【正文】 布進(jìn)行描述性的統(tǒng)計。同時對于本文可以發(fā)展的方向進(jìn)行了展望。第六部分：結(jié)論及不足這一部分總結(jié)了全文：提出了一個適用于中國市場的衡量融資約束的可行模型，并借助這個指數(shù)應(yīng)用于融資約束和公司投資關(guān)系的實(shí)證研究。首先，本文進(jìn)行樣本的篩選，和數(shù)據(jù)的處理；其次，通過對以往文獻(xiàn)的總結(jié)，對本文進(jìn)行實(shí)證研究所選用的變量進(jìn)行選擇，同時進(jìn)行樣本的預(yù)分組；接著，確立了Logistic回歸模型作為構(gòu)建融資約束指數(shù)的模型基礎(chǔ)；最后，運(yùn)用前文中選擇的財務(wù)指標(biāo)樣本，進(jìn)行Logistic回歸，最終得到了一個可以描述我國上市公司融資約束的指標(biāo)，并在這一部分中通過對回歸總體顯著性的檢驗(yàn)。 第三部分：研究方法及內(nèi)容這一部分簡要介紹了文章所采用的研究方法，即規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的方法，并羅列了全文的結(jié)構(gòu)和大致內(nèi)容組成。主要分成四個部分：第一部分為融資約束的成因，通過對信息不對稱、委托代理問題和外部交易成本問題三個方面的闡述，指出融資約束的存在性，以及對產(chǎn)生原理做出概括性的介紹；第二部分涉及國內(nèi)外融資約束衡量指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)；考慮到融資約束的存在對公司的投資行為有著重要的影響作用，第三部分圍繞融資約束的存在對公司投資的關(guān)系，對該領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)行了回顧。并提出論文的主要觀點(diǎn)和創(chuàng)新之處。第一部分：引言本部分首先介紹選題的研究背景，即研究目的及研究意義。具體來說，本文首先回顧和整理了國內(nèi)外學(xué)者對于融資約束及其指標(biāo)的相關(guān)文獻(xiàn)，為實(shí)證研究提供一定的思路與理論基礎(chǔ)；再利用我國上市公司的研究樣本，借鑒前人的研究結(jié)果，采用Logistic回歸模型方法對融資約束指數(shù)進(jìn)行構(gòu)建；最后在構(gòu)造設(shè)計融資約束指數(shù)的基礎(chǔ)上，對融資約束指數(shù)進(jìn)行評價，并利用我國上市公司的數(shù)據(jù)，對分布情況進(jìn)行描述性的統(tǒng)計研究。即先進(jìn)行理論分析，最后再通過對樣本的實(shí)證研究來驗(yàn)證結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者針對融資約束及其對投資行為影響進(jìn)行了一定的研究，在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點(diǎn)的研究。建立融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。第二、文獻(xiàn)綜述部分針對國內(nèi)外學(xué)者在融資約束指標(biāo)的選擇上進(jìn)行了一個回顧。由于信息不對稱（Myers和 Majluf，1984）、委托代理問題（Jensen 和Mecking，1976；Gertler，1992）和外部交易成本問題（Stinglit和Weiss，1981）的存在，相對于公司外部融資，公司內(nèi)部現(xiàn)金流的成本更為低廉。他在文中指出，現(xiàn)金流的波動性能夠在一定程度影響上市公司的外部融資約束程度，較低的現(xiàn)金流和較高的現(xiàn)金流波動性水平都會提高公司的融資約束的大小，繼而導(dǎo)致公司過度投資或者投資不足。上述發(fā)現(xiàn)表明，信息不對稱理論無法完全解釋融資約束程度與投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，公司治理可能是導(dǎo)致相關(guān)研究結(jié)論不一致的重要因素。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，融資約束較高的企業(yè)比融資約束較低的企業(yè)有更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。汪強(qiáng)（2008）將公司治理引入融資約束與公司投資行為關(guān)系的討論中。研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資—現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。 魏鋒，劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響[J]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004，19（2）：35—43饒育蕾、汪玉英（2006）選用的樣本是滬深兩市2001—2003年A股的公司，著重考量股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司投資之間的影響，并在模型中引進(jìn)了衡量成長性與現(xiàn)金流相互影響指標(biāo)，以及公司績效與現(xiàn)金流相互影響指，來檢驗(yàn)中國上市公司投資對現(xiàn)金流是否存在敏感性。魏鋒等（2004）將市場不確定性代入實(shí)證研究模型，以我國制造業(yè)上市公司1998—2002年度數(shù)據(jù)作為實(shí)證樣本，以鼓勵支付率和Logistic回歸值分別來度量公司收到的融資約束程度，以公司股票收益率的波動性度量其不確定性，研究了融資約束、不確定性和公司投資行為之間的關(guān)系。何金耿（2002）對模型進(jìn)行了改進(jìn)，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，將融資因素引進(jìn)公司的投資模型，探討了不同股權(quán)控制類型公司的投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。何金耿、丁加華（2001）選擇了1999—2000年度的滬市A股上市公司，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)分析了公司內(nèi)部現(xiàn)金流量對投資決策行為的影響。最終發(fā)現(xiàn)，國家股比重越低，上市公司受到外源融資約束越小；國家股比重較高的上市公司受到的外部融資約束較為嚴(yán)重。國有銀行在信貸控制方面對非國有企業(yè)存在一定的偏見，并不傾向于給他們提供信貸資金，因此非國有公司會受到較大的融資約束。俞喬、陳劍波（2001）將研究范圍濃縮到大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司。他參照了FHP（1988）的研究方法，選取了我國制造業(yè)的上市公司，以股利支付率作為衡量公司融資約束大小的單變量指標(biāo)，接著對融資約束與投資行為的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。國內(nèi)學(xué)者在沿襲FHP（1988）的模式進(jìn)行研究的基礎(chǔ)上，同時也考慮到中國的資本市場與西方資本市場有較大的差異性，做了針對我國市場的特點(diǎn)的研究。這種行為往往導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而投資—現(xiàn)金流敏感度仍較高的反?，F(xiàn)象。他發(fā)現(xiàn)，上市公司收到的融資約束比較小時，投資—現(xiàn)金流敏感度還是處在一個比較高的水平。Vogt（2005）試圖對上述兩種截然不同的觀點(diǎn)作出解釋。 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價[J]，陜西科技大學(xué)學(xué)報，2010（5）：4549 Cleary、Povel和Raith（2004）使用了相同的數(shù)據(jù)進(jìn)行了兩組回歸，分別得到了FHP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）的結(jié)果，因此下結(jié)論說二者之間并不矛盾。不少學(xué)者認(rèn)為，F(xiàn)HP（1988）與Kaplan和Zingales（1997）研究結(jié)果的差別關(guān)鍵在于確認(rèn)一個公司受到融資約束的不同判斷標(biāo)準(zhǔn)，不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)使得公司投資對現(xiàn)金流的敏感性與融資約束程度之間的關(guān)系是不同的，這最終是一個實(shí)證問題。判別值高的公司表明公司受到的融資約束程度較低；判別值低的公司表明公司受到的融資約束程度較高。FHP與KZ兩方的爭論引起了很多學(xué)者對此的興趣，Cleary（1999）根據(jù)KZ研究所得結(jié)論，探討投資和現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，并對KZ（1997）的研究進(jìn)行了改進(jìn)。最后，KZ（1997）通過對樣本中49家股利支付率較低的公司進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，得出了與FHP（1988）相反的結(jié)論。在分組方面，KZ（1997）將樣本公司的觀察值劃分為五個組：非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC） 李延喜，[J].價值工程2005(6): 105109。 況學(xué)文，中國上市公司融資約束指數(shù)設(shè)計與評價[J]，陜西科技大學(xué)學(xué)報，2010（5）：4549然而在另一方面，也有些反對的聲音對FHP（1988）提出的融資約束與上市公司“投資—現(xiàn)金流敏感性”負(fù)相關(guān)的結(jié)論進(jìn)行了批判。研究發(fā)現(xiàn)外部融資約束和組別之間有特別的聯(lián)系，支持了FHP（1988）的基本結(jié)論。Hoshi，Kashyap和Scharfstein（1991）解釋為，由于公司規(guī)模大的公司集團(tuán)比較容易獲得外部融資，因此相比獨(dú)立公司而言，受到的融資約束較小，而且“投資—現(xiàn)金流敏感性”關(guān)系較弱。繼FHP的研究之后，學(xué)術(shù)界涌現(xiàn)了大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究，且大都以FHP的研究為基礎(chǔ)。FHP（1988）通過對多種模型進(jìn)行驗(yàn)證，得出了相似的結(jié)論：現(xiàn)金流量的系數(shù)為正值，并且隨著股利占收入的比率的降低而增大。 Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）以1970—1984年間421家制造業(yè)公司作為樣本數(shù)據(jù)，使用了股利支付率作為替代變量來解釋融資約束，按照受融資約束的可能性從高到低把樣本公司分為三類，即低股利支付公司、一般股利支付公司以及高股利支付公司。自此國內(nèi)外學(xué)著對該領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛的研究，雖然結(jié)論有所不同，但學(xué)者的眾多研究成果，對于本文的實(shí)證研究，仍然具有相當(dāng)大的參考意義。KZ=β1Cashflow+β2Q+β3Lev+β4Divβ5CashholdingHadlock和Pierce（2010）收集了1995到2004年之間的隨機(jī)樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)反駁了KZ指數(shù)在衡量融資約束方面的有效性。Polk（2008）模仿了KZ（1997）的方法，選取現(xiàn)金流、成長機(jī)會、資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建了融資約束衡量的 KZ 函數(shù)。他們選取銷售收入增長率（SG）、長期負(fù)債與資產(chǎn)比率（Debt）、總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNTA）、股利支付率（Div）、行業(yè)銷售增長率（ISG）以及現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率（CF）等指標(biāo)，利用GMM 方法進(jìn)行估計，所得到的WW指數(shù)為：WW=++汪強(qiáng)等（2008）的實(shí)證研究即參照了Cleary（1999）的ZFC指數(shù)中，反映融資約束程度的變量。Lamont、Polk 和SaaRequejo（2001）在考察融資約束與股票收益的關(guān)系時，沿襲了KZ（1997）的模型，進(jìn)行次序邏輯（Ordered Logit）回歸分析，并利用估計系數(shù)構(gòu)造KZ 指數(shù)：KZ=+++ (1)Cleary（1999）運(yùn)用的是多元判別分析方法，在融資約束指數(shù)構(gòu)造過程中，選取流動比率（Current）、固定利息保障倍數(shù)（FCCov）、財務(wù)松弛（Slack／K）、凈利潤率（NI%）、主營業(yè)務(wù)收入增長率（Sgrowth）和資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）等財務(wù)變量，從而得到融資約束指數(shù)。在劃分樣本觀察值時，KZ（1997）劃分的組別一共有五組，非融資約束組（NFC）、可能非融資約束組（LNFC）、或許融資約束組（PFC）、可能融資約束組（LFC）和融資約束組（FC）。Calomiris 和Hubbard （1995）以及Almeida 等（2004）使用的是商業(yè)票據(jù)。Chirinko 和Schaller（1995）使用的是成熟度、股權(quán)集中度等指標(biāo)。其他指標(biāo)。比如姜秀珍、全林和陳俊芳（2003）運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)（2000和2001年的滬市上市公司），分析了不同公司規(guī)模大小的上市公司投資與現(xiàn)金流的關(guān)系。綜上所述，公司規(guī)?？梢杂脕砗饬咳谫Y約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。按照前文的論述，信息不對稱及相應(yīng)產(chǎn)生的逆向選擇或道德風(fēng)險問題均有可能造成融資約束的產(chǎn)生；第二、由于規(guī)模效應(yīng)的存在，小規(guī)模公司在發(fā)行證券時，有可能要承擔(dān)大于大規(guī)模的公司的融資成本（Ritter，1987）。一些學(xué)者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標(biāo)。此外，許多學(xué)者，諸如Whited（1992），Gertler和Gilchrist（1994），Hu和Sehiantarelli（1998），Guariglia和Schiantarelli（1998），Guariglia（1999，2000），Basu和Guanglia（2002），Aggarwal和Zong（2003），Bates（2005），Carpenier和Guariglia（2008）在進(jìn)行融資約束決策時，都使用了利息保障倍數(shù)來衡量融資約束的大小，進(jìn)而將樣本分為高融資約束組和低融資約束組。Guariglia（1999）指出，外部融資成本與利息保障倍數(shù)之間呈現(xiàn)遞減的關(guān)系。利息保障倍數(shù)能夠衡量上市公司利息支付的能力，具體的來說，它是生產(chǎn)所得的息稅前利潤和利息費(fèi)用的比例。除此以外，F(xiàn)azzari和Petersen（1993），Vogt（1994），劉俏和戚戎（2003），Almeida，Campello和Weisbach（2004），魏鋒和劉星（2004），以及魏鋒和孔煌（2005）等均采用股利支付率作為融資約束的度量指標(biāo)將研究樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組，并進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證研究。馮?。?999）對融資約束下公司投資與現(xiàn)金流關(guān)系的實(shí)證研究在國內(nèi)是具有開創(chuàng)性的。因此，Gilchrist（1990）的結(jié)果可以進(jìn)一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量指數(shù)的結(jié)論。股利支付率越低，表明公司受到的融資約束較大。具體可以分為兩個情況進(jìn)行分析：當(dāng)公司面臨的內(nèi)部融資成本和外部融資成本相差不大時，公司不會保留太多的內(nèi)部留存收益，而選擇支付較高的股利，內(nèi)部資本不夠時，直接使用外部融資就可以滿足投資的要求，這時候股利支付率也較高；相反的，當(dāng)公司面臨的外部融資成本明顯要高于內(nèi)部融資成本時，公司會保留大部分的現(xiàn)金以滿足新投資的需求，而減少股利的發(fā)放，這時候鼓勵支付率就較低。FHP（1988）在他們的研究中，首先提出了使用股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。根據(jù)以往國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，構(gòu)建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類：單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關(guān)的變量構(gòu)建而成）。大多數(shù)學(xué)者是根據(jù)本國資本市場的具體情況，選擇適合于本國背景的融資約束指數(shù)。不同指標(biāo)的選取，可能會導(dǎo)致不同的實(shí)證結(jié)果。這個過程也導(dǎo)致了融資約束的產(chǎn)生。公司進(jìn)行投資行為時，若選擇內(nèi)部資金，就可以避免支付相應(yīng)的交易費(fèi)用。第三、融資約束的產(chǎn)生也是因?yàn)榻灰壮杀镜拇嬖?。Bernank、Gertler（1989）、Gertler（1992）都認(rèn)為代理成本會導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本差異。Jensen和Meckling（1976）指出，代理人相較于委托人而言，擁有更多的信息，這種信息不對稱的現(xiàn)象會產(chǎn)生“逆向選擇”。Bond和Meghir（1994）運(yùn)用多種不同的融資約束衡量方式，研究投資—現(xiàn)金流關(guān)系，結(jié)論支持了信息不對稱理論。Myers和Mailuf（1984）指出，正是因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ問題的存在，外部融資約的成本會增加，最終導(dǎo)致內(nèi)外部融資約束的成本產(chǎn)生差異，從而導(dǎo)致投資人對高成本的外部融資產(chǎn)生依賴。在現(xiàn)實(shí)的不完美的市場中，信息不對稱理論是產(chǎn)生融資約束問題的理論基礎(chǔ)之一。信息不對稱理論是指，各類人員在市場經(jīng)濟(jì)活動中對有關(guān)信息的了解和掌握是有差別的：掌握信息比較充分的個人或群體，經(jīng)常處于比較有利的地位；而相反的，信息貧乏的個人或群體，則處于比較不利的地位。換句話來說，當(dāng)公司的外部融資發(fā)生困難時，公司會傾向于進(jìn)行內(nèi)部融資而非外部融資，融資約束的問題就產(chǎn)生了。由于信息不對稱（Myers和 Majluf，1984）、委托代理問題（Jensen 和Mecking，1976；Ge