【文章內(nèi)容簡介】 的方式分配給投資者(即優(yōu)先級受益憑證的持有人)。第五，信托受益憑證可以在約定的交易市場進行流通、交易。~)SPC方式。在SPC方式下，專門設(shè)立作為資產(chǎn)證券化SPV的公司①SPC，①在破產(chǎn)隔離這一問題上，有限臺伙型SPV與公司型SPV類似，我們不再對有限合伙型SPV進行專門分析發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以出售的形式轉(zhuǎn)移給SPC，SPC以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持向投資者發(fā)行證券。由于發(fā)起人已經(jīng)將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPC，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能再對已不屬于發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。SPC方式實施資產(chǎn)證券化具體又可以分為“獨立公司模式”和“子公司模式”。在獨立公司模式下，發(fā)起人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實出售給跟自己沒有控股權(quán)關(guān)系的SPC，SPC購買資產(chǎn)后，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。真實出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，從而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。在子公司模式下，發(fā)起人成立全資或控股子公司作為SPC，然后把資產(chǎn)出售給SPC，同時，SPV不但購買母公司的資產(chǎn)，還可以購買第三方的資產(chǎn)。SPC組成資產(chǎn)池并依此為支持發(fā)行證券。因為子公司的利潤要上繳給母公司，且報表都要并入母公司資產(chǎn)負債表，子公司(SPC)的資產(chǎn)最終要體現(xiàn)在母公司資產(chǎn)負債表上。但是，由于母公司與子公司是兩個法人，因此，母公司的破產(chǎn)并不會直接導(dǎo)致子公司的破產(chǎn)，從而，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離?！?】真實出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，一個關(guān)鍵就是這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移必須是真實出售(truesale)。對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實出售判斷，主要包括資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后兩方面。①資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時真實出售的判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被判斷為真實出售，在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時必須符合如下條件。第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移合同中表明真實出售資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，當事人關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實意思表示構(gòu)成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。如在美國，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律特征和經(jīng)濟實質(zhì)將會成為判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移斷定為真實出售。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務(wù)人的費用及考慮到債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV的對價往往有一定折扣的。當這樣的折扣應(yīng)該是確定的，限于必要的費用和預(yù)期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，不然將損害資產(chǎn)真實出售的認定。第三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)利及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上剔除。②資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后真實出售的判斷。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后資產(chǎn)轉(zhuǎn)移性質(zhì)的判斷，是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時的延伸，是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否真實出售的判斷的又一個要點，主要包括如下幾點。第一，對發(fā)起人的追索權(quán)問題。無疑，其他條件滿足的前提下，沒有帶對發(fā)起人追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，是真實出售，但是否一旦附加追索權(quán)，就意味著否定了真實出售?一般來說，追索權(quán)的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權(quán)的多少決定了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。一般認為，對發(fā)起人的追索權(quán)如果沒有高于以資產(chǎn)的歷史記錄為基礎(chǔ)合理預(yù)期的資產(chǎn)違約率，就是適度的。第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質(zhì)內(nèi)涵是SPV在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后獲取資產(chǎn)收益和承擔資產(chǎn)損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產(chǎn)的責任，而是若資產(chǎn)發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產(chǎn)在償還投資者權(quán)益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權(quán)，發(fā)起人并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，真實出售的目的就難以達到。第三，發(fā)起人擔任服務(wù)商的問題。由于發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)情況的熟悉，一般由其來擔任服務(wù)商，對基礎(chǔ)資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務(wù)商，存在著基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)混合的風(fēng)險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，從而使破產(chǎn)隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權(quán)，為此，SPV擁有對所購買資產(chǎn)的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權(quán)，SPV有權(quán)控制服務(wù)商收款相關(guān)的活動并可自主隨時更換服務(wù)商。同時，作為服務(wù)商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務(wù)商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務(wù)的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務(wù)商取代。第四，各種期權(quán)的影響問題。在資產(chǎn)證券化中常存在著一些期權(quán)，這些期權(quán)將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的回購期權(quán)，即發(fā)起人有權(quán)從SPV處重新買回資產(chǎn)，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產(chǎn)的利益，并沒有放棄對資產(chǎn)的控制，因此這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權(quán)，即發(fā)起人有義務(wù)從SPV處購回資產(chǎn)．事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產(chǎn)的風(fēng)險責任，因此，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移會被認為不是真實出售。[41破產(chǎn)隔離的SPV資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的另外一個關(guān)鍵是，SPV本身是破產(chǎn)隔離的。sPv的破產(chǎn)風(fēng)險來自于SPV的自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)，因此，SPV破產(chǎn)隔離，也就是制約SPV自愿破產(chǎn)和強制破產(chǎn)。①對sPv自愿破產(chǎn)的制約。完全禁止SPV自愿破產(chǎn)是不太可能的，原因在于有關(guān)禁止自愿破產(chǎn)的事先措施，可能會被法院認為違反了公共政策而無效。在實踐中，對SPV自愿破產(chǎn)的制約措施主要表現(xiàn)在sPv的治理結(jié)構(gòu)、章程或者其他成立文件中的條款。最常用的措施之一，是規(guī)定在SPV被發(fā)起人控制時+要求SPV必須具有一名或者一名以上獨立董事。并在SPV的章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。還有一種措施是，sPv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產(chǎn)申請，而其中一類股票被抵押給sPv證券的持有人或者由他們控制。另一種措施是SPV與發(fā)起人沒有任何關(guān)系，發(fā)起人既不持有sPv的股權(quán)也不控制sPv，SPV由一個獨立的第三方控制。②對SPV強制破產(chǎn)的制約。對SPV強制破產(chǎn)的制約，就是限制SPV的債權(quán)人和債權(quán)。常見措施有以下兩種。第一，SPV在章程或其他組織文件中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，規(guī)避其他業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)導(dǎo)致sPv破產(chǎn)的風(fēng)險。第二，限制非資產(chǎn)證券化及其相關(guān)的負債和擔保。SPV除了履行證券化交易中確立的債務(wù)和擔保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機構(gòu)或個人提供擔保。第二章資產(chǎn)證券化的制度安排資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資，其融資基礎(chǔ)是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而非融資者的整體信用，這也是資產(chǎn)證券化區(qū)別于其他融資方式的主要特征。在資產(chǎn)證券化運作中，首先將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，然后SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，即通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和證券發(fā)行與交易兩個過程實現(xiàn)資產(chǎn)支持融資。這一資產(chǎn)支持融資過程的順利實現(xiàn)，關(guān)鍵在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全性，有了安全獨立的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，SPV才能靈活地進行重組，才能依托資產(chǎn)現(xiàn)金流有保障地發(fā)行證券融資。因此，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度，必須首先保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的安全性，這通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中“破產(chǎn)隔離”機制的制度化、規(guī)范化得以實現(xiàn)；其次必須保證證券發(fā)行與交易的順利進行，以便捷、低成本的方式實現(xiàn)融資，這通過證券發(fā)行與交易過程中的相關(guān)主體和程序的制度化、規(guī)范化得以實現(xiàn)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之前，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流安全性的威脅主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的各種關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，威脅主要源于發(fā)起人和SPV破產(chǎn)的風(fēng)險。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)通過以下兩個步驟實現(xiàn)風(fēng)險隔離：其一，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售”；其二，構(gòu)建SPV，使之成為“破產(chǎn)隔離”的載體。因此資產(chǎn)證券化“風(fēng)險隔離”機制法律保障的關(guān)鍵在兩個方面：一是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的“真實銷售”；二是通過SPV實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”所形成的獨立于發(fā)起人、SPV及其債權(quán)人的資產(chǎn)池，奠定了證券化成功運作的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，SPV通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，借助形式統(tǒng)一、流通自由、權(quán)利表彰與證券占有融為一體的有價證券載體，實現(xiàn)了將資產(chǎn)的特定風(fēng)險向范圍廣泛的投資者群體進行分散的目的，保證了資產(chǎn)證券化融資的順利完成。這一證券化權(quán)利形成過程的順利實現(xiàn)，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易環(huán)節(jié)的法律保障起著至關(guān)重要的作用(見圖2．1)。【ll】資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的法律制度資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移奠定了整個資產(chǎn)證券化成功運作的基礎(chǔ)，其相關(guān)的法律問題集中在資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”目標的實現(xiàn)上。具體而言，可歸納為在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)中，從交易行為的角度看，是否實現(xiàn)了從發(fā)起人的資產(chǎn)中剝離出基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將其權(quán)益合法地授予SPV，構(gòu)成所謂的資產(chǎn)的“真實銷售”；從組織結(jié)構(gòu)的角度看，是否規(guī)避了SPV自身的破產(chǎn)的風(fēng)險和被“實體合并”到破產(chǎn)的發(fā)起人當中的風(fēng)險，構(gòu)成所謂的SPV的“破產(chǎn)隔離”。下面我們將對這兩個問題進行簡單介紹。①資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的“真實銷售”。所謂“真實銷售”，是指發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險與報酬或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給SPV，是SPV獲得對資產(chǎn)合法權(quán)利的一種方式。發(fā)起人通過“真實銷售”方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給SPV，同時使SPV獲得對資產(chǎn)的權(quán)利，這一過程之所以必要是基于以下幾個原因：第一，這使得資產(chǎn)與發(fā)起人之間筑起一道屏障，從而隔離了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，也就是說，當發(fā)起人業(yè)績不佳、發(fā)生財務(wù)風(fēng)險時，這些資產(chǎn)與發(fā)起人的信用和其他資產(chǎn)相隔離，不會被追及或歸并為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)；第二，這是為取得會計上的“真實銷售”所必需的④；第三，最重要的是，這對于資產(chǎn)獲得評級機構(gòu)授予投資級等級具有決定性意義②。是否是“真實銷售”的法律制度保障難點，在于因資產(chǎn)證券化的特殊結(jié)構(gòu)安排，使得資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程是“真實銷售”還是“抵押融資”難以判定。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程可能被判定為“真實銷售”，也可能被判定為“融資擔?！?。如果是完全無追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)的所有風(fēng)險和利益都轉(zhuǎn)移給受讓方，可以被認定為完全的真實出售；如果是保留完全追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)的信用風(fēng)險全部由出讓方來承擔，則可以被認定為完全的融資擔保交易。在實際的交易中，由于各個參與主體的不同利益追求，使得SPV對發(fā)起人的追索權(quán)與發(fā)起人對轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的剩余索取權(quán)構(gòu)成了不同的均衡，而這種均衡表現(xiàn)出了權(quán)利的不同匹配形式，對于資產(chǎn)證券化交易而言，基于對風(fēng)險隔離目的的追求，以及為了平衡發(fā)起人與SPV之間的利益，交易通常不能實現(xiàn)所有風(fēng)險和利益都轉(zhuǎn)移給受讓方的目標，這使得對真實銷售的性質(zhì)判斷呈現(xiàn)了極大的不確定性。面對資產(chǎn)證券化過程中“真實銷售”判斷的困難，各國對“真實銷售”的認定采取了兩種不同的模式：一種是形式判斷模式，一種是實質(zhì)判斷模式。形式判斷模式遵從法律奉行的形式主義傳統(tǒng)，認為一個合同如果其字面條款表明雙方具有銷售的意圖，則法律傳統(tǒng)上應(yīng)當承認其銷售的效力，除非雙方具有規(guī)避法律的意圖，這是合同法上一項基本的原則，即當事人意思自治的原則。在英國、加拿大以及德國等很多國家采用了這種“形式優(yōu)于實質(zhì)”的判斷標準。比如在加拿大，在認定應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)移時，不需要考慮追索權(quán)的大小，為了確保真實銷售的特征，證券化文件中應(yīng)包括轉(zhuǎn)移的文句，它僅與絕對的應(yīng)收賬款的銷售相一致；還應(yīng)包括確保出售方不保留“贖回權(quán)”或相似的重新獲得所有權(quán)的權(quán)利，除非違反了陳述或保證的義務(wù)。在這種“形式重于實質(zhì)”的判斷下，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的重新定性風(fēng)險無疑被極大地降低了，但這種降低在便利轉(zhuǎn)移交易雙方的同時是否損害了其他相關(guān)主體的利益，成為了各方爭論的焦點。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移交易行為不僅影響交易雙方，而且可能影響發(fā)起人的債權(quán)人利益，如果強調(diào)“形式重于實質(zhì)”，可能形成對真實銷售的過度保護，從而可能不利于發(fā)起人債權(quán)人利益的保障。實質(zhì)判斷模式強調(diào)對交易的真實經(jīng)濟含義的審核，采用了“實質(zhì)優(yōu)于形式”的方式來對交易行為是否屬于真實銷售來進行定性，并注意保護交易相關(guān)的其他利益人，美國的立法采取了這種模式。盡管美國統(tǒng)一商法典承認出售與擔保的區(qū)分，但是該法并沒有規(guī)定如何區(qū)分這兩種交易，而是把區(qū)分的任務(wù)交給了法院，由于各地法院在審判中形成了不同的案例，在這方面的法律出現(xiàn)了混亂的局面，有時甚至出現(xiàn)了自相矛盾的法律和判例，這使得資產(chǎn)證券化在運作中缺乏明確的引導(dǎo)，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計例，這使得資產(chǎn)證券化在運作中缺乏明確的引導(dǎo)，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計成為了一種具有高度不確定性的“走鋼絲行為”，極大地影響了資產(chǎn)證券化交易的安全。整合理論與實踐中眾多的“真實銷售”判斷要點，可以從以下幾個方面加以考慮。一是資產(chǎn)交易行為本身的法律分析。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，是當事人之間基于一定的意思表示一致而進行的民事行為，對它的分析離不開主體、意思表示、由意思表示外化的行為及相關(guān)的法律形式要求等方面。主體界定方面的問題將放在下文有關(guān)SPV的部分進行，這里主要探討當構(gòu)成一項“真實銷售”時，除主體之外的幾個要點。第一，發(fā)起人在其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同中表明“真實銷售”資產(chǎn)的意圖。應(yīng)注意的是，盡管一個典型的證券化交易會包含一份有關(guān)出售產(chǎn)生現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)的合同或文件，然而單有這份合同或文件并不能確保法院會對交易如此定性。在美國，轉(zhuǎn)讓的法律特征和經(jīng)濟是指將會成為判斷轉(zhuǎn)讓是銷售還是貸款的主要因素，而不是當事人表明的意圖；當事人不能僅僅通過在交易上貼上銷售的標簽就將貸款轉(zhuǎn)變成銷售?？梢姡斒氯岁P(guān)于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實意思表示構(gòu)成了資產(chǎn)“真實銷售”的必要條件而非充分條件，對資產(chǎn)出售的性質(zhì)判斷，還應(yīng)綜合其他因素從交易的實質(zhì)上加以分析。第二，資產(chǎn)的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產(chǎn)的定價是公平的市場價格(fairmarketvalue)。由于資產(chǎn)證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務(wù)人的費用及考慮債務(wù)人違約導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，因此SPV往往是以一定的折扣買入資產(chǎn)。但顯然這樣的折扣應(yīng)是確定的，限于必要的費用和預(yù)期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產(chǎn)的實際損失，不然將損害資產(chǎn)“真實銷售”的認定。與此同時，給予出讓人(發(fā)起人)的資產(chǎn)對價應(yīng)是一個確定的而不是以商業(yè)貸款利率為殘酷的浮動價格，否則資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓將會被界定為抵押融資。第三，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易行為的完成意味著有關(guān)資產(chǎn)的一切權(quán)力及其他利益都已轉(zhuǎn)移給了SPV。應(yīng)在發(fā)起人的賬目上將資產(chǎn)登記為出售，并于財務(wù)報告中說明資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是一項銷售；而與此同時，SPV占有資產(chǎn)并設(shè)立