【正文】 兩項資金構成了企業(yè)的自有資金，后一項為企業(yè)的借入資金 。 我國目前的上市公司大部分是從傳統(tǒng)的國有企業(yè)或集體企業(yè)轉制而來，作為典型的國有企業(yè)，在其資本構成中，并沒有資本金 項目 ，也沒有真正的負債概念。 在我國目前的情況下，上市公司股權融 資的風險相對也是較 低的。 [5]（ 3）股票發(fā)行的負動力成本。（ 2） 股票的發(fā)行成本。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的 85%。 我國公司法規(guī)定，上市公司應當提取稅后利潤的 10%列入公司的法定 盈余 公積金，并提取稅后利潤的 5%～ 10%列入公司的法定公益金。 目前的股票市場，使得上市公司通過股權融資的成本是相當?shù)土?。隨著市場經(jīng)濟的逐步完善，一套市場機制的基本運作規(guī)則已經(jīng)確立，適合企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境也已基本形成，這就使得我國上市公司在評估外部融資的風險和計算外部融資的成本上與西方企業(yè)有很大程度的相似性。從這個角度出發(fā)，我們可以更清楚地認識上市公司的融資行為。 ⑤ 佚名 ，“我國上市公司的股本再設計 —— 兼論國有股‘退出’機制”， 新民生理財， 1999 年。 ④ 這與我國頒布實施的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》 第二條相去甚遠。 ② 周清杰，“我國上市公司股權穩(wěn)定性分析”，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》， 1999 年第 1 期。受產(chǎn)權體系約束嚴厲的獨立企業(yè)（市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)正是如此），預算約束硬度高，負債比重因此受到限制，而且外部融資無論是股權融資還是債權融資，都存在著成本與風險的約束，因此其資本的形成應主要來源于自身及其內(nèi)部積累。本 文試圖從企業(yè)制度的角度，具體的說是從轉軌期間企業(yè)內(nèi)部存在的 雙重體制的角度出發(fā)，來對上市企業(yè)的融資行為加以闡釋。 ⑤ 三、我國上市公司融資結構失衡的原因分析 我國上市公司融資結構緣何出現(xiàn)上述的不平衡，主要應從上市公司的融資行為以及目前我國融資的政策體制來加以分析。這樣，公司的股權結構被嚴重分割，而且?guī)缀跛械墓善倍际峭刹煌瑱?，同股不同?。股票價格 供需調節(jié)機制的失效，提高了股票市場的潛在風險，從而制約了股票市場作為長期資金融通渠道在量上的擴張，最終也必會抑制金融深化的進程。個人持股為主的流通股權，在信息的傳遞上也是薄弱的。流通股過度分散，股權流通比率過低，絕大部分的股權處于“超穩(wěn)定”的凝固 狀態(tài)。 另一方面，可流通股與非流通股并存，可流通股占上市公司總股本比重偏小，非流通股比 重 卻占到上市公司總股本的大部分。 ② 國有股的過度集中使我國上市公司的體制日益向“國有企業(yè)”復歸，絕大多數(shù)上市公司的“準國有化”已經(jīng)使規(guī)范的公司治理結構無從談起。另一方面導致債券市場，特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后，無法形成一個合理有效的資本市場結構，致使過多資金集中于股票市場，從而導致了整個資本市場結構的失衡。有的上市公司公開宣稱 “ 不缺錢花 ” ，甚至干脆就不再向銀行借款，通過負債 發(fā)揮 財務杠桿的效應沒有得以充分利用。 根據(jù) 1998 年 對 868 家上市公司 ① 《上市公司》編輯部，“發(fā)展企業(yè)債券市場 完善融資結構”，《上市公司》， 2022 年 第 5 期 。 例 如， 1997 年底 ， 上市公司股東權益比上年增長了 %，負債增長了 %，由此使上市公司整體負債率下降了 %，說明上市公司通過發(fā) 行新股和配股所募集的資金 相當一部分用于償還了債務。 表 3 上市公司外源融資中的股權融資和債務融資結構 [4] 計量單位： % 年份 未分配利潤大于 0 的上市公司 未分配利潤小于 0 的上市公司 股權融資 債務融資 股權融資 債務融資 1995 1996 1997 1998 1999 2022 —— —— 目前，大多數(shù)上市公司均保持著比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率，有些上市公司負債甚至為零；然而， 1 000 多家上市公司中，幾乎沒有任何一家會主動放棄其再次利用發(fā)行股票進行股權融資的機會。我們將中國上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。但實際上，我國的上市公司卻傾向于股權融資，企業(yè)經(jīng)營者往往認為股票融資“既不擔風險，又不必還本”，對自己最為有利。 表 2 我國上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結構 [3] 計量單位： % 年份 未分配利潤大于 0 的上市公司 未分配利潤小于 0 的上市公司 內(nèi)源融資 外源融資 內(nèi)源融資 外源融資 股權 債務 股權 債務 1995 1996 1997 1998 1999 2022 —— —— —— （ 二 ） 外源融資中偏好于股 權融資，債 務 融資比例低 按照現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論，上市公司融資方式應首推債務融資，其次才是股權融資。 ③ 資料來源：《上海證券報》， 2022 年 10 月 17 日 。轉自 王崢，“ 雙重體制下的上市公司融資行為偏好分析”，中華財會網(wǎng) 。從國外資料分析，在 擁有 發(fā)達市場 的 國家 中，企業(yè)內(nèi)源融資占有相當高的比重 (見表 1)。而且，經(jīng)濟效益好的企業(yè)，投資回報率高，股東收益好，更應注重內(nèi)源融資。內(nèi)源融資規(guī)模大，才能吸引更多的投資者投資，同樣的，也才能獲得借入資本。 （ 一 ）內(nèi)外源融資比例失調，外源融資比重畸高 就內(nèi)源融 資和外源融資 的 關系來說，內(nèi)源融資是最基本的融資方式，沒有內(nèi)源融資，也就無法進行外源融資。以上市公司境內(nèi)的 A 股融資為例， 1991 年～ 2022年的 10年期間，累計股權融資總額超過了 5 000億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達到 2 億元；配股融資累計達到 1 億元；增發(fā)融資累計達到 億元 。那么，目前我國上市公司融資結構 又呈現(xiàn)出什么樣的狀態(tài)呢？ 二、我國上市公司融資結構現(xiàn)狀 目前，我國上市公司的融資順序一般表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資，即我國上市 公司的融資順序與現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論的“啄食順序”明顯相悖。這個結論和美國的經(jīng)驗統(tǒng)計相一致，從 1965～ 1982 年，美國非金融企業(yè)的融資總量中，內(nèi)部積累平均占 61%，債券融資占 23%，而新發(fā)行的股票平均每年只占 %。因此，企業(yè)往往會選擇的融資方式是：內(nèi)源融資＞債務融資＞股權融資。 ① 引入控制論的企業(yè)融資結構理論認為，企業(yè)的經(jīng)理人出于對控制權本身的偏好，會通過影響融資結構來影響控制權的分配，從而影響企業(yè)的市場價值。 ⑥ 這一順序 也 被稱為“啄食順序” 。 ⑤ [美 ]羅斯，“財務結構的確定：激勵 —— 信號方法”，《貝爾經(jīng)濟學刊》， 1977 年第 8 卷。 ③ Modigliani Franco and Miller Merton H., “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958. 轉引自湯 敏、茅于軾，《現(xiàn)代經(jīng)濟學前沿專題》（第一輯），商務印書館， 1989 年版。在這種情況 下，企業(yè)融資結構的最優(yōu)順序 ⑥ ① 股票融資也叫股權融資，指企業(yè)進行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權融資活動 。資產(chǎn) — 負債 比上升就是一個積極的信號，它表明經(jīng)理人對企業(yè)未來收益有較高期望，因此企業(yè)市場價值也隨之增加。在融資活動中，投資者和企業(yè)經(jīng)營者所掌握的信息是典型的不對稱信息，投資者只能通過經(jīng)理人傳遞的信息來判斷企業(yè)的市場價值。 [1] 同樣也是在 20 世紀 70 年代，美國經(jīng)濟學家羅斯（ Ross）系統(tǒng)地把不對稱信息引入了企業(yè)融資結構的研究中來 。 ④ 20 世紀 70 年代出現(xiàn)的權衡理論認為， MM 的修正模型雖然考慮了負債帶來的納稅利益，但卻忽略了由負債導致的財務風險和額外費用的增加，這樣也可能降低企業(yè)的市場價值。 ③ 但是，人們注意到理論和實際狀況的差異：即使在市場經(jīng)濟較為成熟的經(jīng)濟環(huán)境里，企業(yè)資本的不同構造事實上也影響著企業(yè)的經(jīng)營狀況。其基本內(nèi)容是：如果企業(yè)的投資政策和融資政策是相 互獨立的，沒有企業(yè)所得稅和個人所得稅，沒有企業(yè)破產(chǎn)風險，資本市場充分有效運行，則企業(yè)的資本結構與企業(yè)的市場價值無關，亦即企業(yè)融資的結構選擇不影響企業(yè)的市場價值。資本成本包括資金籌集費用和資金使用費用兩部分。在不考慮融資費用、所得稅的情況下，它既是融資者為獲得資本所必需支付的最低價格，又是投資者提供資本所要求的最低收益。間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權性的融資活動；直接融資指直接向資金的最初所有者提供證券的融資活動，具體形式包括債券融資和股票融資 ① 兩種。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平，凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預期等因素。其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分（包括留存收益以及經(jīng)營活動中提取的折舊），它不需要實際對外支付利息或者股息，不會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量； 同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源融資的成本要遠遠低于外源融資。 2 總量之間的比例關系，也可以說是對企業(yè)全部資金 比例 關系的兩種劃分方法。 ② 張 彩昌，《中國企業(yè)融資方式研究》，中國經(jīng)濟出版社， 1999 年， 第 6 頁。而 融資結構 則 是從融資方式的角度將企業(yè)的資金結構劃分為內(nèi)源融資與外源融資、直接融資與間接融資、債券融資與股票融資。（ 7）項目融資。（ 5）發(fā)行股票。（ 3）商業(yè)信用。相對應的，融資方式主要也有 7 種：（ 1）財政撥款。（ 6）公司自留資金。（ 4）其它企業(yè)資金。（ 2）銀行信貸資金。 融資渠道指資金具體的來源通道，融資方式指籌資的具體手段，它們是一個問題的兩個方面，相互對應而存在。 張彩昌 ② 認為，融資僅指外部資金的融通，不包括內(nèi)部資金的籌集，融資被包涵在籌資這一概念之內(nèi) 。方曉霞 ① 認為融資具有廣義和狹 義之分：廣義的融資指資金持有者之間的流動，是以余補缺的一種經(jīng)濟行為，它是資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的融出，即不僅包括資金的來源，也包括資金的運用。 融資或稱資金籌措，一般指經(jīng)濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟行為。 一、融資結構的基本 概念及相關理論 融資結構問題涉及到經(jīng)濟體制、 資源配置、市場環(huán)境、制度變革等諸多方面，但無論其多么復雜，我們也必須從基本問題入手，下面 筆者 將對融資結構問題所涉及到的 基本概念及相關 理論做一鋪墊性闡述。企業(yè)融資結構的失衡不僅導致企業(yè)本身資金短缺的失衡、治理結構的失衡，最終也勢必會阻礙資本市場的發(fā)展，不利于國有企業(yè)改革的進一步深化。通過對企業(yè)融資結構的考察，可以了解微觀經(jīng)濟主體的 運行狀態(tài)，并檢驗宏觀經(jīng)濟體制下的融資效應。 meanwhile, it also exerci