我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問(wèn)題及對(duì)策研究(編輯修改稿)
2025-01-08 22:00 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 債券價(jià)值，但同時(shí)也限制了其他可轉(zhuǎn)換債券品種的使用。 2021 年以前 我國(guó) 只有普通的 帶息 可轉(zhuǎn)換債券。 隨著政策的改革， 之后雖 然 增加了分離交易 可轉(zhuǎn)換債券 ，但可轉(zhuǎn)換 債券的 品種仍比較少。 限制了公司可轉(zhuǎn)換債券融資規(guī)模的擴(kuò)大。因此，在我 國(guó)由于可轉(zhuǎn)換債券品種單一，難以滿(mǎn)足公司及投資者的相關(guān)需求， 阻礙 了 我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。 （二 ）可轉(zhuǎn)換債券 期限 短 可轉(zhuǎn) 換債券 作為一種長(zhǎng)期融資方式，應(yīng)該有比較長(zhǎng)的期限，國(guó)外可轉(zhuǎn) 換債券 的期限一般都在 5— 10 年左右，而我國(guó)可轉(zhuǎn) 換債券期限 規(guī)定只能是 3～ 5 年。 過(guò)短的期限對(duì)發(fā)行公司 融資 不利主要 表現(xiàn)在 以下幾方面： 首先，公司 可轉(zhuǎn)換債券融資 的投入項(xiàng)目周期一般都較長(zhǎng)，新項(xiàng)目產(chǎn)生的效益有的要在若干年后才能體現(xiàn)，而投資者一般在持有可轉(zhuǎn)換債券 半年后即可轉(zhuǎn)股，這樣公司的股票數(shù)量增長(zhǎng)速度超過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，勢(shì)必造成每股收益的降低，從而對(duì)股價(jià)不利，進(jìn)而影響到轉(zhuǎn)股進(jìn)程；其次，有時(shí)公司在壓力下為 了盡快使所籌資金產(chǎn)生效益，以及為了轉(zhuǎn)股成功，被迫放棄一些生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，而選擇一些 “ 短、平、快 ” 的投資項(xiàng)目， 期限較短可能給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì) 小，但卻加大了發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)，也有可能迫使公司在選擇融資項(xiàng)目時(shí)存有短期行為。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，放棄期限較長(zhǎng)但更有利于公司發(fā)展的項(xiàng)目，而選擇一些短期的見(jiàn)效快的項(xiàng)目。這對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展是不利的。 （ 三 ） 可轉(zhuǎn)換債券 轉(zhuǎn)換 價(jià)格不合理 可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換債券價(jià)格合理與否直接關(guān)系到 發(fā)行公司和投資者雙方的利益。 首先，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券 定價(jià) 參照 了 西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如 BlackScholes模型 、二叉樹(shù)模 我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問(wèn)題及對(duì)策研究 4 型、 Monte Carlo方法等 ， 用 期權(quán)定價(jià)的方法來(lái) 設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格 ，但所得出的理論價(jià)格一般都高于其市場(chǎng)價(jià)格，不太適用于我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)。其次，西方現(xiàn)代金融學(xué)的很多可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型都要用到賣(mài)空市場(chǎng)機(jī)制，而由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制，使得模型推導(dǎo)的前提條件不成立，無(wú)法從理論上對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)。此外，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款過(guò)于復(fù)雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，使得條款的價(jià)值對(duì)投 資者來(lái)說(shuō)具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難 設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格 。 這說(shuō)明，一些目前較成 熟的國(guó)外期權(quán)定價(jià)方法并不適用于我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)。 從而說(shuō)明我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價(jià)格設(shè)計(jì)不合理。 （四 ） 可轉(zhuǎn)換債券的票面利率 偏 低 票面利率的設(shè)計(jì)是否得當(dāng)，關(guān)鍵在于對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)是否準(zhǔn)確。利率定得低，固然有利于降低 融資 成本，但各種不確定因素可能會(huì)影響發(fā)行計(jì)劃乃至債轉(zhuǎn)股的順利完成；如果設(shè)計(jì) 的 利率定得高 。 雖有利于確保發(fā)行成功，但企業(yè) 融 資成本將會(huì)提高。 我國(guó) 可轉(zhuǎn)換 債券利率 一般 低于普通債券利率，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換 債券的投資收益中，除了債券的利息收益外，還附加了股票買(mǎi)入期權(quán)的收益部分。一個(gè)設(shè)計(jì)合理的 可轉(zhuǎn)換 債券 在大多數(shù)情況下，其股票買(mǎi)入期權(quán)的收益足以彌補(bǔ)債券利息收益的差額。 表 3 列出了 我國(guó)上 市公司 部分 可轉(zhuǎn)換債券的票面利率。 表 3 我國(guó)上市公司發(fā)行部分可轉(zhuǎn)債的票面利率 轉(zhuǎn)債名稱(chēng) 利率 轉(zhuǎn)債名稱(chēng) 利率 寶安轉(zhuǎn)債 ％ 鞍鋼轉(zhuǎn)債 ％ 陽(yáng)光轉(zhuǎn)債 ％ 萬(wàn)科轉(zhuǎn)債 ％ 銅業(yè)轉(zhuǎn)債 ％ 龍電轉(zhuǎn)債 ％ 數(shù)據(jù)來(lái)源： 和 網(wǎng)站提供的資料整理 以寶安公司發(fā)行的 3 年期可轉(zhuǎn)換債券 為例 （ 當(dāng)時(shí) 三年期公司債券利率為 %，三年期國(guó)債的利率為 %） ， 對(duì)比當(dāng)時(shí) 3 年期一般公司債券率 ％，我們發(fā)現(xiàn)兩者差為 ％．而與 3 年期國(guó)庫(kù)券的年利率 ％相比較，兩者差為 ％：當(dāng)?shù)浇刂谷諘r(shí)，由于股票市場(chǎng)價(jià)一直小于轉(zhuǎn)換價(jià) 格 ，使 ％的轉(zhuǎn)債持有人實(shí)際持有的是利率很低的一般公司債券，而 ％行使轉(zhuǎn)換權(quán)的 債券 持有人蒙受了很大的資本損失 由此說(shuō)明，我國(guó)境內(nèi)發(fā)行 可轉(zhuǎn)換債券 公司的利率市場(chǎng)化意識(shí)還十分淡薄 。 從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，可轉(zhuǎn) 換債券利率偏低，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換不成股票，對(duì)發(fā)行公司并是不利的 。因?yàn)椋缘屠驶I得 的資金不能產(chǎn)生應(yīng)有的投資效益。如果未來(lái)無(wú)法對(duì)為轉(zhuǎn)換2021 屆金融專(zhuān)業(yè)畢業(yè)論文 5 的可轉(zhuǎn)換債券按時(shí)還本付息，發(fā)行公司會(huì)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的票面利率的設(shè)計(jì)要十分謹(jǐn)慎。 （五 ） 市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件高 目前，對(duì)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券所要求的具體條件較高，根據(jù)《暫行辦法》、《實(shí)施辦法》及相關(guān)配套文件的規(guī)定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主體范圍界定在上市公司當(dāng)中，并 且要求具備發(fā)行條件。 證監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)法規(guī)中規(guī)定了發(fā)行人的資格：原則上只有上市公司可以發(fā)行 可轉(zhuǎn)換債券， 并且需要最近 3 年連續(xù)盈利， 且最近 3 年的凈資產(chǎn)收益率平均在 lO％以上。 屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè) 施類(lèi)的公司可以略低，但不得低于 7％ ?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行后， 公司的資產(chǎn)負(fù)債率不得高于 70％， 累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的 40％等等。 與此相關(guān)的條件和要求雖然能在一定程度上防止圈錢(qián) 現(xiàn)象的發(fā)生，但同時(shí)也加大了上市公司通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券籌集資金的難度，影響了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的積極性，客觀上限制了可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。具體而言，過(guò)高的 指標(biāo)只能激勵(lì)我國(guó)相對(duì)成熟的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而對(duì)非上市或非贏利但具有較好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力及良好發(fā)展前景的新公司則有所限制。 （ 六 ） 缺乏規(guī)范 的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 我國(guó)雖然近幾年 信用評(píng)級(jí) 機(jī)構(gòu) 越 來(lái)越多 ,但高度規(guī)范 的 全國(guó)性 信用級(jí) 機(jī)構(gòu) 缺乏 。 這樣，自然導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)級(jí)及披露的不健全 , 嚴(yán)重影響了可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的信譽(yù) ,使得評(píng)級(jí)市場(chǎng)難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長(zhǎng)進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及評(píng)級(jí)結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此 ， 投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。 具體表現(xiàn)在： 我國(guó)公司債券發(fā)行數(shù)量少，且由發(fā)行人和承銷(xiāo)商選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致 出現(xiàn)了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)多而可轉(zhuǎn)換債券數(shù)量較 少的局面的， 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對(duì)公司債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，且沒(méi)有建立持續(xù)跟蹤評(píng)價(jià)制度。 另外， 由于公司債券發(fā)行采用審批制度，對(duì)發(fā)行人資質(zhì)
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