【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 債券時(shí)自然人認(rèn)購(gòu)較多，而一旦發(fā)行大宗債券就由指定的證券公司或其它金融機(jī)構(gòu)組成的認(rèn)購(gòu)團(tuán)購(gòu)買，市政債券除美國(guó)多由個(gè)人持有外，其他國(guó)家也大多為金融機(jī)構(gòu)持有；債券持有結(jié)構(gòu)過(guò)于偏重金融機(jī)構(gòu)并不利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，加之不少金融機(jī)構(gòu)持有債券一直到期滿，這又在很大程度上影響到債券的流動(dòng)而使二級(jí)市場(chǎng)不活躍。 部分國(guó)家對(duì)發(fā)行債券的信息披露。要求存在隱患少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)發(fā)行公司債券的信息披露制度執(zhí)行中并不十分嚴(yán)格，這將潛伏著對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展的影響，少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)凡有政府背景發(fā)行的公司債券缺乏嚴(yán)格的信息披露要求，而多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家從面上就沒(méi)有形成規(guī)范的披露制度；缺乏強(qiáng)制性的公司債券信用信息透明制度，會(huì)使投資者的投資行為缺乏充分的信息支持，要么使投資行為盲目化，要么形成對(duì)投資者的欺騙行為，更重要的是沒(méi)有約束，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也難以通過(guò)有效渠道獲得真實(shí)信息，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也不能通過(guò)監(jiān)管和自律得以規(guī)避。新興市場(chǎng)國(guó)家的公司債券普遍缺乏基準(zhǔn)收益率曲線。由于新興市場(chǎng)國(guó)家公司債券發(fā)行歷史不長(zhǎng)，尚未形成一個(gè)可供市場(chǎng)作為參照標(biāo)準(zhǔn)的合適基準(zhǔn)收益率曲線，基準(zhǔn)債券及其收益率的存在，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)的健康發(fā)展，特別是投資者通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)債券運(yùn)行及其收益率的比較判斷，容易對(duì)具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的債券進(jìn)行鑒別，相當(dāng)部分新興市場(chǎng)國(guó)家的政府債券都有比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)必要的調(diào)查而形成基準(zhǔn)收益率曲線，有利于對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)；但由于政府債券的特性，往往存在著供應(yīng)的不足和持有者持券不動(dòng)的問(wèn)題，這些問(wèn)題會(huì)阻礙債券流動(dòng)性提高，使政府債券最終難以形成對(duì)債券市場(chǎng)起指導(dǎo)調(diào)控作用的基準(zhǔn)收益率曲線。第3章 我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的實(shí)證分析 在我國(guó)企業(yè)債券融資己經(jīng)有了一段不算短的歷史。在上世紀(jì)80年代中期，我國(guó)己經(jīng)開始有企業(yè)債券出現(xiàn)。近20年來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)展大致經(jīng)歷了四個(gè)階段[11]。 自發(fā)階段(19821986)。從1982年開始，有少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會(huì)或企業(yè)內(nèi)部集資，這一階段的集資行為既沒(méi)有政府審批，也沒(méi)有相應(yīng)的法律法規(guī)制約，缺乏管理。到1986年底，這種相當(dāng)于發(fā)行債券的融資籌集了100多億的資金。 起步管理階段(19871992)。針對(duì)企業(yè)自發(fā)的集資行為，政府開始研究對(duì)企業(yè)債券的管理。1987年3月，《企業(yè)債券管理暫行條例》由國(guó)務(wù)院頒布實(shí)施。根據(jù)條例的規(guī)定，中國(guó)人民銀行是企業(yè)債券的主管機(jī)關(guān)，發(fā)行債券必須經(jīng)人行批準(zhǔn)。同時(shí)人行會(huì)同國(guó)家計(jì)委、財(cái)政部制定全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度控制額度，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市執(zhí)行，人行對(duì)企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行集中管理分級(jí)審批制度。 1987年，國(guó)家計(jì)委首次編制了全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃，當(dāng)年批準(zhǔn)發(fā)行債券30億，1990年債券發(fā)行納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃，將債券融資作為固定資產(chǎn)投資來(lái)源渠道。并與人民銀行聯(lián)合制定了額度申報(bào)制度及管理辦法；隨后債券的發(fā)行開始驟增，1992年發(fā)行總量近700億，創(chuàng)歷史最高水平，，還同時(shí)發(fā)行了住宅建設(shè)債券、地方投資公司債券等等。當(dāng)年在國(guó)務(wù)院68號(hào)文件中還規(guī)定企業(yè)債券由地方政府審批。 過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了債券融資的強(qiáng)烈要求，這期間發(fā)行債券出現(xiàn)了一些失控，部分省越權(quán)審批，一些規(guī)模小、資信差的企業(yè)也趁機(jī)進(jìn)入發(fā)行行列，有的甚至瀕于破產(chǎn)的企業(yè)也通過(guò)發(fā)債籌集工資，使剛剛步入相對(duì)規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。 波動(dòng)階段(19931997)。 1993年我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱的頂端，年初國(guó)家批準(zhǔn)發(fā)行近500億元的債券規(guī)模，但由于通貨膨脹，使當(dāng)年的國(guó)債發(fā)行困難。4月國(guó)務(wù)院宣布在國(guó)債未發(fā)行完畢之前，不得發(fā)行企業(yè)債券，與此同時(shí)還要求企業(yè)債券的利率不得高于新發(fā)行的國(guó)債利率，不久又宣布將發(fā)行企業(yè)債券的計(jì)劃改為新增銀行貸款計(jì)劃。1994年企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃實(shí)際上被取消，當(dāng)年實(shí)際發(fā)行量?jī)H為38億元左右。同時(shí)出現(xiàn)了部分到期債券不能兌付的問(wèn)題，加之與少量企業(yè)亂集資出現(xiàn)的問(wèn)題混淆在起，引發(fā)出一些社會(huì)問(wèn)題。在這樣的情況下，國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于堅(jiān)決制止亂集資和加強(qiáng)債券發(fā)行管理的通知，1993年8月，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)。條例規(guī)定，由國(guó)家計(jì)委會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券管理委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，明令未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何部分地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，又一次關(guān)緊了發(fā)行債券的閘門。 政策調(diào)整過(guò)渡階段(1998—目前)。1998年底，中國(guó)人民銀行提出了調(diào)整企業(yè)債券管理制度的建議，得到國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)原則的同意，至此《管理?xiàng)l例》停止實(shí)施。 從1999年以來(lái)，債券發(fā)行由國(guó)家計(jì)委接受各省市和部門的申報(bào)后集中審核，報(bào)送國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實(shí)際上發(fā)生了變化，主要是為國(guó)家批準(zhǔn)的大中型項(xiàng)目籌集建設(shè)資金，其申報(bào)的發(fā)行額度至少在10億元以上。按此規(guī)模就要求發(fā)行人的凈資產(chǎn)不能少于25億元，這實(shí)際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。，而且債券發(fā)行波動(dòng)性較大自從1986年首次發(fā)行100億元企業(yè)債券，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)獲得了從無(wú)到有的發(fā)展。進(jìn)入90年代以后，企業(yè)債券的發(fā)行量快速增長(zhǎng)，并于1992年創(chuàng)單年發(fā)行量新高。但從表31可看出，我國(guó)企業(yè)債券融資大體呈現(xiàn)以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，融資規(guī)模過(guò)小。從1987到2001年15年間，單年發(fā)行量最高為684億元，最低為30億元，年均發(fā)行量?jī)H為200億元，% 。而日本19901994年間，其企業(yè)債券單年發(fā)行量平均為875億美元，%。同期美國(guó)這一數(shù)字和比例分別為1188億美元和3%。因此，無(wú)論是絕對(duì)額還是與GDP的相對(duì)額，我國(guó)企業(yè)債券總體融資規(guī)模都還比較小，這也充分說(shuō)明我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)孕育著巨大的發(fā)展空間。第二，融資額波動(dòng)性較大。從表31不難看出，我國(guó)企業(yè)債券融資的另一個(gè)特點(diǎn)是債券發(fā)行量忽大忽小，具有很大的波動(dòng)性。從1987年開始直至上世紀(jì)90年代初，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)處于穩(wěn)步發(fā)展階段，并于1992年達(dá)發(fā)行高峰，其絕對(duì)額和與GDP的比例均創(chuàng)單年最高記錄，位于各年之首。但自1993年8月《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》推出以來(lái)，企業(yè)債券發(fā)行一度陷入停滯狀態(tài)，尤其進(jìn)入1996年以后，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的興起，企業(yè)債券市場(chǎng)再度陷入萎縮階段。到2000年企業(yè)債券融資幾乎跌至發(fā)展初期水平，全年發(fā)行僅83億元。我國(guó)企業(yè)債券這一調(diào)整萎縮階段持續(xù)了近8年，直到2001年才開始有所恢復(fù)。2005年，深圳證券市場(chǎng)概況見(jiàn)表32。總之，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展并不是一帆風(fēng)順的，而是經(jīng)歷了一個(gè)由自發(fā)到自覺(jué)的政策多變的艱難過(guò)程。表31 企業(yè)債券發(fā)行量與GDP比重一覽表年份19871988198919901991199219931994發(fā)行量307575126250684236162GDP 1196214928169091854821618266383433446759占比%1995199619971998199920002001平均301269255149158831472005847867884744207834682067894429599349241表32 深圳證券市場(chǎng)概況項(xiàng) 目上市證券(只)發(fā)行金額(億元)上市總額(億元)市價(jià)總值(億元)流通市值(億元)A股515B股55企業(yè)債券17270可轉(zhuǎn)換債券900基金43國(guó)債現(xiàn)貨45國(guó)債回購(gòu)11合計(jì)695上市公司554家已發(fā)行未上市公司0家已公布年報(bào)公司0家，且與股票融資相關(guān)性不強(qiáng) 盡管我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展比股票市場(chǎng)起步要早，但相比之下，我國(guó)企業(yè)通過(guò)股票融資的融資額遠(yuǎn)大于通過(guò)債券的融資額，而且在有限的企業(yè)債券融資中相當(dāng)比例的融資是屬于市政性質(zhì)，而真正屬于企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)自主融資的比例則更少。這就是我國(guó)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的所謂“股強(qiáng)債弱”的特征。表33數(shù)據(jù)表明1996年以前(除1993年外)我國(guó)企業(yè)債券年融資額均超過(guò)股票年融資額，但自1996年以后，股票融資額開始超過(guò)債券融資額，并呈大幅度增長(zhǎng)。截至2002年年底，，相比之下，股票市場(chǎng)多融資2642億元。而從國(guó)外情況來(lái)看，在美國(guó)企業(yè)的外源融資中企業(yè)債券約占25%，股票發(fā)行約占7%，企業(yè)債券融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票融資。另外，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，從債券融資規(guī)模與股票融資規(guī)模的關(guān)系看，由于在某一時(shí)期，證券市場(chǎng)的資金是相對(duì)穩(wěn)定的，二者之間應(yīng)存在相當(dāng)程度的反向關(guān)系，但據(jù)“發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)的戰(zhàn)略性思考”一文的實(shí)證分析結(jié)果，得出我國(guó)企業(yè)債券與股票融資之間不具有顯著的反向相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)中股票融資對(duì)債券融資的資金擠出效應(yīng)不很明顯，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)企業(yè)債券融資發(fā)展落后于股票融資存在非市場(chǎng)因素作用。表33 1986年至2002年股票籌資與企業(yè)債券籌資 單位：億元年份股票籌資債券籌資股票籌資債券籌資1986年01001001987年1030201988年2575501989年775681990年41251221991年52502451992年506846341993年2351994年1621995年5011996年2691997年2551998年1461999年2000年832001年1472002年370總額 我國(guó)債券市場(chǎng)自1998年以來(lái)己得到了充分發(fā)展，但其總體規(guī)模還比較小。截至2001年年末，我國(guó)債券市場(chǎng)余額為25161億元，占GDP的27%。而發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)規(guī)模一般占GDP的50%左右。這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)總體發(fā)展不足。即使在這較小的債券市場(chǎng)中，企業(yè)債券所占比例也非常小。表34數(shù)據(jù)表明自1996以來(lái)我國(guó)國(guó)債和金融債的發(fā)行量大幅攀升。從各年發(fā)行量來(lái)看，平均每年增加400多億元，尤其從1990年到2002年間，平均年增加額突破了700億元。而金融債也從最初的不到100億元增加到2002年的3075億元，年均增長(zhǎng)超過(guò)200億元。與國(guó)債和金融債相比，企業(yè)債券發(fā)展相對(duì)滯緩。從1990年的100多億元到2002年的370億元，十多年間僅增長(zhǎng)200多億元，而且其間發(fā)展極不穩(wěn)定。，%，%。表34 1990年2002年各種債券發(fā)行量比較年份國(guó)債發(fā)行量金融債發(fā)行量企業(yè)債發(fā)行量199019911992551993N1994N1995N1996199719981999401520004657164589另外，從發(fā)行總量比較可看出，在1990年到2002年的13年間，我國(guó)債券發(fā)行總額中企業(yè)債券只占7%，金融債券占28%，國(guó)債發(fā)行占65%。與此形成鮮明對(duì)比的是，在美國(guó)，企業(yè)債券在各類債券融資中首屈一指。2001年9月底，其中企業(yè)債券所占比重高達(dá)50%左右。由此可看出，在我國(guó)債券市場(chǎng)中企業(yè)債券融資規(guī)模過(guò)小，發(fā)展嚴(yán)重不足。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，債券發(fā)行與利率變動(dòng)一般具有較高的負(fù)相關(guān)性。即當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，債券發(fā)行量會(huì)有所增長(zhǎng)。反之，發(fā)行量會(huì)下降。但圖31顯示，自1996年金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存貸款利率以來(lái)，隨著存款利率的逐漸下降，企業(yè)債券的融資規(guī)模并沒(méi)有因此而持續(xù)擴(kuò)大，反而呈不斷下降趨勢(shì)。雖然在1992—1995年間隨著利率的上升，企業(yè)債券的發(fā)行量似乎呈下降趨勢(shì)，主要是由于1993年《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的推出，規(guī)定限制企業(yè)債券發(fā)行所致，而并非對(duì)利率變化的自然反應(yīng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模利率彈性較小，企業(yè)發(fā)行債券融資行為對(duì)利率變動(dòng)反應(yīng)遲鈍，不能充分發(fā)揮市場(chǎng)處于低利率時(shí)期債券融資的低成本效應(yīng)。圖31 企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模和利率變化趨勢(shì)圖在發(fā)達(dá)國(guó)家,公司債券市場(chǎng)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的直接融資渠道之一,其發(fā)展和建設(shè)并沒(méi)有被忽視。相比之下,我國(guó)企業(yè)債券