【文章內(nèi)容簡介】 人才，對行業(yè)及企業(yè)發(fā)展趨勢了解不深入，對企業(yè)價值評估方法理解掌握程度較差。這就導致在企業(yè)并購過程中，主觀因素對并購價值的影響較大，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施，不能給目標企業(yè)一個科學、合理、客觀的估價，國內(nèi)企業(yè)由于缺乏經(jīng)驗，對目標企業(yè)的估價偏差導致對目標企業(yè)的選擇偏差是客觀存在的。例如：，并購過程中雖進行了資產(chǎn)評估，但未詳細調(diào)查了解其資產(chǎn)構(gòu)成，公司接管后才發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款3年以上賬齡的就有1222萬元，而且這些應(yīng)收賬款有相當一部分沒有合同，使得貨款清收困難較大，這給并購企業(yè)帶來了沉重的財務(wù)負擔，這些問題的存在使得這場轟轟烈烈的并購重組只能以失敗告終。由于以上因素的存在可能使并購企業(yè)付出超過被并購企業(yè)潛在價值的代價，因此并購企業(yè)就有可能無利可圖或獲利甚微，最終難以實現(xiàn)企業(yè)并購的預(yù)期目標，造成并購投資失敗。企業(yè)并購需要大量的資金，籌集資金的過程中不可避免的存在一定的風險，并購企業(yè)能否及時足額的籌集到并購所需資金以及能否消除由于籌集并購資金對并購后企業(yè)產(chǎn)生的影響就是企業(yè)并購的融資風險。目前我國資本市場發(fā)展不是很完善，銀行等中介機構(gòu)不能在并購的過程中發(fā)揮應(yīng)有的作用，企業(yè)并購融資風險主要包括::企業(yè)并購可以自有資金完成，也可以通過發(fā)行股票、對外舉債籌集所需資金，以自有資金進行并購可以降低財務(wù)風險，也可能造成機會損失，還可能導致企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難，融資安排是企業(yè)并購計劃中非常重要的一環(huán)，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產(chǎn)生財務(wù)風險，融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。:企業(yè)并購所需資金不是通過單一的融資方式解決，而是通過多種方式加以籌集，在多渠道籌集并購資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風險。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本比例結(jié)構(gòu)、債務(wù)資本中包括短期債務(wù)與長期債務(wù)比例結(jié)構(gòu)。不合理的融資方式和融資結(jié)構(gòu)會給并購后的企業(yè)經(jīng)營帶來不利影響。如果融資總量超過并購后企業(yè)的現(xiàn)金流量，就會導致并購企業(yè)在現(xiàn)金流上入不敷出，面臨破產(chǎn)；融資結(jié)構(gòu)不合理會導致并購后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化，可能會增加企業(yè)的財務(wù)風險，損害股東的權(quán)益；融資期限不能與并購后的未來現(xiàn)金流量匹配，損害并購企業(yè)的流動性，增加企業(yè)的風險。　　1.．并購前信息收集階段的財務(wù)風險．一般情況下，并購準備階段的風險主要有：環(huán)境風險、目標企業(yè)價值評估風險。具體來說是要識別哪些并購資產(chǎn)存在風險，各有何種風險，以及各種并購資產(chǎn)可能受到的風險影響程度。然后對形成這些并購風險的原因進行了解，初步估算和預(yù)測并購風險的大小，并對未來可能發(fā)生的風險狀態(tài)、影響因素的變化趨勢作出發(fā)展性的判斷。對處于并購風險中的資產(chǎn)進行詳細調(diào)查研究可以有助于并購者決定并購方案的可執(zhí)行性。例如中國平安收購富通集團失敗的教訓在于：一是中國平安在收購富通集團之前沒有切實評估過環(huán)境風險。在金融危機影響范圍擴大、程度加深、資產(chǎn)貶值的背景下，中國平安對整體金融市場受到的次貸危機的影響估計不足，盲目“抄底”，由此帶來了環(huán)境風險。二是對目標企業(yè)價值評估風險控制不當。2007年9月21日富通集團曾發(fā)表公報稱，次貸危機對其財務(wù)影響有限，然而2007年11月8日才發(fā)表第三季度財務(wù)報告對外公布其債務(wù)抵押債券的虧損達4億歐元，從此時起，其虧損額逐步上升，截至2008年8月28日，其虧損額達到了40億歐元。中國平安沒有深入調(diào)查富通集團在次貸危機中受到的潛在威脅，從而處于估值不利的地位。2．并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風險在交易執(zhí)行階段，企業(yè)要決定并購所采用的支付方式和融資策略，從而會出現(xiàn)支付風險和融資風險．一、支付風險支付風險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風險，它與融資風險、債務(wù)風險有密切聯(lián)系。目前，我國企業(yè)并購有三種主要支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。(1)現(xiàn)金支付及其相關(guān)財務(wù)風險?，F(xiàn)金并購是指并購企業(yè)以現(xiàn)金為支付工具，支付給目標公司股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達到并購目標公司的目的?，F(xiàn)金收購是企業(yè)并購活動中最清楚而又迅速的一種支付方式，在各種支付方式中占有很高的比例。企業(yè)偏好采用現(xiàn)金并購的原因主要如下：現(xiàn)金收購的估價簡單明了，操作易行，尤其適用于敵意收購；從并購方角度看，以現(xiàn)金作為支付工具的最大優(yōu)勢就是速度快，可使有敵意情緒的目標公司措手不及，無法獲取充分的時間實施反收購措施，同時也使與收購公司竟購的公司或潛在對手公司因一時難以籌措大量現(xiàn)金而無法與之抗衡，有利于收購交易盡快完成。對于目標公司而言，現(xiàn)金收購可以將其虛擬資本在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，目標公司不必承擔證券風險，日后亦不會受到兼并公司發(fā)展前景、利息率以及通貨膨脹率變化的影響，交割又簡單明了，所以常常是目標公司最樂意接受的一種收購支付方式。然而，現(xiàn)金支付所面臨的財務(wù)風險卻是最大， (2)股票支付及其相關(guān)的財務(wù)風險。股票交換是以并購方股票替換目標企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式減輕了現(xiàn)金壓力和債務(wù)負擔，對并購方不存在現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，并可能帶來一定的稅收好處，不會給企業(yè)帶來資金的壓力和破產(chǎn)風險，但股票支付也會產(chǎn)生財務(wù)風險。首先，我國對股票的發(fā)行、增發(fā)等都有嚴格的規(guī)定，而且要經(jīng)過層層審批，需要大量的發(fā)行成本，并且會延誤并購的最好時機，導致并購不成功。其次，股票并購也會導致股權(quán)稀釋而降低了對目標企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)的力度。(3)混合支付及其相關(guān)的財務(wù)風險?；旌现Ц赌鼙容^好的解決純現(xiàn)金支付帶來的資金壓力或者債務(wù)壓力，又能根據(jù)企業(yè)自身以及目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)合理安排二者的比例，達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。但混合支付也是有風險存在的，對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確認往往并不能達到理想的狀態(tài)，資本結(jié)構(gòu)偏離風險的發(fā)生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續(xù)性很難保證。這樣會延遲整個并購進程，給后期帶來較大的整合風險。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終都表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大．3．并購后內(nèi)部整合階段的財務(wù)風險并購整合階段風險有：經(jīng)營流動性風險、杠桿收購風險、整合風險。并購整合階段是整個并購成功與否的收官階段，其間存在的風險往往也和前面兩個階段的風險有很大的相關(guān)性。例如，對融資風險和支付風險識別不足或防范不當，就可能會出現(xiàn)經(jīng)營流動性風險。對環(huán)境風險估計不足和并購實施階段風險控制不當就可能會引發(fā)整合風險。所以并購整合階段的風險識別要在前兩個階段做好風險識別的基礎(chǔ)上，再考慮到對前兩個階段的風險應(yīng)對手段，綜合形成對并購整合階段可能會發(fā)生的風險的判斷。結(jié)合TCL并購案例來看看這一階段風險的識別：阿爾卡特在歐美的研發(fā)體系是TCL并購的核心，但TCL原有的利潤不足以維持這個體系的正常運行，僅僅阿爾卡特轉(zhuǎn)入TCL的研發(fā)員工的工資，8個月內(nèi)就將并購時拿出來的5 500萬歐元耗盡，屆時公司不得不依靠舉債維持，隨時面臨流動性風險。TCL連續(xù)多年的并購使得其資金鏈拉得很長，債務(wù)成本過重，面臨很嚴重的杠桿收購風險。并購準備階段對并購方資本結(jié)構(gòu)的考慮不足和并購實施階段融資風險和支付風險的防范不當共同造成了并購整合階段的風險。并購完成后財務(wù)管理的整合也尤為重要。將并購方的財務(wù)制度移植到新收購的企業(yè)是業(yè)務(wù)整合的首要任務(wù)。但TCL在并購后卻沒有對資金具體使用事宜進行詳細了解，出現(xiàn)了整體失控，從而導致巨額虧損。　常用的三種估價方法是：資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、賬面價值法、市場價值法。（1）資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法此方法是基于這樣一種假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合體，企業(yè)的價值是各單項資產(chǎn)的價值之和。確定目標企業(yè)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標準,目前主要的資產(chǎn)估價標準。其公式為：： 　　V——資產(chǎn)的價值 n——資產(chǎn)的壽命 CFt——資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生現(xiàn)金流量 　　r——反映預(yù)期現(xiàn)金流風險的折現(xiàn)率 此法主要適用于對公司股權(quán)估價和對公司整體進行估價，這兩種估價都要折現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流，但所使用的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率有所不同。（2）相對價值法相對價值法是利用同行業(yè)同等規(guī)模、地位的企業(yè)來估計目標企業(yè)價值的主要變量。然后利用這個主要變量推算出目標企業(yè)的市場價值。步驟主要有：尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量，主要有市盈率、市凈率、 每股經(jīng)營現(xiàn)金流等，近年來較為流行的指標是ＰＥＧ；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，最好為同行業(yè)、規(guī)模地位相當?shù)钠髽I(yè)，計算可比企業(yè)的市場價格與關(guān)鍵變量的比值，進行統(tǒng)計處理；然后，根據(jù)目標企業(yè)的關(guān)鍵變量和可比企業(yè)的計算結(jié)果，推算出目標企業(yè)的評估價值。 本文采用廣為應(yīng)用的市盈率模型法，市盈率模型法是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。公式為： 目標企業(yè)價值＝每股收益*市盈率 通過相對價值法我們可以計算出目標企業(yè)的相對價值。（3）市場價值法市場價值法基于市場有效性假說的基礎(chǔ)上,以資產(chǎn)的現(xiàn)行市場價格作為價格標準，確定被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。對上市公司來說，發(fā)行在外的普通股股數(shù)乘以每股市場價值，就是該公司股東權(quán)益的市場價值，加上公司的債務(wù)價值，就是公司的市場價值。其公式為：　　　　 式中，MPMP2分別表示收購企業(yè)和被收購企業(yè)的股票市價該方法的缺陷是股票的市場價值不能代表控股權(quán)價值，在股票市場上交易并形成市場價格的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒參加交易，掌握控股權(quán)的股東不參加日常交易，我們看到的股價，衡量的是少數(shù)股權(quán)的價值。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)是完全不同的兩碼事，買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營策略，買入者只是一個旁觀者。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價值。對并購企業(yè)來說，他們的目的是獲取并購企業(yè)的控股權(quán)，通過管理獲取收益。資金成本是企業(yè)為了取得所需資金而付出的代價，包括支付給股東的股利、紅利和支付給債權(quán)人的利息等。一般用資金成本率來核算，表示不同融資方式籌集相同數(shù)量的資金所需付出的不同代價，資金成本率越高說明通過該方式籌集同等數(shù)量資金所需付出的成本就越大，基本計算公式為：資金成本率=資金占用費/[融資總額（1融資費用率）]不同融資方式資金成本的計算如下：機會成本=利潤額資金成本率；資金成本率=企業(yè)的平均資金利潤率利息成本=借入資金總額資金成本率；資金成本率=借款利率（1所得稅率）利息成本=債券融資總額資金成本率 債券利率（1所得稅率）資金成本率=1 發(fā)行費率 并購資本成本的個別資金成本與一般融資成本的計算方法基本相同，不同之處在于所涉及的融資方式遠超一般的融資項目，更側(cè)重于對加權(quán)平均資金成本的分析。企業(yè)的全部資本由股東權(quán)益和債務(wù)資本兩部分組成，二者的比例稱為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)以不同融資方式獲取資金的資金成本是不同的，企業(yè)通常是從多個渠道以多樣化的融資方式獲取所需資金，企業(yè)整體的資金成本是通過計算加權(quán)平均資金成本來衡量。 企業(yè)自身的財務(wù)指標，可以通過流動比率和速動比率來計算衡量。其計算公式為：流動性比率=流動資產(chǎn)/流動負債，速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債，其計算數(shù)據(jù)來自于資產(chǎn)負債表。一般說來，流動性比率越高，企業(yè)償還短期債務(wù)的能力越強。一般情況下，營業(yè)周期、流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款數(shù)額和存貨的周轉(zhuǎn)速度是影響流動性比率的主要因素。而速動比率是流動比率的補充。 　　計算出來的流動性比率，只有和同行業(yè)平均流動性比率、本企業(yè)歷史的流動性比率進行比較，才能知道這個比率是高還是低。一般認為，生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動比率是2。這是因為流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最差的存貨金額約占流動資產(chǎn)總額的一半，剩下的流動性較強的流動資產(chǎn)至少要等于流動負債，企業(yè)的短期償債能力才會有保證。 在運用流動比率指標進行經(jīng)營評價狀況時，債權(quán)人大多認為流動比率越高越好,但從管理的角度來看,該指標應(yīng)該有一個上限,流動比率過高,有可能表明公司資金的運用效率不高。4企業(yè)并購財務(wù)風險的控制并購前的財務(wù)分析工作對于并購成功至關(guān)重要，只有對目標企業(yè)以及自身的財務(wù)狀況進行充分的了解和分析，才能制定正確的并購策略，降低并購成本，避免財務(wù)風險。一、目標企業(yè)財務(wù)狀況分析對目標企業(yè)財務(wù)狀況的調(diào)查與分析，重點在于資產(chǎn)負債表的審查。對于上市公司而言，主要根據(jù)其公布的年度財務(wù)報告、中期財務(wù)報告中的財務(wù)數(shù)據(jù)進行。在審查時，重點應(yīng)注意以下幾個方面：1．目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負債比，合理而良好的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)正常運行的基礎(chǔ)。在分析時，可以引入amp。系數(shù)，它反映一個企業(yè)在不同經(jīng)濟周期的主要財務(wù)指標的變動率與行業(yè)或經(jīng)濟總量指標的變異程度。如果amp?！?，說明該企業(yè)經(jīng)營相對穩(wěn)定：amp。1，則說明企業(yè)在不同經(jīng)濟周期變動較大。利用amp。系數(shù)，可以避免脫離經(jīng)濟周期和行業(yè)實際對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指標進行靜態(tài)分析所造成的誤導，便于獲得目標企業(yè)在經(jīng)濟周期處于低谷時的生存與競爭能力、付息以前的現(xiàn)金流量，以及在未來幾年中企業(yè)改造資本支出的真實情況，以便收購完成后重新安排資本結(jié)構(gòu)。2．對目標企業(yè)的資產(chǎn)項