【文章內(nèi)容簡介】 01120122013年13月克頓傳媒凈資產(chǎn)收益率%%%%的歷史最高水平，與上年相比，%，克頓傳媒的凈資產(chǎn)收益率增幅如此之大，與此次并購行為有很大關(guān)系。財務(wù)結(jié)構(gòu)分析：財務(wù)結(jié)構(gòu)分析的指標(biāo)主要采用資產(chǎn)負債率，其中資產(chǎn)負債率=資產(chǎn)/負債*100%，資產(chǎn)負債率越低，表明企業(yè)長期償債能力越強、財務(wù)風(fēng)險越小，這個比例一般不應(yīng)超過50%?？祟D傳媒資產(chǎn)負債率表年份指標(biāo)201120122013年13月克頓傳媒資產(chǎn)負債率%%%由上表分析可知，克頓傳媒的資產(chǎn)負債率保持在45%—56%之間，說明企業(yè)的財務(wù)狀況良好，經(jīng)營風(fēng)險相對來說不大。（三）并購雙方動因企業(yè)實行并購的主要因素就是實現(xiàn)財富的最大化，文化傳媒企業(yè)在這方面的需求也是一樣的。文化傳媒企業(yè)也可以頭蓋骨企業(yè)并購來擴大自身的優(yōu)勢，占據(jù)更多的市場份額，最后使股東投資獲得最大的收益。在這方面，無論是文化傳媒企業(yè)還是其它行業(yè)的企業(yè)，其追求目標(biāo)都是一致的。它們的目的都是要追求擴大規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，把企業(yè)的委托——代理問題和成本問題解決好，這是文化傳媒企業(yè)和其它企業(yè)存在的相同點。但是，在當(dāng)前新經(jīng)濟形勢下，文化傳媒企業(yè)存在著自身的問題，在本案例中，并購雙方實現(xiàn)并購的原因各有不同。第一，鞏固提升自身在影視行業(yè)的老大地位，推動影視內(nèi)容生產(chǎn)模式地升級。華策影視是上市公司，在行內(nèi)的制作經(jīng)驗豐富，營銷體系成熟發(fā)達，風(fēng)險控制體系卓有成效，而克頓傳媒在影視智能數(shù)據(jù)發(fā)行方面具有優(yōu)勢，是行業(yè)的代表和典范，也是影視大數(shù)據(jù)的先行者。二者實行并購后，雙方都能實現(xiàn)優(yōu)勢互補，華策公司可以推動上市公司在產(chǎn)業(yè)模式上進一步升級，而克頓公司的特色項目如管理系統(tǒng)和評估系統(tǒng)等都會在華策資金地支持下，能獲得更好地發(fā)展，二者結(jié)合后，上市公司的文化色彩將更濃厚。第二，華策影視希望打造出影視產(chǎn)業(yè)的一個開放平臺。華策影視作為國內(nèi)第一家以影視制作為主的上市公司，幾年來的發(fā)展模式為內(nèi)生式的成長與外延式擴張相結(jié)合。自從上市后，公司在資源整合方面取得了很大的進展，在收益、規(guī)模和影響力方面不斷取得突破。而在當(dāng)前影視業(yè)快速發(fā)展的大背景下，公司外延式發(fā)展也促使公司的核心競爭力進一步提升。而克頓傳媒在國內(nèi)電視劇制作方面的實力首屈一指，在2012年共有11部359集電視劇取得了國家允許發(fā)行資格，而且雙方實行重組后，在影視劇儲備方面，具有相當(dāng)大的量。經(jīng)過重組后，華策影視在電視劇版權(quán)方面的規(guī)模將超過萬集，成為世界上華語影視輸出能力最大的企業(yè)，也將成為全媒體時代內(nèi)容供應(yīng)最豐富的供應(yīng)商，將為公司打造影視劇產(chǎn)業(yè)開放平臺奠定一個良好的基礎(chǔ)。（四）評估情況介紹評估基準(zhǔn)日：2013 年 3 月 31 日評估范圍：浙江華策影視股份有限公司評估依據(jù)：浙江華策影視公開發(fā)布的信息、其他相關(guān)網(wǎng)站發(fā)布的數(shù)據(jù)信息以及數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)評估方法：收益法評估假設(shè)：①浙江華策影視股份可以持續(xù)經(jīng)營； ②企業(yè)的經(jīng)營方針和管理政策比較穩(wěn)定； ③我國文化傳媒以及未來的宏觀經(jīng)濟走勢不會發(fā)生較大變化。華策影視采用了收益法和市場法兩種方法來評估收購克頓傳媒是否可行，兩種評估的結(jié)果分別為 165, 萬元和 184, 萬元，相差 19, 萬元，因此，華策最終決定采用收益法的評估結(jié)果進行收購， 165, 萬元是克頓傳媒股東的評估值。具體表格如下所示：華策影視在選擇如何評估克頓價值的評估方法選擇的過程中，評估人員將收益法作為看作是能對企業(yè)將來的收益和面臨的風(fēng)險作出準(zhǔn)確評估的方法，通過全面的評估，使得股東收益不受損失。在評估過程中，對企業(yè)說擁有的資產(chǎn)和負債的利用情況都做了通盤考慮，連企業(yè)資產(chǎn)以及負債在使用過程中能不能起到與其價值相對應(yīng)的作用都充分考慮到了。但是，市場法對企業(yè)所具有的價值的評判說采取的依據(jù)是市場表現(xiàn)以及未來預(yù)期，并且在通過市場法進行計算價值的過程中，由于存在著資本市場的波動、非客觀因素以及對可比對現(xiàn)象如何進行理解缺乏對比，所以在選擇參數(shù)時，不確定因素較多。結(jié)合以上因素進行分析就能知道使用收益法所得到的評估結(jié)果對股東的所有權(quán)益的價值能更準(zhǔn)確地體現(xiàn)出來。（五）評估目的和價值類型在進行評估之前，評估機構(gòu)首先對評估目的以及價值類型進行確定。評估目的評估目的是指對某項資產(chǎn)所進行的經(jīng)濟行為，對評估結(jié)果的用途的具體要求。評估目的不同，相應(yīng)的價值類型、評估方法的選擇不同，評估結(jié)果也就不同。在進行企業(yè)價值評估之前，明確評估目的至關(guān)重要?；谝陨显?，本次評估機構(gòu)的評估目的是為文化傳媒企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán)的定價，提供價值參考意見。由于華策影視公司擬以現(xiàn)金及發(fā)行股份方式購買克頓傳媒公司的100%股權(quán)，根據(jù)評估業(yè)務(wù)約定書的約定，需要對克頓傳媒公司的股東全部權(quán)益價值進行評估。本次評估目的是為該經(jīng)濟行為提供克頓傳媒公司股東全部權(quán)益價值的參考依據(jù)。價值類型的確定價值類型是指資產(chǎn)評估結(jié)果的價值屬性及其表現(xiàn)形式。不同的價值類型所代表的資產(chǎn)評估價值不僅在性質(zhì)上是不同的，而且在數(shù)量上往往也存在較大差異。同時，評估目的和評估對象制約著價值類型的選擇。所以，能否恰當(dāng)?shù)倪x擇價值類型，對評估結(jié)果的精確與否會產(chǎn)生關(guān)鍵的影響。本次評估機構(gòu)所選的價值類型為市場價值。二、相關(guān)概念界定文化傳媒企業(yè)正在迎來前所未有的并購浪潮，準(zhǔn)確而恰當(dāng)?shù)膶ξ幕瘋髅狡髽I(yè)并購的相關(guān)概念進行界定，在并購中目標(biāo)企業(yè)的價值評估起著關(guān)鍵的作用。（一） 文化傳媒企業(yè)并購概念文化傳媒企業(yè)并購指的是在等價有償與公平自愿基礎(chǔ)上，文化傳媒企業(yè)之間以經(jīng)濟方式作代價來取得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的行為。一般情況下，文化傳媒企業(yè)并購可以分為收購與兼并兩種方式。收購一般是指由某個集團或者公司通過產(chǎn)權(quán)交易的形式來取得其他公司某種程度的控制權(quán)，從而來實現(xiàn)自己經(jīng)濟目標(biāo)的措施，在收購之后原來企業(yè)法人在企業(yè)的地位不發(fā)生改變。而兼并指的是某個集團或者公司采用現(xiàn)金、證券或其他途徑來獲取其他公司全部股權(quán)的舉措，在兼并完成后，其他公司企業(yè)法人的地位將不存在，而兼并的集團或者公司成為被兼并公司的債務(wù)承擔(dān)者。一般情況下，文化傳媒企業(yè)并購由于采取標(biāo)準(zhǔn)的不同而對應(yīng)著不同類型。依據(jù)并購雙方行業(yè)關(guān)系來分類的話，可以分為三類：縱向、橫向以及混合并購。其中縱向并購代表著上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購，而橫向并購的意義較為明顯，主要是兩個經(jīng)營領(lǐng)域相同，相互之間有競爭關(guān)系的企業(yè)間的并購，企業(yè)采取橫向并購主要是在相同領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢的企業(yè)對競爭處于劣勢的企業(yè)的吞并，以此來擴大自身的規(guī)模實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益?；旌喜①徧幱谇皟烧咧g的一種并購方式，既不是發(fā)生在毫無關(guān)聯(lián)的兩個企業(yè)之間，但也不是相互競爭的關(guān)系。而本文主要針對文化傳媒企業(yè)的橫向并購展開研究。（二） 企業(yè)價值的內(nèi)涵企業(yè)價值主要由債務(wù)價值與股權(quán)價值組成。目前對于企業(yè)價值的定義上網(wǎng)見統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)國際評估委員會給出的定義中，價值代表著能夠進行交易的服務(wù)、商品及其交易雙方貨幣數(shù)量之間的關(guān)系，這也能夠說明在某一時間段內(nèi)市場能夠評判對得到的服務(wù)或者商品附加的利益。從經(jīng)濟學(xué)的層面上來看，企業(yè)價值主要由債務(wù)資本價值與權(quán)益資本價值構(gòu)成。從獲利能力的層面上來看，企業(yè)的存在就是為了繼續(xù)創(chuàng)造價值，企業(yè)價值也是未來收益的一個折現(xiàn)體現(xiàn)，企業(yè)價值不僅僅是企業(yè)各個資產(chǎn)簡單疊加，而意味著在以企業(yè)為基體，通過現(xiàn)在與未來將各種內(nèi)外部資源進行整合而取得利益的一種能力。通過MM理論給出的解釋，企業(yè)價值意味著企業(yè)在未來經(jīng)營活動中能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的當(dāng)前值。汪海栗認為企業(yè)價值表示的是企業(yè)在未來取得的一種持續(xù)獲利能力，這種觀點存在一定的局限性，前提假設(shè)是在特定的時期、地點和條件下而言的。綜合考慮上述各種對企業(yè)價值的觀點，本文認為企業(yè)價值在參照企業(yè)單項資產(chǎn)下的一種能夠在現(xiàn)實中和未來中作為利益綜合體帶來的獲利能力。而根據(jù)資產(chǎn)評估中股權(quán)價值的表現(xiàn)形式，我國資產(chǎn)評估協(xié)會在《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則企業(yè)價值評估》中進行了概括，具體化為股東全部權(quán)益價值。四、文化傳媒企業(yè)并購價值評估方法存在的問題目前的資產(chǎn)評估活動對評估方法的選擇與應(yīng)用是比較規(guī)范的，然而仍然存在不夠科學(xué)規(guī)范的評估行為。其中一種情況即為在同時具備選擇多種評估方法的條件下仍然只選擇使用其中一種方法，而且并不說明其他方法不適用的原因，缺失嚴謹性。還有一種情況是采用多種評估方法進行評估，在最終評估結(jié)果的選取方面比較草率，通常直接選擇其中一種方法的結(jié)果作為最終評估結(jié)果，并沒有進行綜合的分析。近些年來，收益法由于其在并購價值評估中的適用性而愈發(fā)得到應(yīng)用，然而對于在并購過程中被評估企業(yè)的歷史收益及其發(fā)展前景均不樂觀，且其未來收益無法被準(zhǔn)確預(yù)測時，仍有一部分案例使用了收益法對被評估企業(yè)進行了評估，且評估結(jié)果較為樂觀，卻無實證或可令人信服的明確推論。此外，還存在一種情況，即評估人員在選擇評估方法時考慮委托方的需求，有目的性地進行評估方法的選擇，使評估結(jié)果向有利于委托方的方向發(fā)展。五、傳統(tǒng)收益法和改進收益法的評估（一）傳統(tǒng)收益法的并購估值模型收益法通常指的是對被評估企業(yè)未來預(yù)期收益現(xiàn)值的估測，來對目標(biāo)企業(yè)價值進行預(yù)測的方法的總稱。而在實際操作過程中一般會根據(jù)被評估的企業(yè)歷史經(jīng)營狀況、成立的年限、經(jīng)營與收益是否穩(wěn)定，對未來收益是否可以預(yù)測等等來判斷收益法是否在此適用。而折現(xiàn)與資本化作為估算和判斷企業(yè)價值的有效途徑，又可以將收益法分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與收益資本化法兩種。在實際操作的過程中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法還存在很多的問題，但是從理論層面上來看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法邏輯上比較嚴密也是最完備的方法，此方法一直在西方估價實踐中占據(jù)主導(dǎo)。根據(jù)相關(guān)資料統(tǒng)計，超過一半的企業(yè)在開始收購舉措后采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來對要收購的企業(yè)進行評估。而對于模型的選取，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流量能夠真正去衡量一個企業(yè)的價值?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法屬于資本預(yù)算較為基本的方法，理論性較強，從本質(zhì)上來看，其對投資項目評估或者證券估價投資評估是一樣的，也就是說現(xiàn)金流量法能夠?qū)ζ髽I(yè)凈現(xiàn)值法全部適用，所以在本文研究中，選擇的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來評估文化傳媒企業(yè)并購目標(biāo)的價值。折現(xiàn)率的確定主要通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資本成本模型（WACC）兩種計算得出。本次傳統(tǒng)改進收益法中的折現(xiàn)率參數(shù)是采用資本資產(chǎn)定價模型確定折現(xiàn)率，如果采用加權(quán)平均資本成本模型確定折現(xiàn)率，債務(wù)資本成本也通常確定為零，計算的折現(xiàn)率結(jié)果與采用資本資產(chǎn)定價模型得到的折現(xiàn)率結(jié)果基本一致，但是對于文化傳媒企業(yè)來說，本文認為應(yīng)當(dāng)采用加權(quán)平均資本成本模型確定折現(xiàn)率，且債務(wù)資本成本不為零。通過資本資產(chǎn)定價模型得到的是權(quán)益資本成本，采用加權(quán)平均資本成本模型還需確定債務(wù)資本成本，有些評估報告在確定債務(wù)資本成本時認為，企業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展的階段后，收入和成本可維持平衡，此階段不會產(chǎn)生任何債務(wù)，因此認為債務(wù)資本成本為零，但對于文化傳媒企業(yè)來說，要想持續(xù)發(fā)展或是擴大發(fā)展，就需要一定的債務(wù)，因此在任何階段都可能產(chǎn)生債務(wù)，應(yīng)當(dāng)采用加權(quán)平均資本成本模型確定折現(xiàn)率，則該模型的基本公式為： WACC=reEE+D+rdDE+D1τ ()其中，re為權(quán)益資本成本；rd為債務(wù)資本成本；E為股東權(quán)益； D為債務(wù)；τ為所得稅稅率。1. 收益法理論的企業(yè)價值評估模型收益法計算方式是先對被評估企業(yè)未來預(yù)期收益進行估測，然后進行折現(xiàn)，用現(xiàn)值來判斷被評估企業(yè)目前的價值。收益法的公式是： P=t=1nCFt（1+r）t（）其中：為第t年的現(xiàn)金流量 t為收益年限 r為折現(xiàn)率現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在評估的過程中采用了收益法的評估策略，盡管現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實際操作中還存在一些問題沒有得到很好的解決，但是從理論層面上來看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是很完美的，在評估過程中運用較多?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對被評估企業(yè)未來一段時間內(nèi)由經(jīng)營活動創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，然后根據(jù)當(dāng)前情況選取折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，最終得到被評估企業(yè)當(dāng)前權(quán)益資本值的一種方法，所得到的權(quán)益資本值也就是股東當(dāng)前的全部權(quán)益價值。評估的基本模型為： P=t=1nFCFFt（1+r）t ()其中：FCFFt：被評估企業(yè)未來第 t 年營業(yè)性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流；??：折現(xiàn)率；??：被評估企業(yè)的未來持續(xù)經(jīng)營期限。在評估階段，選取的是分段效益折現(xiàn)模型，也就是在持續(xù)經(jīng)營條件下將被評估企業(yè)未來一段時間內(nèi)的收益為了兩個階段來預(yù)測，第一步是將前一階段每一年內(nèi)的股權(quán)自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，然后假設(shè)后一階段能夠持續(xù)保持前一階段中最后一年的預(yù)期收益額水準(zhǔn)，從而對后一階段的股權(quán)自由現(xiàn)金流進行預(yù)測，對預(yù)測的結(jié)果再進行折現(xiàn)，然后求和即可以獲取被評估企業(yè)股東的全部權(quán)益價值。在評估實務(wù)中一般假設(shè)后階段收益額保持穩(wěn)定，則分段收益折現(xiàn)模型為 P=t=1nFCFFt(1+r)t+FCFFn1r1+rn ()其中：FCFFt：被評估企業(yè)未來第 t 年營業(yè)性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流； FCFFn：被評估企業(yè)保持第 n 年營業(yè)性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流；??：折現(xiàn)率；??：被評估企業(yè)預(yù)測前階段持續(xù)經(jīng)營期限；n：被評估企業(yè)預(yù)測前階段最后一年。對于收益額的確定，被評估企業(yè)的營業(yè)性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流（FCFF）定義為： FCFF=NI+DEPR+INTCAPEXNWC ()其中：FCFF：被評估企業(yè)預(yù)期的歸屬于所有投資者（包括權(quán)益投資者和債權(quán)人）的自由現(xiàn)金流量；NI：稅后凈利潤；DEPR：折舊與攤銷；INT：利息費用