外學(xué)著對該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，盡管研究結(jié)論不同，但正因為如此，也另此領(lǐng)域的研究更加富有現(xiàn)實意義。國內(nèi)學(xué)者針對融資約束及其對投資行為影響進(jìn)行了一定的研究，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點的研究。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文研究方法及內(nèi)容3 研究方法及內(nèi)容本文大體上采用的是規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法。即先進(jìn)行理論分析，最后再通過對樣本的實證研究來驗證結(jié)論。盡量做到理論和實證相結(jié)合的分析方法。具體來說，本文首先回顧和整理了國內(nèi)外學(xué)者對于融資約束及其指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)，為實證研究提供一定的思路與理論基礎(chǔ)；再利用我國上市公司的研究樣本，借鑒前人的研究結(jié)果，采用Logistic回歸模型方法對融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建；最后在構(gòu)造設(shè)計融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，對融資約束指數(shù)進(jìn)行評價，并利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，對分布情況進(jìn)行描述性的統(tǒng)計研究。最后試圖將構(gòu)建出來的指數(shù)用于描述公司投資行為的模型中。第一部分：引言本部分首先介紹選題的研究背景，即研究目的及研究意義。確定論文的基本思路和基本框架。并提出論文的主要觀點和創(chuàng)新之處。第二部分：文獻(xiàn)綜述第二部分主要是對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行一個回顧。主要分成四個部分：第一部分為融資約束的成因，通過對信息不對稱、委托代理問題和外部交易成本問題三個方面的闡述，指出融資約束的存在性，以及對產(chǎn)生原理做出概括性的介紹；第二部分涉及國內(nèi)外融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；考慮到融資約束的存在對公司的投資行為有著重要的影響作用，第三部分圍繞融資約束的存在對公司投資的關(guān)系，對該領(lǐng)域的經(jīng)驗研究進(jìn)行了回顧。第四部分是對文獻(xiàn)綜述的評述，以求在國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，能夠取得一定的突破和創(chuàng)新。 第三部分：研究方法及內(nèi)容這一部分簡要介紹了文章所采用的研究方法，即規(guī)范研究和實證研究相結(jié)合的方法，并羅列了全文的結(jié)構(gòu)和大致內(nèi)容組成。第四部分：融資約束指標(biāo)的構(gòu)建第四部分主要是通過借鑒以往國內(nèi)外的經(jīng)驗，進(jìn)行方法設(shè)計并構(gòu)建模型。首先，本文進(jìn)行樣本的篩選，和數(shù)據(jù)的處理；其次，通過對以往文獻(xiàn)的總結(jié)，對本文進(jìn)行實證研究所選用的變量進(jìn)行選擇，同時進(jìn)行樣本的預(yù)分組；接著，確立了Logistic回歸模型作為構(gòu)建融資約束指數(shù)的模型基礎(chǔ)；最后，運用前文中選擇的財務(wù)指標(biāo)樣本，進(jìn)行Logistic回歸，最終得到了一個可以描述我國上市公司融資約束的指標(biāo)，并在這一部分中通過對回歸總體顯著性的檢驗。第五部分：融資約束指標(biāo)的應(yīng)用與評價在第五部分中，本文運用第四部分中構(gòu)造出來的融資約束衡量指數(shù)，應(yīng)用于公司財務(wù)理論研究的“投資—現(xiàn)金流敏感性”的實證分析，同時以也進(jìn)行了常用指數(shù)的比較，間接地對我們所構(gòu)建的融資約束指數(shù)進(jìn)行評價。第六部分：結(jié)論及不足這一部分總結(jié)了全文：提出了一個適用于中國市場的衡量融資約束的可行模型，并借助這個指數(shù)應(yīng)用于融資約束和公司投資關(guān)系的實證研究。最后闡述了本文存在的一些缺點和不足。同時對于本文可以發(fā)展的方向進(jìn)行了展望。浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文融資約束指數(shù)的構(gòu)建模型4 融資約束指標(biāo)的構(gòu)建本文的第四部分借鑒以往文獻(xiàn)的經(jīng)驗，使用了在構(gòu)建財務(wù)類指數(shù)中十分常用的Logistic模型方法，運用1999—2010年滬深兩股上市公司的數(shù)據(jù)，進(jìn)行融資約束指數(shù)的構(gòu)建。并在構(gòu)建完融資約束指數(shù)后，對該指數(shù)的分布進(jìn)行描述性的統(tǒng)計。本節(jié)選取1999—2010年期間滬深兩市A股非ST上市公司為研究樣本。我們經(jīng)過了如下的篩選：1. 研究對象為A股，而非B股上市公司。因此刪去樣本中的B股上市公司；2. 剔除母樣本中被ST、PT以及*ST的T類公司，以求避免異