【文章內(nèi)容簡介】 債券時自然人認購較多，而一旦發(fā)行大宗債券就由指定的證券公司或其它金融機構(gòu)組成的認購團購買，市政債券除美國多由個人持有外，其他國家也大多為金融機構(gòu)持有；債券持有結(jié)構(gòu)過于偏重金融機構(gòu)并不利于債券市場的健康發(fā)展，加之不少金融機構(gòu)持有債券一直到期滿，這又在很大程度上影響到債券的流動而使二級市場不活躍。 部分國家對發(fā)行債券的信息披露。要求存在隱患少數(shù)發(fā)達國家和多數(shù)新興市場國家對發(fā)行公司債券的信息披露制度執(zhí)行中并不十分嚴格，這將潛伏著對市場健康發(fā)展的影響，少數(shù)發(fā)達國家對凡有政府背景發(fā)行的公司債券缺乏嚴格的信息披露要求，而多數(shù)新興市場國家從面上就沒有形成規(guī)范的披露制度；缺乏強制性的公司債券信用信息透明制度，會使投資者的投資行為缺乏充分的信息支持，要么使投資行為盲目化，要么形成對投資者的欺騙行為，更重要的是沒有約束，監(jiān)管機構(gòu)也難以通過有效渠道獲得真實信息，市場風險也不能通過監(jiān)管和自律得以規(guī)避。新興市場國家的公司債券普遍缺乏基準收益率曲線。由于新興市場國家公司債券發(fā)行歷史不長，尚未形成一個可供市場作為參照標準的合適基準收益率曲線，基準債券及其收益率的存在，有利于引導市場的健康發(fā)展，特別是投資者通過對基準債券運行及其收益率的比較判斷，容易對具有潛在風險的債券進行鑒別，相當部分新興市場國家的政府債券都有比較優(yōu)勢，通過必要的調(diào)查而形成基準收益率曲線，有利于對市場的引導；但由于政府債券的特性，往往存在著供應的不足和持有者持券不動的問題，這些問題會阻礙債券流動性提高，使政府債券最終難以形成對債券市場起指導調(diào)控作用的基準收益率曲線。第3章 我國企業(yè)發(fā)行債券的實證分析 在我國企業(yè)債券融資己經(jīng)有了一段不算短的歷史。在上世紀80年代中期，我國己經(jīng)開始有企業(yè)債券出現(xiàn)。近20年來，我國企業(yè)債券的發(fā)展大致經(jīng)歷了四個階段[11]。 自發(fā)階段(19821986)。從1982年開始，有少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會或企業(yè)內(nèi)部集資，這一階段的集資行為既沒有政府審批，也沒有相應的法律法規(guī)制約，缺乏管理。到1986年底，這種相當于發(fā)行債券的融資籌集了100多億的資金。 起步管理階段(19871992)。針對企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對企業(yè)債券的管理。1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》由國務院頒布實施。根據(jù)條例的規(guī)定，中國人民銀行是企業(yè)債券的主管機關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人行批準。同時人行會同國家計委、財政部制定全國企業(yè)債券發(fā)行的年度控制額度，下達各省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市執(zhí)行，人行對企業(yè)發(fā)行債券實行集中管理分級審批制度。 1987年，國家計委首次編制了全國企業(yè)債券發(fā)行計劃，當年批準發(fā)行債券30億，1990年債券發(fā)行納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃，將債券融資作為固定資產(chǎn)投資來源渠道。并與人民銀行聯(lián)合制定了額度申報制度及管理辦法；隨后債券的發(fā)行開始驟增，1992年發(fā)行總量近700億，創(chuàng)歷史最高水平，，還同時發(fā)行了住宅建設債券、地方投資公司債券等等。當年在國務院68號文件中還規(guī)定企業(yè)債券由地方政府審批。 過熱的經(jīng)濟產(chǎn)生了債券融資的強烈要求，這期間發(fā)行債券出現(xiàn)了一些失控，部分省越權(quán)審批，一些規(guī)模小、資信差的企業(yè)也趁機進入發(fā)行行列，有的甚至瀕于破產(chǎn)的企業(yè)也通過發(fā)債籌集工資，使剛剛步入相對規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。 波動階段(19931997)。 1993年我國經(jīng)濟處于過熱的頂端，年初國家批準發(fā)行近500億元的債券規(guī)模，但由于通貨膨脹，使當年的國債發(fā)行困難。4月國務院宣布在國債未發(fā)行完畢之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，與此同時還要求企業(yè)債券的利率不得高于新發(fā)行的國債利率，不久又宣布將發(fā)行企業(yè)債券的計劃改為新增銀行貸款計劃。1994年企業(yè)債券發(fā)行計劃實際上被取消，當年實際發(fā)行量僅為38億元左右。同時出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的問題，加之與少量企業(yè)亂集資出現(xiàn)的問題混淆在起，引發(fā)出一些社會問題。在這樣的情況下，國務院發(fā)布了關(guān)于堅決制止亂集資和加強債券發(fā)行管理的通知，1993年8月，《企業(yè)債券管理條例》出臺。條例規(guī)定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務院批準，明令未經(jīng)國務院同意，任何部分地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，又一次關(guān)緊了發(fā)行債券的閘門。 政策調(diào)整過渡階段(1998—目前)。1998年底，中國人民銀行提出了調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國務院領導原則的同意，至此《管理條例》停止實施。 從1999年以來，債券發(fā)行由國家計委接受各省市和部門的申報后集中審核，報送國務院批準。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集建設資金，其申報的發(fā)行額度至少在10億元以上。按此規(guī)模就要求發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于25億元，這實際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。，而且債券發(fā)行波動性較大自從1986年首次發(fā)行100億元企業(yè)債券，我國企業(yè)債券市場獲得了從無到有的發(fā)展。進入90年代以后，企業(yè)債券的發(fā)行量快速增長，并于1992年創(chuàng)單年發(fā)行量新高。但從表31可看出，我國企業(yè)債券融資大體呈現(xiàn)以下兩個特點：第一，融資規(guī)模過小。從1987到2001年15年間，單年發(fā)行量最高為684億元，最低為30億元，年均發(fā)行量僅為200億元，% 。而日本19901994年間，其企業(yè)債券單年發(fā)行量平均為875億美元，%。同期美國這一數(shù)字和比例分別為1188億美元和3%。因此，無論是絕對額還是與GDP的相對額，我國企業(yè)債券總體融資規(guī)模都還比較小，這也充分說明我國企業(yè)債券市場孕育著巨大的發(fā)展空間。第二，融資額波動性較大。從表31不難看出，我國企業(yè)債券融資的另一個特點是債券發(fā)行量忽大忽小，具有很大的波動性。從1987年開始直至上世紀90年代初，我國企業(yè)債券市場處于穩(wěn)步發(fā)展階段，并于1992年達發(fā)行高峰，其絕對額和與GDP的比例均創(chuàng)單年最高記錄，位于各年之首。但自1993年8月《企業(yè)債券管理條例》推出以來，企業(yè)債券發(fā)行一度陷入停滯狀態(tài)，尤其進入1996年以后，隨著我國股票市場的興起，企業(yè)債券市場再度陷入萎縮階段。到2000年企業(yè)債券融資幾乎跌至發(fā)展初期水平，全年發(fā)行僅83億元。我國企業(yè)債券這一調(diào)整萎縮階段持續(xù)了近8年，直到2001年才開始有所恢復。2005年，深圳證券市場概況見表32。總之，我國企業(yè)債券市場的發(fā)展并不是一帆風順的，而是經(jīng)歷了一個由自發(fā)到自覺的政策多變的艱難過程。表31 企業(yè)債券發(fā)行量與GDP比重一覽表年份19871988198919901991199219931994發(fā)行量307575126250684236162GDP 1196214928169091854821618266383433446759占比%1995199619971998199920002001平均301269255149158831472005847867884744207834682067894429599349241表32 深圳證券市場概況項 目上市證券(只)發(fā)行金額(億元)上市總額(億元)市價總值(億元)流通市值(億元)A股515B股55企業(yè)債券17270可轉(zhuǎn)換債券900基金43國債現(xiàn)貨45國債回購11合計695上市公司554家已發(fā)行未上市公司0家已公布年報公司0家，且與股票融資相關(guān)性不強 盡管我國企業(yè)債券市場發(fā)展比股票市場起步要早，但相比之下，我國企業(yè)通過股票融資的融資額遠大于通過債券的融資額，而且在有限的企業(yè)債券融資中相當比例的融資是屬于市政性質(zhì)，而真正屬于企業(yè)進行市場自主融資的比例則更少。這就是我國資本市場上出現(xiàn)的所謂“股強債弱”的特征。表33數(shù)據(jù)表明1996年以前(除1993年外)我國企業(yè)債券年融資額均超過股票年融資額，但自1996年以后，股票融資額開始超過債券融資額，并呈大幅度增長。截至2002年年底，，相比之下，股票市場多融資2642億元。而從國外情況來看，在美國企業(yè)的外源融資中企業(yè)債券約占25%，股票發(fā)行約占7%，企業(yè)債券融資遠遠超過股票融資。另外，在成熟市場經(jīng)濟中，從債券融資規(guī)模與股票融資規(guī)模的關(guān)系看，由于在某一時期，證券市場的資金是相對穩(wěn)定的，二者之間應存在相當程度的反向關(guān)系，但據(jù)“發(fā)展企業(yè)債券市場的戰(zhàn)略性思考”一文的實證分析結(jié)果，得出我國企業(yè)債券與股票融資之間不具有顯著的反向相關(guān)關(guān)系。這說明我國資本市場中股票融資對債券融資的資金擠出效應不很明顯，同時也說明我國企業(yè)債券融資發(fā)展落后于股票融資存在非市場因素作用。表33 1986年至2002年股票籌資與企業(yè)債券籌資 單位：億元年份股票籌資債券籌資股票籌資債券籌資1986年01001001987年1030201988年2575501989年775681990年41251221991年52502451992年506846341993年2351994年1621995年5011996年2691997年2551998年1461999年2000年832001年1472002年370總額 我國債券市場自1998年以來己得到了充分發(fā)展，但其總體規(guī)模還比較小。截至2001年年末，我國債券市場余額為25161億元，占GDP的27%。而發(fā)達國家債券市場規(guī)模一般占GDP的50%左右。這說明我國債券市場總體發(fā)展不足。即使在這較小的債券市場中，企業(yè)債券所占比例也非常小。表34數(shù)據(jù)表明自1996以來我國國債和金融債的發(fā)行量大幅攀升。從各年發(fā)行量來看，平均每年增加400多億元，尤其從1990年到2002年間，平均年增加額突破了700億元。而金融債也從最初的不到100億元增加到2002年的3075億元，年均增長超過200億元。與國債和金融債相比，企業(yè)債券發(fā)展相對滯緩。從1990年的100多億元到2002年的370億元，十多年間僅增長200多億元，而且其間發(fā)展極不穩(wěn)定。，%，%。表34 1990年2002年各種債券發(fā)行量比較年份國債發(fā)行量金融債發(fā)行量企業(yè)債發(fā)行量199019911992551993N1994N1995N1996199719981999401520004657164589另外，從發(fā)行總量比較可看出，在1990年到2002年的13年間，我國債券發(fā)行總額中企業(yè)債券只占7%，金融債券占28%，國債發(fā)行占65%。與此形成鮮明對比的是，在美國，企業(yè)債券在各類債券融資中首屈一指。2001年9月底，其中企業(yè)債券所占比重高達50%左右。由此可看出，在我國債券市場中企業(yè)債券融資規(guī)模過小，發(fā)展嚴重不足。在成熟的市場經(jīng)濟國家里，債券發(fā)行與利率變動一般具有較高的負相關(guān)性。即當利率下調(diào)時，債券發(fā)行量會有所增長。反之，發(fā)行量會下降。但圖31顯示，自1996年金融機構(gòu)下調(diào)存貸款利率以來，隨著存款利率的逐漸下降，企業(yè)債券的融資規(guī)模并沒有因此而持續(xù)擴大，反而呈不斷下降趨勢。雖然在1992—1995年間隨著利率的上升，企業(yè)債券的發(fā)行量似乎呈下降趨勢，主要是由于1993年《企業(yè)債券管理條例》的推出，規(guī)定限制企業(yè)債券發(fā)行所致，而并非對利率變化的自然反應。由此可見，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模利率彈性較小，企業(yè)發(fā)行債券融資行為對利率變動反應遲鈍，不能充分發(fā)揮市場處于低利率時期債券融資的低成本效應。圖31 企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和利率變化趨勢圖在發(fā)達國家,公司債券市場作為社會經(jīng)濟實體的直接融資渠道之一,其發(fā)展和建設并沒有被忽視。相比之下,我國企業(yè)債券